從調(diào)研的情況來看，由于年初至今PVC價格基本一直處于漲勢，且絕對價格遠高于往年同期。因此無論是中游貿(mào)易商還是下游加工企業(yè)都沒有很好的機會能大量補庫。此外由于PVC上漲過快，下游生產(chǎn)利潤一直不佳，造成其對高價PVC抵觸明顯，春節(jié)后基本就處于主動去庫存的狀態(tài)。這使得下游的庫存比貿(mào)易商更低，甚至有企業(yè)原料庫存僅兩三天的情況。整體來看，當(dāng)前無論是貿(mào)易商還是下游加工企業(yè)，PVC庫存都要遠低于往年同期。

★下游生產(chǎn)利潤不佳，但尚未出現(xiàn)大面積的減停產(chǎn)

從調(diào)研的情況來看，管型材企業(yè)由于行業(yè)競爭過于激烈，基本春節(jié)后就一直處于虧損的狀態(tài)。膜廠由于大部分企業(yè)已經(jīng)開始一單一談，生產(chǎn)利潤相對要好些。造粒廠由于產(chǎn)品在終端成本中占比不高，生產(chǎn)利潤也相對會好一些。但我們尚未看見下游出現(xiàn)大面積的減停產(chǎn)。甚至從貿(mào)易商的反饋來看，下游給貿(mào)易商的貨款出現(xiàn)拖欠的企業(yè)都不多。整體來看，我們認為當(dāng)前下游生產(chǎn)經(jīng)營壓力極大，但行業(yè)韌性超出預(yù)期。

★投資建議

當(dāng)前PVC大幅回調(diào)之后，下游生產(chǎn)壓力將得到一定程度的緩解；而出口窗口關(guān)閉的影響也會在一定程度上被削弱。而從我們調(diào)研的情況來看，PVC中下游確實原料庫存極低，存在較強的補庫需求。同時下游雖然生產(chǎn)壓力大，但未見大面積的減停產(chǎn)，需求的韌性超出預(yù)期。整體來看，我們認為隨著盤面的大幅回調(diào)，PVC將再次具有多配價值。

★風(fēng)險提示

調(diào)研樣本量較小造成結(jié)果偏差較大。

致謝：感謝寧敏先生和華南的各位朋友對本次調(diào)研的鼎力支持！

報告全文

1 華南PVC下游調(diào)研核心結(jié)論

今年P(guān)VC走出了一輪波瀾壯闊的上漲，從年初的7，000元/噸左右，一路上漲至最高9，400元/噸左右，漲幅高達34%。PVC短時間內(nèi)的大幅上漲會對中下游造成明顯沖擊。為了了解當(dāng)前PVC中下游的生產(chǎn)經(jīng)營情況，我們特地遠赴華南地區(qū)調(diào)研了當(dāng)?shù)氐牟糠仲Q(mào)易商和下游加工企業(yè)，獲得了大量的一手信息，現(xiàn)匯總結(jié)論如下：

1）當(dāng)前中下游庫存極低

從調(diào)研的情況來看，由于年初至今PVC價格基本一直處于漲勢，且絕對價格遠高于往年同期。因此無論是中游貿(mào)易商還是下游加工企業(yè)都沒有很好的機會能大量補庫。此外由于PVC上漲過快，下游生產(chǎn)利潤一直不佳，造成其對高價PVC抵觸明顯，春節(jié)后基本就處于主動去庫存的狀態(tài)。這使得下游的庫存比貿(mào)易商更低，甚至有企業(yè)原料庫存僅兩三天的情況。整體來看，當(dāng)前無論是貿(mào)易商還是下游加工企業(yè)，PVC庫存都要遠低于往年同期。

2）產(chǎn)業(yè)鏈估值重塑正在進行，價格中樞已大幅上升

在2017年到2019年期間，PVC的價格中樞基本在6，000元/噸-7，000元/噸之間來回波動。這使得產(chǎn)業(yè)鏈對PVC的估值形成了一定的共識。比如6，500元/噸以下屬于價格偏低估，下游也好貿(mào)易商也罷都愿意適當(dāng)補庫。但從去年四季度開始，PVC基本就沒有再回落到7，000元/噸以內(nèi)，今年3月以來，價格更是突破了9，000元/噸。這樣巨幅的上漲，使得全產(chǎn)業(yè)鏈被迫開始估值重塑。從我們調(diào)研的情況來看，無論是下游還是貿(mào)易商都認為今年可能很難看到PVC跌破8，000元/噸，部分貿(mào)易商甚至表示若價格跌到8，500元/噸以下，愿意適當(dāng)增加庫存。顯然PVC的價格中樞已大幅上升。

3）下游生產(chǎn)利潤不佳，但尚未出現(xiàn)大面積的減停產(chǎn)

