協(xié)助整理：彭瑤 一德期貨產(chǎn)業(yè)投資部分析師

報告發(fā)布日期：2018年7月10日

核心觀點及策略

根據(jù)我們的測算，若至9月底國內(nèi)棉花工商業(yè)庫存量要與去年同期持平，在17/18年度進口量在110萬噸的前提下，18年國儲輪出量需在207萬噸左右。保守估計18年國儲棉輪出210-230萬噸，那么19年初國儲庫庫存還剩下310萬噸，其中包括50-100萬噸左右歷史放寬標準收購的差棉花，國儲棉可用庫存低位。

國內(nèi)種植面積預計小幅減少，預計2018年棉花每畝總成本較上年實際增加10.65元，增幅0.5%，綜合來看，較大規(guī)模棉花種植企業(yè)18年植棉成本在2000元/畝，軋花廠加工費550計算，折皮棉成本16000元/噸。另一方面，18年前期受災補種或后期維護也增加了種植成本，種植成本的提高為棉價上漲提供了強有力的支撐。

USDA6月月報預計18/19年度全球棉花產(chǎn)量2621.4萬噸，消費量2729.3萬噸，全球產(chǎn)不足需109萬噸，期末庫存減少113萬噸至1807.6萬噸，庫存消費比連續(xù)第四年下降，至66.23%，同比下降6.81個百分點。

美棉優(yōu)良率遠低于歷史同期，“很差”棉率高位，得州和俄克拉荷馬州棉花主產(chǎn)區(qū)7月干旱仍將持續(xù)，美棉單產(chǎn)減少、棄耕率上升預期將得到強化。印度庫存降至低位，17/18年度新棉上市進入尾聲，當前印度種植面積明顯少于去年同期，種植面積預計大概率下滑；巴基斯坦高溫干旱仍將持續(xù)不利棉花生長。

中國國儲棉庫存進入安全邊際，政策增發(fā)滑準稅配額，進口預期強烈，增加全球棉花需求，全球庫存消費比連續(xù)第四年下降，棉花種植成本提高，預計棉價中樞整體上移。18年以來天氣狀況不利于棉花生長，美棉優(yōu)良率遠低于歷史同期，“很差”棉率更是歷史高位，印度種植面積將大概率下降，巴基斯坦高溫干旱仍將持續(xù)不利于棉花生長，天氣升水在第三季度將得到強化。對下半年棉價維持震蕩偏多思路。

節(jié)奏上需注意中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展和政府調(diào)控政策的影響，巨量倉單也將在7月中旬開始進行移倉換月，時間上等待中美貿(mào)易戰(zhàn)利空消化和巨量倉單移倉換月壓力有所減少后。產(chǎn)業(yè)上，建議紡企積極挑選性價比較高資源進行現(xiàn)貨儲備或在價格低位建立虛擬庫存。

以下為報告正文

1. 價格總體向上

中國國儲棉庫存進入安全邊際，政策增發(fā)滑準稅配額，進口預期強烈，增加全球棉花需求，全球庫存消費比連續(xù)第四年下降，預計棉價中樞整體上移。

美棉優(yōu)良率遠低于歷史同期，“很差”棉率高位，得州和俄克拉荷馬州棉花主產(chǎn)區(qū)7月干旱仍將持續(xù)，美棉單產(chǎn)減少、棄耕率上升預期將得到強化。

印度庫存降至低位，17/18年度新棉上市進入尾聲，當前印度種植面積明顯少于去年同期，種植面積預計大概率下滑；巴基斯坦高溫干旱仍將持續(xù)不利棉花生長。

種植成本的提高為棉價上漲提供了強有力的支撐。

2. 宏觀環(huán)境影響節(jié)奏

中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展和政府調(diào)控政策將影響棉價整體運行節(jié)奏。

中美貿(mào)易戰(zhàn)若開打，對美進口棉花加征25%關(guān)稅對鄭棉價格提振有限，而隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級，紡織品服裝出口風險加劇，國內(nèi)消費存在潛大利空隱患，宏觀風險加劇。

