導(dǎo)讀：在經(jīng)歷了2018年持續(xù)下跌后，上證指數(shù)“終于”回到了2700點(diǎn)的位置，差不多是2008年8月的位置。這也是為什么許多人說A股是一個(gè)長(zhǎng)期熊市，經(jīng)常十年一夢(mèng)，指數(shù)又回到了起點(diǎn)。而在大洋彼岸的美國(guó)股市，卻不斷在創(chuàng)出歷史新高。這不僅讓我們感到困惑，股票市場(chǎng)不應(yīng)該長(zhǎng)期反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的基本面嗎？過去10年，中國(guó)的名義GDP增速超過了美國(guó)，已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的源頭。為什么我們的上證指數(shù)卻在原地徘徊？

在投資品種上，被動(dòng)化的指數(shù)基金是美國(guó)基金行業(yè)非常大的一塊。特別是2008年金融危機(jī)之后，大量的資金從主動(dòng)管理撤出，流入了指數(shù)基金。在美國(guó)，長(zhǎng)期戰(zhàn)勝指數(shù)幾乎是一件不可能的事情。而在國(guó)內(nèi)，被動(dòng)化產(chǎn)品的規(guī)模并不大，主動(dòng)管理戰(zhàn)勝指數(shù)的概率較高。那么到底是什么造成了兩地指數(shù)的牛熊差異呢？

美股：不可戰(zhàn)勝的指數(shù)

牛長(zhǎng)熊短是許多人對(duì)于美股的印象，這個(gè)觀點(diǎn)絲毫不錯(cuò)，而且美股下跌的年份非常多。1980年以來，標(biāo)普500下跌的年份居然只有8次。而且其中只有2000到2002年出現(xiàn)了連續(xù)三年的下跌，其他年份的下跌僅僅維持了一年。這8次中還包含了1994年和2015年的2%以內(nèi)跌幅。事實(shí)上根據(jù)伯克希爾哈撒韋的年報(bào)，在過去的53年中，標(biāo)普500指數(shù)（包含分紅率）只有11年出現(xiàn)了虧損，賺錢的比例接近80%!其中的指數(shù)年化收益率在9.7%，放眼全球都是收益率極高的市場(chǎng)。

標(biāo)普500為什么能這么牛呢？因?yàn)樵谶^去的53年中，美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速（通貨膨脹+GDP增速）每年增長(zhǎng)6.6%。我們?cè)?jīng)說過，股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)必須來自經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這也就是我們所說的“國(guó)運(yùn)”。只有經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)增長(zhǎng)，最終才能反映到企業(yè)的盈利中，盈利長(zhǎng)期增長(zhǎng)最終才轉(zhuǎn)化成股票價(jià)格的增長(zhǎng)。

標(biāo)普500指數(shù)的構(gòu)成也很簡(jiǎn)單，就是放入各個(gè)行業(yè)的龍頭公司。所以我們看到標(biāo)普指數(shù)的漲幅會(huì)好于美國(guó)名義GDP的增速，因?yàn)檫@些龍頭企業(yè)的增長(zhǎng)速度會(huì)比普通企業(yè)更快。當(dāng)然，標(biāo)普500指數(shù)的構(gòu)建，也是不斷反應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)。1957年標(biāo)普500指數(shù)剛剛誕生的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的構(gòu)成占比為：85%工業(yè)板塊，10%公用事業(yè)板塊，5%鐵路板塊。我們知道二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)是少數(shù)工業(yè)制造沒有受戰(zhàn)爭(zhēng)摧毀的國(guó)家。制造業(yè)也天然的成為了當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要源頭。

到了1976年，金融板塊第一次獨(dú)立出來，交通運(yùn)輸板塊也從鐵路中獨(dú)立出來。那時(shí)候標(biāo)普500構(gòu)成中，工業(yè)依然占比86%，之后是6.5%的公用事業(yè)，6.1%的金融以及1.6%的交通運(yùn)輸。之后則是一輪嬰兒潮帶動(dòng)的消費(fèi)品牛市以及第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫。于是到了2001年，標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)一步細(xì)化：金融和信息技術(shù)各自占比18%，醫(yī)療占比14%，可選消費(fèi)占比13%，工業(yè)占比11%，日常消費(fèi)占比8.2%，電信占比5.5%，其他包括原材料，能源，以及公用事業(yè)。