由于PVC短期內(nèi)價格上漲過快，漲幅過于巨大，使得PVC下游加工企業(yè)在此期間苦不堪言，生產(chǎn)利潤一直不佳。從我們調(diào)研的情況來看，管型材企業(yè)由于行業(yè)競爭過于激烈，基本春節(jié)后就一直處于虧損的狀態(tài)。膜廠由于大部分企業(yè)已經(jīng)開始一單一談，生產(chǎn)利潤相對要好些。造粒廠由于產(chǎn)品在終端成本中占比不高，生產(chǎn)利潤也相對好一些。不過雖然下游今年生產(chǎn)利潤一直不佳，但我們尚未看見下游出現(xiàn)大面積的減停產(chǎn)。甚至從貿(mào)易商的反饋來看，下游給貿(mào)易商的貨款出現(xiàn)拖欠的企業(yè)都不多。整體來看，我們認為當(dāng)前下游生產(chǎn)經(jīng)營壓力極大，但行業(yè)韌性超出預(yù)期。

4）華南限電影響下游開工，后續(xù)發(fā)展仍需觀察

這次調(diào)研意外發(fā)現(xiàn)近期華南部分地區(qū)比如東莞、佛山等地出現(xiàn)了限電的情況。部分下游加工企業(yè)反應(yīng)，政府要求他們一周開六天停一天，甚至開五天停兩天。從企業(yè)的反饋來看，限電會增加企業(yè)運營成本，同時由于設(shè)備開停機需要時間，實際停產(chǎn)時間會再多半天左右。但由于當(dāng)前下游開工率并不滿，所以若一周只停一天，對企業(yè)整體的產(chǎn)量影響有限。同時有貿(mào)易商反饋，華南限電的情況往年也曾出現(xiàn)，一般會有延續(xù)到7-8月份。因此該政策的影響后續(xù)仍需觀察。

5）PE和PP對PVC的替代難度較大，耗時較長

近兩年由于聚烯烴的產(chǎn)能擴張明顯要遠大于PVC，造成PE和PP與PVC之間的價差持續(xù)走弱。今年更是出現(xiàn)了明顯的倒掛，PVC的價格開始高于PP和PE。這種價差的大幅波動，必然會造成終端需求的替代。但從這次調(diào)研的情況來看，這種替代在單一環(huán)節(jié)發(fā)生的情況較少，更多還是需要產(chǎn)業(yè)鏈集體參與，因此難度較大，耗時較長，短期內(nèi)影響會比較有限。

2 華南PVC下游調(diào)研詳細情況

2.1、華南PVC下游企業(yè)A

該公司主要生產(chǎn)家具用的貼膜，正常情況月耗PVC2，000噸左右，但當(dāng)前開工率較低。產(chǎn)品內(nèi)銷為主，有部分外貿(mào)。產(chǎn)品多用乙烯料。

生產(chǎn)情況：開工率三成左右。從去年開始就沒開滿過，但疫情前是能實現(xiàn)滿負荷生產(chǎn)的

庫存情況：原料庫存水平極低，可以認為基本無庫存。

制品盈利情況：盈利情況不佳。由于電商壓價嚴重，造成企業(yè)制品提漲難度極大。

聚烯烴對PVC的替代情況：就企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品來看，若采用PE生產(chǎn)，將面臨印刷難，穩(wěn)定性差的問題，企業(yè)認為難以替代。

后市預(yù)期：對PVC后市沒有明確的觀點。

2.2、華南PVC下游企業(yè)B

該企業(yè)主要生產(chǎn)PP和PVC的裝飾膜，月用PVC1000噸左右，產(chǎn)品銷往全國。

生產(chǎn)情況：企業(yè)開工常年穩(wěn)定，當(dāng)前基本滿負荷開工。

庫存情況：原料庫存極低，現(xiàn)在已放棄備庫。而往年價格合適，可能會備1-2個月的原料庫存。

制品盈利情況：盈利情況不佳。并且其下游還需要給較長的賬期，造成企業(yè)資金壓力極大。當(dāng)前也是裝飾膜的淡季，因此制品提價更是難以執(zhí)行。

聚烯烴對PVC的替代情況：在高端裝飾膜領(lǐng)域，PP已經(jīng)開始對PVC形成了替代。但這更多是從環(huán)保的角度出發(fā)，跟二者之間的價差關(guān)系不大。此外由于這種替代需要下游家具企業(yè)也同步改進工藝，因此難度較大，周期較長。