5月中旬至6月初國內(nèi)棉花價格大幅上行，政策頻發(fā)，相關(guān)部門推出禁止貿(mào)易商參與儲備棉競拍、定向增發(fā)滑準稅配額等措施調(diào)控市場，棉價大幅回調(diào)，后期若棉價大幅波動，不排除采取拋儲延長至9月底等措施穩(wěn)定市場。

策略

產(chǎn)業(yè)建議：紡企積極挑選性價比較高的儲備棉資源進行儲備。

單邊趨勢：跌幅有限，三季度震蕩偏多思路（時間上等待中美貿(mào)易戰(zhàn)利空消化和巨量倉單移倉換月）

套利操作：關(guān)注正套機會

場外期權(quán)操作：無現(xiàn)貨頭寸企業(yè)可輕倉買入一定虛值1809或1901的看漲期權(quán)，減少因價格大幅上漲而提高的購入成本；持有現(xiàn)貨/倉單的企業(yè)，可買入虛值看跌期權(quán)，保護現(xiàn)貨頭寸，也可賺取價格上漲后的大部分收益。

二國內(nèi)市場分析

1. 國儲棉庫存不足，進口預期強烈

國儲自2015/16開始去庫存，經(jīng)過2年的輪出，18年初國儲庫存約520萬噸，其中新疆棉與地產(chǎn)棉的比例約1:1，保守估計18年初國儲新疆棉的庫存在280萬噸。近幾年國內(nèi)每年的產(chǎn)需缺口在200-300萬噸，除了配額限制下的棉花進口，國儲輪出是保障市場供給的主要途徑。

18年國儲輪出自3月12日開始，輪出棉花基本為13年、14年產(chǎn)棉花，12年產(chǎn)棉花較少。今年的輪出政策更突顯全面保障棉花市場穩(wěn)定運行的目的，6月2日輪出新政出臺，自2018年6月4日起至本年度輪出結(jié)束，儲備棉輪出交易僅限紡織用棉企業(yè)參與競買，停止非紡織用棉企業(yè)參與競買，紡織用棉企業(yè)購買的儲備棉，僅限于本企業(yè)自用。截至目前的輪出成交情況而言，除5月中下旬至6月初這段時間由于期貨價格大幅上漲，國儲棉成交均價和成交率出現(xiàn)大幅波動外，其余時間保持基本平穩(wěn)狀態(tài)。截至6月29日，18年儲備棉輪出掛牌量共231萬噸，累計成交140萬噸，其中新疆棉成交83萬噸，地產(chǎn)棉成交58萬噸，累計成交率60.67%。

根據(jù)我們的測算，若至9月底國內(nèi)棉花工商業(yè)庫存量要與去年同期持平，在17/18年度進口量在110萬噸的前提下，18年國儲輪出量需在207萬噸左右。也就是說若輪出不延期，那么后期日平均成交量應在1.49萬噸。保守估計18年國儲棉輪出210-230萬噸，那么19年初國儲庫庫存還剩下310萬噸，其中包括50-100萬噸左右歷史放寬標準收購的差棉花，國儲棉可用庫存低位。

在國儲棉可用庫存急劇減少的前提下，棉花進口預期強烈，6月14日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于2018年棉花關(guān)稅配額外優(yōu)惠關(guān)稅稅率進口配額申請有關(guān)事項的公告》（2018年第7號），為保障紡織企業(yè)用棉需要，經(jīng)研究決定，今年發(fā)放一定數(shù)量的棉花關(guān)稅配額外優(yōu)惠關(guān)稅稅率進口配額（簡稱棉花進口滑準稅配額）。本次棉花進口滑準稅配額數(shù)量為80萬噸，全部為非國營貿(mào)易配額。對于進口，一方面，全球棉花供需同樣進入了去庫存的節(jié)奏，6-9月國際市場供應有限，中國加大進口將提升國際棉價。另一方面，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，美棉被納入了加征關(guān)稅的目錄，大概測算，加征關(guān)稅后中國進口棉成本提升額在390元/噸一線，對美進口棉花加征25%關(guān)稅對鄭棉價格提振有限。然而，若中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)升級，則有可能波及下游紡織品服裝，影響我國棉花消費量60-80萬噸，國內(nèi)消費存在潛大利空隱患，宏觀風險加劇。