截止2016年底，標(biāo)普500的市值中20.8%來自于IT，14.8%來自于金融，13.6%來自于醫(yī)療服務(wù)，12%來自于可選消費(fèi)，10.3%來自于工業(yè)，9.4%來自于必選消費(fèi)，最后7.6%能源，3.2%公用事業(yè)，2.9%房地產(chǎn)，2.8%原材料以及2.7%通信。

標(biāo)普500指數(shù)在過去50年的構(gòu)成變化，不斷反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，這是一個(gè)與時(shí)俱進(jìn)的指數(shù)。

每隔十年，標(biāo)普前十大成分股都會(huì)出現(xiàn)一些變化，和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化與時(shí)俱進(jìn)。比如1980年的時(shí)候，雖然當(dāng)年標(biāo)普市值最大的公司是當(dāng)時(shí)的科技股IBM和通信股AT&T，但是石油公司基本上占據(jù)了前十的其他位置。在Exxon和Mobil兩家石油巨頭合并前，他們都是當(dāng)時(shí)全世界最大的公司之一。到了1990年，IBM雖然依然是當(dāng)時(shí)市值最大的公司，但是類似于菲利普莫里斯煙草，施貴寶，默克，沃爾瑪和可口可樂都作為消費(fèi)品代表，進(jìn)入了標(biāo)普前十大權(quán)重股。到了2000年，雖然網(wǎng)絡(luò)股泡沫洗掉了許多互聯(lián)網(wǎng)公司，但是前十大權(quán)重里面還是有思科、微軟和英特爾三大科技巨頭。再到2017年底，基本上前十大都是高科技公司，包括蘋果、微軟、谷歌、Facebook、亞馬遜等。

由于科學(xué)的結(jié)構(gòu)設(shè)置，標(biāo)普500指數(shù)不斷調(diào)入反應(yīng)未來經(jīng)濟(jì)方向的龍頭企業(yè)。而這些企業(yè)一旦調(diào)入到標(biāo)普500指數(shù)后，并不會(huì)停止增長(zhǎng)，反而會(huì)給指數(shù)帶來巨大貢獻(xiàn)。遠(yuǎn)的不說，我們看到蘋果、亞馬遜、微軟等過去幾年對(duì)于指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)極大。這也讓主動(dòng)管理基金要戰(zhàn)勝指數(shù)越來越難。

根據(jù)PWC的研究，全球指數(shù)基金ETF的規(guī)模從2010年的1.46萬億增長(zhǎng)到了2015年底的2.96萬億，五年時(shí)間規(guī)模暴漲了102%。而且在ETF的大趨勢(shì)下，越來越多的傳統(tǒng)主動(dòng)資產(chǎn)管理公司，保險(xiǎn)公司，銀行都推出了指數(shù)基金產(chǎn)品。我們?cè)倏椿鶖?shù)基金發(fā)源地美國(guó)。目前美國(guó)市場(chǎng)交易的指數(shù)基金多達(dá)1944只(截止2016年11月），有1560只在紐交所交易，指數(shù)基金的規(guī)模規(guī)模超過2.2萬億，單日交易量超過900億美元。投資者在美國(guó)市場(chǎng)過去一年交易了18.2萬億份的指數(shù)基金。

