期債 進(jìn)入階段修復(fù)期
2025-08-04 16:40:32 期貨日報 何慧
近期，中美貿(mào)易談判和中央政治局會議塵埃落定，無明顯增量利空，債市隱憂漸消退，與此同時，7月官方PMI數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，疊加海外風(fēng)險資產(chǎn)大跌，也提振債券市場情緒。
從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來看，7月官方制造業(yè)PMI為49.3%，不及市場預(yù)期，不過，7月PMI邊際放緩可能是受惡劣天氣、搶出口透支等短期因素的拖累，尚不足以觸發(fā)政策加力。7月中央政治局會議強(qiáng)調(diào)政策落實落細(xì)、適時加力，三季度可能主要是前期政策落實落細(xì)的階段，待8—9月數(shù)據(jù)公布，或許才能判斷是否需要政策加碼。受PMI回落影響，風(fēng)險偏好或短時承壓，債市進(jìn)入階段修復(fù)期。
7月中央政治局會議對市場之前熱議的反內(nèi)卷、房地產(chǎn)表述總體更為審慎，更多著眼于長期謀劃而非短期刺激；反內(nèi)卷仍是市場關(guān)注焦點(diǎn)，但用詞更為中性；宏觀政策突出持續(xù)性與落地性；有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺出清，該提法以前頗為少見，可見對地方隱性債務(wù)嚴(yán)控的堅決態(tài)度。本次會議整體增量政策有限，債市情緒得以喘息。
隨著多輪中美談判推進(jìn)，易于達(dá)成一致的訴求已經(jīng)落地，后續(xù)未落地部分談判難度較大。目前看，7月28日—29日斯德哥爾摩談判僅是對已暫停的美方對等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施展期90天，反映了中美雙方以時間換空間的態(tài)度，雙方均不愿讓步太多但同時也不希望談判破裂，因此短期中美關(guān)稅大超預(yù)期的概率不高。
8月1日，財政部、稅務(wù)總局就國債、地方政府債券、金融債券利息收入增值稅政策有關(guān)事項發(fā)布公告。自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券(包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。
由于存量債券利息收入依然免稅，新發(fā)行債券因需承擔(dān)增值稅成本，其預(yù)期收益下降，會導(dǎo)致投資者對新券的需求有所降低，價格有下行壓力；而存量老券的相對吸引力有所上升，價格可能得到一定支撐。
這一政策調(diào)整帶來的新老券價差影響預(yù)計在10BP左右，即老券價格可能上升5BP，新券價格則可能下降5BP。我國已發(fā)行債券體量大，新發(fā)行債券占比相對較小，因此此次政策調(diào)整對債券市場價格的直接影響有限，當(dāng)前債市波動主要由經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期主導(dǎo)。
從海外環(huán)境來看，根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局上周五發(fā)布的報告，7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加7.3萬人，遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致預(yù)期的10萬人，同時5—6月數(shù)據(jù)大幅下修，沖擊全球股債商匯四大市場。8月1日晚間歐美股市普遍跌超2%，美元指數(shù)跳水超1%，油價暴跌超2%，恐慌指數(shù)飆升至20以上。此外，市場情緒還受到特朗普在8月1日最后期限前一晚更新關(guān)稅政策的打擊，白宮稱新的關(guān)稅稅率從10%到41%不等，對于通過轉(zhuǎn)運(yùn)規(guī)避關(guān)稅的商品，將額外征收40%關(guān)稅。
全球市場劇變的背后，是投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)疲軟跡象以及美國總統(tǒng)特朗普調(diào)整關(guān)稅政策。對資本市場而言，美國就業(yè)數(shù)據(jù)不佳意味著企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張可能放緩，消費(fèi)者收入增長受限，進(jìn)而影響消費(fèi)市場的活躍度，對企業(yè)盈利預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響，也導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好下降，更傾向于拋售股票。而市場預(yù)期美聯(lián)儲可能為了刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)采取寬松的貨幣政策，數(shù)據(jù)公布后，投資者將9月降息的概率從前一天的約40%大幅提高到接近90%，這使得債券的吸引力增加，10年期美國國債應(yīng)聲反彈。
策略上，短期債市或繼續(xù)震蕩修復(fù)，但是收益率更大幅度下行突破，還需更多增量政策及宏觀數(shù)據(jù)指引。后續(xù)一方面要觀察風(fēng)險偏好變化及股債“蹺蹺板”效應(yīng)，另一方面要關(guān)注政府債下半年供給高峰及央行的流動性對沖，此外中美關(guān)稅政策需保持關(guān)注。（作者單位：中輝期貨）
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