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2. 短期國內(nèi)供應充足，但后期或存結(jié)構(gòu)性缺口

17/18年度國內(nèi)棉花豐產(chǎn)，產(chǎn)量573萬噸，同比提高104萬噸，但與此同時，在新疆地區(qū)棉紡政策的支持下，消費量也稱穩(wěn)步增長，預計達869萬噸，同比增加34萬噸，17/18年度產(chǎn)消缺口296萬噸，較前幾年有所減少。

從數(shù)量上看，保守估計110萬噸進口+210萬噸國儲成交=330萬噸，完全可彌補17/18年度國內(nèi)棉花供需缺口。但是從結(jié)構(gòu)上來看，17/18年度期末工商業(yè)庫存中高質(zhì)量棉花的數(shù)量值得商榷。15/16、16/17年度除去進口的國內(nèi)棉花缺口分別在226萬噸和255萬噸，而15/16、16/17年度國儲輪出量分別在266萬噸和322萬噸，輪儲成交量大幅高于市場缺口也就意味著有相當一部分的國儲庫存轉(zhuǎn)化為了社會庫存。

根據(jù)國家棉花資源監(jiān)測信息平臺（e 棉倉）數(shù)據(jù)顯示，17/18年度公檢的新疆棉中“雙 28”及以上等級棉花 241 萬噸，同比增加55 萬噸。期貨市場倉單+有效預報量歷史高位，截至6月29日，期貨市場倉單9045張，有效預報2354張，倉單+有效預報折棉花45.6萬噸，由于強度和馬克隆值指標無法獲取，我們只對顏色級和長度對倉單進行分類，3128級別及以上的棉花倉單量折合棉花31.9萬噸，占總倉單量的88.2%，其中長度在29及以上的倉單折合棉花18.3萬噸，也就是說當前期貨市場倉單以高等級棉占絕大多數(shù)。若考慮到經(jīng)過3年國儲歷史流拍回庫等因素，國儲新疆棉質(zhì)量或存在著下降的可能性，17/18年度市場可流通高質(zhì)量棉花數(shù)量同比并未有太大提高，隨著新棉銷售進入后期，市場將逐漸反映對高品質(zhì)棉短缺的預期。

政策保障植棉效益，較高的植棉效益促進植棉面積的增長，但同時植棉面積和單產(chǎn)也受制于水資源、天氣等客觀因素。近幾年由于補貼政策傾斜、棉農(nóng)收益減少、集約化管理程度低、種植較其它作物費時等原因，內(nèi)地主產(chǎn)省份植棉持續(xù)減少，新疆受水資源限制，雖然收益較高，但面積沒法大面積增加，2017-2019年目標價格補貼新疆產(chǎn)量上限為550萬噸，新疆地區(qū)棉花面積增幅也有限。

就18/19年度植棉面積來看，根據(jù)國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)于5 月下旬就棉花實播面積展開的全國范圍專項調(diào)查，2018 年全國棉花實播面積 4900.1 萬畝，同比減少 80.7萬畝，減幅 1.6%，其中新疆實播面積3490.9萬畝，同比增加2.2%。2017年產(chǎn)量的提高主要得益于良好天氣下的單產(chǎn)穩(wěn)步提高，至歷史最高水平，對于今年，4月底至5月中下旬新疆頻發(fā)的不利天氣加劇了市場對于新年度產(chǎn)量的擔憂，至6月底，國內(nèi)各地棉花基本都已進入蕾期，其中北疆西部大部開始進入開花階段，慢于去年同期7-14天，由于6月高溫多雨，受災情況有所上升，南北疆棉區(qū)受自然災情較重占46.3%，較去年增加17.1%，其中病蟲害受災情況較重，后期我們需進行跟蹤并關(guān)注7月初冰雹，7-8月高溫以及9月早霜等不利天氣是否出現(xiàn)。