2016年，美國(guó)指數(shù)基金交易量占到了全市場(chǎng)交易量的30%。2016年11月，美國(guó)交易最活躍品種中，前十大有六個(gè)來自于指數(shù)基金，當(dāng)然最牛的就是著名的SPDR 標(biāo)普500ETF，每天的換手超過了1億股。其他成交活躍的包括iShares羅素2000，日均交易量超過了蘋果和亞馬遜。受益于更低的交易成本以及優(yōu)異的表現(xiàn)，指數(shù)基金的規(guī)模在2016年繼續(xù)增長(zhǎng)。全美去年有4900億美元的資金流入指數(shù)基金，而對(duì)沖基金的規(guī)模減少了700億美元。今天全球指數(shù)基金的整體規(guī)模超過了3.5萬億美元，已經(jīng)超過3萬億美元對(duì)沖基金的整體規(guī)模。

A股，一個(gè)失真的指數(shù)

說完了美國(guó)指數(shù)構(gòu)成的強(qiáng)大，美國(guó)指數(shù)基金的難以戰(zhàn)勝以及不斷創(chuàng)新高，我們?cè)倩氐奖疚牡闹黝}：A股這個(gè)失真的指數(shù)基金。整個(gè)經(jīng)濟(jì)從2008年到2018年以平均10%的名義GDP速度保持增長(zhǎng)，但是我們的指數(shù)十年卻回到了起點(diǎn)。

這里面有許多問題。一個(gè)最有趣的現(xiàn)象是，中國(guó)的成分股指數(shù)仿佛是一種“魔咒”，一旦入選了成分股，就開始走熊。一個(gè)最極端和經(jīng)典的例子是2007年的中石油，當(dāng)時(shí)成為了全球第一個(gè)市值超過1萬億美元的公司，然后在上市第一天后就見到了歷史大頂，開啟了慢慢熊市之路。由于中石油的走熊，也帶著指數(shù)的長(zhǎng)期走熊。今天中石油最大的價(jià)值似乎就是其在指數(shù)中的巨大權(quán)重，很多次指數(shù)出現(xiàn)暴跌的時(shí)候，總有“神秘資金”會(huì)去買入中石油，拉抬指數(shù)……

2007年底的時(shí)候，A股的指數(shù)基本上以兩桶油+四大行為主，今天這個(gè)權(quán)重比例依然沒有很明顯的改變。

金融在指數(shù)中的權(quán)重有30%以上，加上中石油和中石化，部分周期性板塊和房地產(chǎn)，基本上構(gòu)成了今天的上證指數(shù)。里面并沒有反應(yīng)太多新經(jīng)濟(jì)的特征。美國(guó)標(biāo)普500在過去50年間，指數(shù)的編制其實(shí)越來越復(fù)雜，行業(yè)分化越來越細(xì)致。從50年代以工業(yè)為主，到今天以互聯(lián)網(wǎng)科技為主，都體現(xiàn)了很強(qiáng)的時(shí)代感。

中國(guó)指數(shù)表現(xiàn)不好的另一個(gè)原因，也和資本市場(chǎng)最初設(shè)計(jì)的功能有關(guān)。中國(guó)股市最早設(shè)立的時(shí)候，其目的是幫助國(guó)有企業(yè)融資。雖然過去了30年左右，但這個(gè)基因沒有完全根除。由于A股市場(chǎng)的IPO到今天都非注冊(cè)制。所以會(huì)導(dǎo)致許多企業(yè)在高點(diǎn)上市，然后股價(jià)就出現(xiàn)一路下跌。比如市值在900億被編入創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的華大基因，到今天市值只有300億左右。一批借殼的新興產(chǎn)業(yè)公司，包括奇虎360，巨人網(wǎng)絡(luò)，順豐控股，其借殼上市的第一天就是市值高點(diǎn)。這些大市值公司編入指數(shù)后，也會(huì)對(duì)指數(shù)的下行帶來殺傷力。

我們觀察了2011年以來A股的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)非常有趣的現(xiàn)象。作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一，A股的表現(xiàn)比發(fā)達(dá)國(guó)家要差，比剔除中國(guó)的發(fā)展中國(guó)家也要差。那么原因在哪里呢？我們一直認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)轉(zhuǎn)化到盈利的增長(zhǎng)，這一點(diǎn)并沒有錯(cuò)。