后市預(yù)期：對PVC后市沒有明確的觀點。

2.3、華南PVC下游企業(yè)C

該企業(yè)主要生產(chǎn)膠粒，用于制造小型的電線電纜，月耗PVC1000噸左右。電石法和乙烯法的PVC都會使用。

生產(chǎn)情況：由于工人不足，訂單利潤較差，當(dāng)前未能滿負荷開工。

庫存情況：當(dāng)前原料庫存水平較低。由于訂單周期很短，以往也很少做原料庫存。

制品盈利情況：由于終端產(chǎn)品毛利相對較高，因此企業(yè)生產(chǎn)利潤可能會優(yōu)于做大型電線電纜的企業(yè)，但當(dāng)前仍然利潤微薄。

聚烯烴對PVC的替代情況：當(dāng)前家電用的小電纜的部分芯線外包層存在被替代的情況。但是由于電線電纜行業(yè)存在一定的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準，大規(guī)模的替代需要改變行業(yè)標(biāo)準，因此短期難以實現(xiàn)。

后市預(yù)期：覺得當(dāng)前價格太高了，但是也認為難以大跌。對后市行情走勢看法不明確，只愿意剛需采購。

2.4、華南PVC下游企業(yè)D

該企業(yè)主要生產(chǎn)PVC管材，是華南地區(qū)的頭部企業(yè)。

生產(chǎn)情況：當(dāng)前開工率8成左右，今年以來開工率基本維持在該水平，變化不大。

庫存情況：原料庫存偏低，但企業(yè)會維持至少15天的安全庫存。

制品盈利情況：當(dāng)前產(chǎn)品幾乎全線虧損。其中大口徑市政工程用管和排水管今年銷量欠佳。

聚烯烴對PVC的替代情況：由于建筑物存在消防安全標(biāo)準，其所用PVC管材幾乎不可能被其他材料所替代，除非更改消防標(biāo)準。但一般來講地下用的排水管道可以用PE來替代，不過這一塊占比很小，且大部分本來就在使用PE管材。

后市預(yù)期：不敢看跌后市，但也不愿意追漲。

2.5、華南PVC下游企業(yè)E

該企業(yè)主要生產(chǎn)PVC壓延膜，月耗PVC粉2000噸以上，產(chǎn)品內(nèi)銷外貿(mào)皆有。

生產(chǎn)情況：滿負荷開工，但當(dāng)前政府要求開六停一，對企業(yè)生產(chǎn)造成了一定的影響。

庫存情況：幾乎沒有現(xiàn)貨庫存，在途量也不多。

制品盈利情況：盈利情況欠佳，本計劃再次提漲制品價格，但客戶不接受，被迫放棄。

聚烯烴對PVC的替代情況：目前只能生產(chǎn)PVC的壓延膜。但后期可能會考慮擴產(chǎn)一定的PE膜。已有客戶詢問是否能生產(chǎn)PE膜。

后市預(yù)期：希望價格能維持高位震蕩，如果大跌，客戶也會不愿意下單。但由于庫存太低，所以逢低還是愿意少量補庫。

2.6、華南PVC下游企業(yè)F

該企業(yè)主要生產(chǎn)PVC的熱收縮膜，用于食品飲料的包裝或者是商品標(biāo)簽。月用PVC500噸左右。大部分產(chǎn)品在華南銷售。

生產(chǎn)情況：基本滿負荷開工，與往年差別不大。

庫存情況：少量原料庫存，不超過一周用量。

制品盈利情況：當(dāng)前處于微利狀態(tài)，部分虧損訂單已不再接受。

聚烯烴對PVC的替代情況：由于PVC的熱收縮膜耐磨性等性能更好，很難被PE的膜替代。只能在少量對性能無要求的情況下可能會被替代，比如用熱收縮膜來鋪地。

后市預(yù)期：觀點不明確，但略微偏空一些。

2.7、華南PVC貿(mào)易企業(yè)A

該企業(yè)是華南頭部貿(mào)易商之一，年P(guān)VC貿(mào)易量超過25萬噸。客戶以下游為主，也會賣貨給貿(mào)易商和期現(xiàn)商。

進出口情況：不參與進出口市場，因為美金交易十分繁瑣。

對下游的看法：下游還算正常，目前為止并未看見有下游倒閉的情況出現(xiàn)。

高價PVC對貿(mào)易商的影響：資金壓力會大一些，但由于有國企背景因此還能承受。

庫存情況：庫存不多。8000元/噸以下會覺得估值偏低愿意補庫，但現(xiàn)在已不再看重估值，更看重驅(qū)動。

后市預(yù)期：觀點不明確，暫時觀望。

2.8、華南PVC貿(mào)易企業(yè)B

該企業(yè)是華南頭部貿(mào)易商之一，年P(guān)VC貿(mào)易量超過25萬噸。客戶以下游為主，大量銷售乙烯法PVC和非標(biāo)的電石法。

進出口情況：參與了部分出口，主要是出口給國內(nèi)下游在海外的基地。但當(dāng)前出口量已較少。并反映，海外嚴重的疫情可能會使得下游生產(chǎn)基地回遷國內(nèi)。