據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)預測，2018年棉花每畝總成本較上年實際增加10.65元，增幅0.5%，成本增加主要體現(xiàn)在人工、尿素和農(nóng)藥部分，綜合來看，較大規(guī)模棉花種植企業(yè)18年植棉成本在2000元/畝，軋花廠加工費550計算，折皮棉成本16000元/噸。另一方面，18年前期受災補種或后期維護也增加了種植成本，種植成本的提高為棉價上漲提供了強有力的支撐。

3. 新疆地區(qū)棉紡政策調(diào)整 棉花消費穩(wěn)步增長

據(jù)統(tǒng)計17年底新疆投產(chǎn)的紗線規(guī)模為1746萬錠，紗線產(chǎn)量151萬噸，其中純棉紗產(chǎn)量116萬噸，內(nèi)地產(chǎn)能淘汰繼續(xù)進行，同時近2年設備升級，棉紡效率有所提升。新疆產(chǎn)能在快速擴張的同時帶來了一系列問題，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不均衡，中低紗支產(chǎn)能占比大、財政補貼資金大等，4月27日新疆維吾爾自治區(qū)發(fā)布了《關(guān)于加強棉紡在建項目管理推進產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，暫停部分棉紡項目，限制新建棉紡產(chǎn)能，分3年，通過技術(shù)改造、兼并、重組、置換等方式，逐步淘汰3萬錠以下規(guī)模、裝備落后的產(chǎn)能，加大下游服裝、家紡、針織終端產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在新政下，新疆棉紡織將進行洗牌，該政策導向主要是控制無序發(fā)展，重點發(fā)展下游服裝行業(yè)，高端產(chǎn)業(yè)鏈并不受其影響，預計未來新疆棉紡織業(yè)發(fā)展趨勢將轉(zhuǎn)向高附加值產(chǎn)品，形成全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?；a(chǎn)，提高整體競爭力。當然隨著新政的發(fā)布，未來新疆地區(qū)棉紡產(chǎn)業(yè)會有所放緩，但預計3年仍會有不少于300萬錠的項目投產(chǎn)，棉花消費整體呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢。2018年1-5月新疆純棉紗產(chǎn)量57萬噸，同比增長30%，增速有所放緩。

三國際市場分析

1.18/19年度全球庫存消費比連續(xù)第四年回落

在全球棉價大幅回升的背景下， 17/18年度各植棉國棉花種植面積大幅增加，加之17年各主棉區(qū)基本豐調(diào)雨順，17/18全球棉花豐產(chǎn)，USDA6月月報顯示，17/18年度全球棉花產(chǎn)量2672.8萬噸，消費量2629.4萬噸，產(chǎn)大于需43.4萬噸，全球期末庫存略增至1920.5萬噸。對于18/19年度，供應端來看，預計植棉面積將繼續(xù)增加，但基于過去三年天氣基本維持豐調(diào)雨順單產(chǎn)連續(xù)回升的情形對單產(chǎn)預期悲觀，即全球棉花產(chǎn)量預計減少。消費端來看，對全球消費維持積極態(tài)度，預計18/19年全球消費繼續(xù)大幅增長，尤其是東南亞越南、孟加拉、印度等國家，增速明顯高于全球棉花消費增速。USDA6月月報預計18/19年度全球棉花產(chǎn)量2621.4萬噸，消費量2729.3萬噸，全球產(chǎn)不足需109萬噸，期末庫存減少113萬噸至1807.6萬噸，庫存消費比連續(xù)第四年下降，至66.23%，同比下降6.81個百分點。目前正值北半球棉花種植關(guān)鍵生長期，第三季度需重點關(guān)注天氣對于單產(chǎn)預期的影響。