在這個(gè)階段，中國(guó)企業(yè)盈利的增速比其他國(guó)家都要快，整體盈利增長(zhǎng)了116%，高于發(fā)達(dá)國(guó)家的32%盈利增長(zhǎng)，也大幅高于其他新興市場(chǎng)國(guó)家的12%盈利增長(zhǎng)。但是，在此期間A股的股票增發(fā)對(duì)每股收益拖累了89%。也就是如此強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)，最終只能轉(zhuǎn)換成26%的每股收益增長(zhǎng)。也因?yàn)檫^度的股票增發(fā)，A股自從2011年以來估值是下滑12%。同期發(fā)達(dá)國(guó)家股市估值提升了27%，其他發(fā)展中國(guó)家股市估值提升了41%。

從十大行業(yè)來看，只有兩個(gè)行業(yè)估值從2011年以來出現(xiàn)了提升：醫(yī)療估值提升了17%，通信估值提升了6%，其他行業(yè)全部出現(xiàn)了殺估值的情況。從股票增發(fā)的角度看，中國(guó)的科技行業(yè)（IT）是增發(fā)力度最大的板塊，這一點(diǎn)和創(chuàng)造利潤(rùn)價(jià)值的美國(guó)科技股完全不是同一回事。當(dāng)然，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，代表新經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)和醫(yī)療表現(xiàn)最好，取得了正收益。代表舊經(jīng)濟(jì)的能源，原材料和工業(yè)表現(xiàn)最差。國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于民營(yíng)企業(yè)！

所以，A股指數(shù)不漲的第一個(gè)原因是，過度的股票增發(fā)稀釋了盈利增長(zhǎng)，同時(shí)也打壓了整體市場(chǎng)的股票水平。

我們?cè)賮砜吹诙€(gè)問題，同樣和發(fā)行制度相關(guān)。2011年之后伴隨著人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從原來的重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，新經(jīng)濟(jì)是表現(xiàn)最好的行業(yè)，也代表了今天整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。但是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭企業(yè)BATJ等，都無法在A股上市。由于A股發(fā)行制度上，對(duì)于盈利的硬性要求，最終導(dǎo)致代表新經(jīng)濟(jì)的一批公司，根本無法在國(guó)內(nèi)上市，自然也無法貢獻(xiàn)到指數(shù)的上漲中。我們看一個(gè)更加客觀的指數(shù)：MSCI China指數(shù)，里面包含了在全球上市的中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這個(gè)指數(shù)從2004年以來只有三年出現(xiàn)了下跌，而且截止2017年底已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高，超過了2007年的高點(diǎn)。我們?cè)?jīng)說過，A股其實(shí)很賺錢。2005到2017年，真正難以賺錢的熊市只有2008年，2011年和2015年下半年。巧合的是，這個(gè)指數(shù)維度的三年下跌，也分別是2008年（跌幅50%），2011年（跌幅18%）以及2015年（跌幅7%）。可以說MSCI China指數(shù)更加客觀反映了經(jīng)濟(jì)基本面。其成分股中BAT的占比超過了35%。

于是我們明白了第二個(gè)問題，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)由于不符合A股的發(fā)行要求，其增長(zhǎng)紅利最終沒有讓A股的股民享受到。

最近知乎上有一個(gè)叫做丁敏的作者，統(tǒng)計(jì)了過去29年所有A股3631只股票的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其結(jié)果是，剔除金融后的企業(yè)凈利潤(rùn)率只有5.2%，ROE只有8.3%。這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于30年平均的通脹水平10%。當(dāng)然，我們對(duì)于30年是否有10%的平均通脹水平保持懷疑，但部分說明了A股企業(yè)的盈利能力并不佳。相比之下，美國(guó)1987到2017年之間，剔除金融后的上市公司ROE為12.8%，凈利潤(rùn)率為6.1%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出A股的水平。