對下游的看法：下游的外貿(mào)訂單不錯。價格回調(diào)之后，下游采買還是較為積極。感覺下游整體需求仍在不斷擴張，其中大廠表現(xiàn)非常明顯。目前企業(yè)應(yīng)收款還是比較健康，暫時未見下游大量拖欠貨款。

高價PVC對貿(mào)易商的影響：資金壓力會大一些。

庫存情況：現(xiàn)貨量偏少，大量在途。若跌破8，500元/噸，愿意適當(dāng)補庫。

后市預(yù)期：偏多一些，但覺得市場氛圍不佳，比較猶豫。

2.9、華南PVC貿(mào)易企業(yè)C

該企業(yè)是去年剛剛成立，當(dāng)前月貿(mào)易量4，000噸左右，下游和貿(mào)易商各占一半。

進出口情況：暫時不考慮參與進出口。

對下游的看法：感覺下游5月開工和訂單環(huán)比4月存在下滑。一方面可能是受華南當(dāng)?shù)叵揠姷挠绊?，另一方也與下游當(dāng)前盈利不佳有關(guān)。

高價PVC對貿(mào)易商的影響：資金壓力較大，同時價格波動率明顯上升，風(fēng)險也增加了。

庫存情況：庫存量偏低，但目前仍以銷售現(xiàn)貨為主。

后市預(yù)期：短期PVC基本面還是很健康的，繼續(xù)去庫的情況下，價格向上突破的概率還是有的，但也不太敢去追多。如果出現(xiàn)累庫會考慮增加套保比例。

2.10、華南PVC貿(mào)易企業(yè)D

該企業(yè)是華南的一線貿(mào)易商，年P(guān)VC貿(mào)易量接近20萬噸?？蛻粢韵掠螢橹髡急瘸^7成。

進出口情況：沒有參與進出口貿(mào)易。

對下游的看法：華南限電實實在在影響到了下游的開工和訂單。

高價PVC對貿(mào)易商的影響：資金壓力增大；下游違約風(fēng)險也增加，存在個別下游要求延長賬期的情況。

庫存情況：基本無庫存。

后市預(yù)期：偏空，認為當(dāng)前PVC估值過高，后期價格重心會逐步下移。

2.11、華南PVC貿(mào)易企業(yè)E

該企業(yè)新成立不久，今年累計貿(mào)易量接近3萬噸。主要銷售對象為下游。

進出口情況：今年累計出口了小幾千噸。反饋說進出口做起來門檻較高，一般貿(mào)易商參與難度較大。

對下游的看法：剛剛調(diào)研了其下游客戶，分行業(yè)來看：樹脂瓦開工不足7成，膜廠開工也只有6成左右。膠粒因為用途非常廣，受高價影響較小。整體感覺下游開工一般。但調(diào)研發(fā)現(xiàn)PVC的終端用途在不斷擴展，所以認為需求韌性足。

高價PVC對貿(mào)易商的影響：資金壓力增大，但目前看下游回款還是健康的。

庫存情況：現(xiàn)貨庫存有，但不多。主要是因為上游最近檢修多，采購有一定困難。

后市預(yù)期：偏多一些，認為盤面回調(diào)幅度已較為可觀。

2.12、華南PVC貿(mào)易企業(yè)F

該企業(yè)預(yù)計今年年P(guān)VC貿(mào)易量在5萬噸左右，主要貿(mào)易對象為貿(mào)易商和期現(xiàn)商。

進出口情況：少量參與進出口，但華南整體進出口量要遠低于華東。

對下游的看法：認為下游整體是沒問題的，但是不確定今年需求增速還能有多高。

高價PVC對貿(mào)易商的影響：暫時影響不大。

庫存情況：庫存量不高，8，800元/噸以下就愿意適當(dāng)增加庫存。

后市預(yù)期：認為價格可能會高位震蕩。

3 投資建議

當(dāng)前PVC大幅回調(diào)之后，下游生產(chǎn)壓力將得到一定程度緩解，而出口窗口關(guān)閉的影響也會一定程度上被削弱。而從我們調(diào)研的情況來看，PVC中下游確實原料庫存極低，存在較強的補庫需求。同時下游雖然生產(chǎn)壓力大，但未見大面積的減停產(chǎn)，需求的韌性超出預(yù)期。整體來看，我們認為隨著盤面的大幅回調(diào)，PVC將再次具有多配價值。

4 風(fēng)險提示

調(diào)研樣本量較小造成結(jié)果偏差較大。