出口銷售支撐美國棉市

作為全球最大的棉花出口國，國際棉花需求是支撐其棉價的核心動力，17/18年度美棉出口銷售保持強勁，裝運良好，支撐美棉價格。截至6月21日當周，美國2017/18年度棉花凈出口銷售量累計達到381萬噸，完成USDA出口預測（6月）的109%；美棉裝運量累計達到310萬噸，裝運率91.8%，未來17/18年度美棉出口量存在繼續(xù)調(diào)高可能。18/19年度美棉簽約銷售明顯快于歷史同期，注意的是，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，來自中國的棉花需求量將減少，短期將利空美棉銷售，但鑒于18/19年度預期全球產(chǎn)量增速將不及消費進入去庫存階段，全球總體棉花需求仍將保持強勢，經(jīng)過調(diào)整后，預計 USDA大概率將繼續(xù)調(diào)高18/19年度美棉出口銷售量。

據(jù)CFTC數(shù)據(jù)，美國未點價On-Call合約量處于歷史高位，截至6月22日，ICE合約上未點價賣出合約量140899張，折合棉花約310萬噸，且大部分都是建立在84美分以下（參考ICE12），其中2018年12月合約上未點價賣出合約55309 張，去年同期32608張，而截至6月29日，ICE可交割的2號期棉合約庫存91766包，折合僅棉花2萬噸，大量庫存被鎖。

17/18年度美棉種植面積大幅增長，加之種植生長期間天氣情況總體良好，棄耕率下降，單產(chǎn)提升，棉花產(chǎn)量同比增長22%至近10年歷史高位。

近兩年全球棉價大幅抬升，受植棉效益穩(wěn)步增長，比較收益突出的影響，18/19美棉植棉面積繼續(xù)增加。目前美棉種植進度與去年基本持平，截至7月1日當周美棉現(xiàn)蕾率42%（去年同期43%）、結(jié)絮率12%（去年同期13%），優(yōu)良率43%（去年同期54%），“很差”（very poor）率6%(去年同期2%)，其中得州地區(qū)“很差”率更是達到了9%，美棉作物評級遠低于歷史同期。

去年得益于良好的天氣條件，尤其是較為充足的降水，使得棄耕率位于較低位置，從目前的天氣情況來看，前期美棉主產(chǎn)區(qū)天氣一般，高溫干旱持續(xù)，使得優(yōu)良率遠利于歷史同期，近期隨著降雨的增加，部分地區(qū)干旱有所緩解，根據(jù)NOAA月度和三季度干旱預測，得州和俄克拉荷馬州棉花主產(chǎn)區(qū)7月干旱仍將持續(xù)。因此，預計18/19年度美棉產(chǎn)量可能受制于天氣條件，單產(chǎn)同比有所下滑，棄耕率同比上升，以至于植棉面積增長但是總體產(chǎn)量將大概率減少。USDA6月月報預測18/19年度美棉收獲面積增加0.27%至11130千英畝（4504千公頃），單產(chǎn)減少7%至943公斤/公頃，產(chǎn)量調(diào)減31萬噸。

3. 印度棉花市場分析

印度17/18年度棉花庫存消費比下降至近四年低位

17/18年度雖然印度植棉面積較上一年度增長19%，但由于棉花生長發(fā)育后期出現(xiàn)了一部分地區(qū)降雨量不足，以及棉花主產(chǎn)區(qū)馬邦等地遭受了蟲害等原因，棉花單產(chǎn)大幅下降，產(chǎn)量同比僅增加8%至621萬噸，期末庫存同比減少24萬噸至37萬噸，庫存消費比進一步下降至近六年低位，國內(nèi)可供出口量進一步減少。截止6月27日， 17/18年度印度棉花上市約576萬噸，已上市量占預估93%，隨著印度新棉上市進入尾聲，7-10月將進入供應趨緊的格局，印度國內(nèi)棉價將保持堅挺。

各機構(gòu)對印度18/19年棉花播種面積紛紛呈悲觀態(tài)度：根據(jù)印度棉花協(xié)會CAI3月預測，18/19年度印度棉花播種面積預計下降12%至1080萬公頃；6月USDA新作首份預估18/19年度印度種植面積調(diào)減4.07%至1180萬公頃。理由主要是北部運河水少、馬哈拉施特拉邦和特蘭卡納地區(qū)蟲害等原因影響導致棉農(nóng)受益降低，播種意向轉(zhuǎn)移至其他作物。