我們對(duì)于這個(gè)問題的理解，還是回歸到發(fā)行制度的問題。在美國(guó)，企業(yè)有非常多的融資手段，所以他們一般不會(huì)選擇在股票市場(chǎng)增發(fā)股票來融資。事實(shí)上，美國(guó)上市公司在2018年的現(xiàn)金回購股票創(chuàng)歷史新高，按照這個(gè)節(jié)奏今年預(yù)計(jì)要突破1萬億美元的回購。大量的回購導(dǎo)致全市場(chǎng)股票數(shù)量越來越少，估值變得越來越便宜。

然而在中國(guó)，企業(yè)融資的手段比較單一，通過銀行進(jìn)行融資的手段，成本非常高。融資成本過高，ROE過低，最終導(dǎo)致中國(guó)的企業(yè)是從市場(chǎng)“吸血”的。而且過高的融資成本，反而導(dǎo)致了中國(guó)“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”過高，讓二級(jí)市場(chǎng)股票變得沒有吸引力。這一點(diǎn)正好和美國(guó)市場(chǎng)完全相反。

還有一個(gè)問題是沒有退市機(jī)制。美國(guó)市場(chǎng)在90年代中期有8000家上市公司，到了今天這個(gè)數(shù)字回落到4000家左右。我們看到有大量?jī)?yōu)秀企業(yè)在美國(guó)上市，但是其退市的速度更快。這也導(dǎo)致市場(chǎng)永遠(yuǎn)在保持一個(gè)新陳代謝。A股基本上無法退市，過去還有“殼價(jià)值”公司，在主營(yíng)業(yè)務(wù)完全不行的情況下，每年都能保住一個(gè)最低的殼價(jià)值，然后不斷通過資本運(yùn)作讓自己麻雀變鳳凰。事實(shí)上如果看過去10年A股表現(xiàn)最好的公司，會(huì)發(fā)現(xiàn)有一大批其實(shí)都是借殼重組的。

我們統(tǒng)計(jì)了2008年8月8日之后，納入上證指數(shù)的公司表現(xiàn)。先后有617家公司被納入上證指數(shù)，這些公司到今天的平均表現(xiàn)是下跌15.76%！也就是說，許多A股的公司一旦被納入指數(shù)，反而成為了其生命周期的高點(diǎn)，之后開啟了漫漫熊途。最典型的還是2007年市場(chǎng)頂部被納入指數(shù)的中石油。之后的每一次下跌都是對(duì)指數(shù)的一次拖累！

總結(jié)來說，由于發(fā)行制度的問題，社會(huì)融資渠道的單一，導(dǎo)致許多公司上市就是為了“圈錢”。最終導(dǎo)致許多公司上市的第一天，就是其市值最高點(diǎn)。而美國(guó)指數(shù)成分股里面，都是通過后面不斷慢慢成大起來的。A股很多是通過發(fā)行達(dá)到了足夠高的市值。

最后給我們的啟示

從一個(gè)價(jià)值投資者的角度，我們堅(jiān)信企業(yè)盈利的來源是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。只要未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持7%左右的名義GDP增長(zhǎng)，A股上市公司的盈利也將持續(xù)增長(zhǎng)。但是從指數(shù)“十年一夢(mèng)”的問題中，我們也看到了源頭在于三點(diǎn)：1）過度的增發(fā)；2）持續(xù)盈利能力的下滑；3）IPO直接在企業(yè)生命周期的最高點(diǎn)。

那么該如何在這個(gè)“指數(shù)吃人的市場(chǎng)”獲取正收益呢？用芒格的逆向思維角度看，我們不要去買那些具有拖累指數(shù)因素的公司。從排除法的角度看，第一不要去買那些不斷增發(fā)股本的公司，那樣你的盈利增長(zhǎng)都會(huì)被股本增發(fā)稀釋掉；第二不要去買生命周期在頂部的公司，這個(gè)生命周期需要和估值結(jié)合，有些公司生命周期并不在頂部，但是估值（市值）已經(jīng)完全透支了；第三不要買那些ROE不夠高，現(xiàn)金流不夠好的公司。