印度一直是國際市場一個不確定的因素， 其作為全球棉花最大生產(chǎn)國，第二大棉花消費國，其供需和政策對于國際棉價影響重大，然而其數(shù)據(jù)相對來說不透明。在過去的6月，印度季風提前兩周覆蓋整個國家，但降雨比正常水平低了4%，目前印度18/19年度棉花種植進度慢于去年同期，據(jù)印度農(nóng)業(yè)部消息，截止6月29日，印度已種植棉花322萬公頃（USDA6月預測面積的27%），較上周增115.2萬公頃，同比少139萬公頃，其中馬邦已播種棉花面積同比少61.7萬公頃至62.6萬公頃，特倫加納同比少30.3萬公頃，古吉拉特邦同比少25.4萬公頃，IMD5月預測，對一半的農(nóng)田需要被灌溉的區(qū)域，在6月至9月的季風季節(jié)，印度的長期平均降雨量可能達到97%，關(guān)注后期季風推進情況，其種植面積增減情況也將在7月逐漸明朗，預計18/19年度植棉面積大概率將下滑。

4. 巴基斯坦高溫干旱天氣持續(xù)不利棉花生長

巴基斯坦受制于自身能源的限制，棉花消費量保持基本穩(wěn)定，18/19年度巴基斯坦的新棉種植仍將依賴于季風降雨的情況，就新作種植情況來看，由于缺水嚴重，截至5月底種植的速度仍遠低于去年同期，近期高溫干旱天氣仍將持續(xù)，不利棉花生長。USDA6月月報環(huán)比調(diào)減巴基斯坦種植面積10萬公頃，同比棉花種植面積增加10萬公頃。

5. 其它棉花市場分析

隨著中國國儲拋儲紅利的逐漸釋放，國內(nèi)人工成本的提高，近年來大量針織服裝訂單從中國轉(zhuǎn)移到東南亞越南、孟加拉國、印尼等國，與中國形成棉花替代消費關(guān)系，全球棉紡產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布進一步調(diào)整。目前國內(nèi)棉紡生產(chǎn)結(jié)構(gòu)正逐漸轉(zhuǎn)向高支精梳產(chǎn)品，尤其是新疆地區(qū)，由于存在政策紅利，其棉紡產(chǎn)能迅速擴張。全球棉花消費產(chǎn)業(yè)布局體現(xiàn)為在全球經(jīng)濟發(fā)展消費繼續(xù)穩(wěn)步增長的趨勢下，成本優(yōu)勢下的產(chǎn)業(yè)區(qū)域轉(zhuǎn)移擴張和成本劣勢下的產(chǎn)品升級。從全球范圍看，棉紡市場仍將呈緩慢擴張趨勢。

近期貿(mào)易摩擦局勢趨緊，將給棉紡市場帶來很大變數(shù)，雖然目前中美雙方公布加征關(guān)稅的清單中暫未涉及紡織服裝項目，但一旦開始實行加征關(guān)稅，那么不管有沒有涉及紡織服裝項目，中美紡織服裝貿(mào)易將受到影響，若貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級波及到紡織品服裝領(lǐng)域，加征關(guān)稅將會嚴重影響中國對美出口，而東盟、印度和孟加拉等美國紡織品服裝主要進口國能填補我國空出的市場。

四主要風險

中美貿(mào)易戰(zhàn)若開打，對美進口棉花加征25%關(guān)稅對鄭棉價格提振有限，而隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級，紡織品服裝出口風險加劇，測算紡織品服裝出口至美國加稅影響我國消費量在60-80萬噸左右，國內(nèi)消費存在潛大利空隱患，宏觀風險加劇。

5月中旬至6月初國內(nèi)棉花價格大幅上行，政策頻發(fā)，相關(guān)部門推出禁止貿(mào)易商參與儲備棉競拍、定向增發(fā)滑準稅配額等措施調(diào)控市場，棉價大幅回調(diào)，后期若棉價大幅波動，不排除采取拋儲延長至9月底等措施穩(wěn)定市場。

作者：李曉威 一德期貨產(chǎn)業(yè)投資部高級分析師 （投資咨詢從業(yè)證書號：Z0010484）