隨著美國Taper的漸近，美元短期走強(qiáng)或?qū)Υ笞谏唐穬r(jià)格形成抑制。國內(nèi)地產(chǎn)投資面臨持續(xù)走弱，海外耐用品需求已經(jīng)趨于回落，內(nèi)外需的同步回落對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成壓力。穩(wěn)增長壓力漸增，政策組合“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的大方向不改。能耗雙控措施繼續(xù)貫徹執(zhí)行，對于“兩高”行業(yè)的限產(chǎn)舉措將延續(xù)。

　　供需展望：

　　銅：標(biāo)準(zhǔn)干凈銅精礦TC最新65.29美元/干噸。9月29日，CSPT在上海召開小組會議，CSPT敲定2021年四季度銅精礦現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價(jià)為70美元/干噸，高于三季度TC指導(dǎo)價(jià)為55美元/干噸。7月隨著部分礦山新增產(chǎn)能投放增加，銅精礦供應(yīng)開始增加。終端電線電纜企業(yè)和銅桿企業(yè)受高銅價(jià)影響，開工小幅回落。

　　價(jià)格展望：

　　預(yù)計(jì)四季度銅價(jià)波動區(qū)間[65000，75000]元/噸，受美聯(lián)儲消減QE預(yù)期影響，價(jià)格反復(fù)震蕩。

　　銅精礦供給增加，現(xiàn)貨供應(yīng)逐步回升。現(xiàn)貨升水有望回落，庫存增加后跨月套利可以嘗試賣近買遠(yuǎn)策略。

　　一、銅價(jià)回顧：沖高回落

　　銅價(jià)在今年5月創(chuàng)出年內(nèi)新高后，短期進(jìn)入持續(xù)區(qū)間整理行情。

　　圖：滬銅(73680, 1870.00, 2.60%)指數(shù)季度價(jià)格走勢（元/噸）

　　資料來源：WIND、中銀國際期貨

　　二、當(dāng)前銅市場運(yùn)行主要特征

　　1、期貨價(jià)格小幅回落

　　三季度，LME銅季度收盤環(huán)比-2.15%，上海期貨交易所滬銅主力合約收盤環(huán)比-0.28%。

　　三季度國內(nèi)外銅價(jià)沖高回落，國內(nèi)期貨現(xiàn)貨波動收窄。

　　2、國內(nèi)現(xiàn)貨升水保持高位

　　從LME現(xiàn)貨升水看，9月LME銅現(xiàn)貨平均升水11美元/噸，8月為貼水11美元/噸。從國內(nèi)現(xiàn)貨升水看，9月銅現(xiàn)貨升水300元，8月為200元/噸。滬銅今年現(xiàn)貨升水保持較強(qiáng)，反映出冶煉企業(yè)供應(yīng)偏少，終端需求穩(wěn)定，現(xiàn)貨市場采購主動。

　　圖：滬銅現(xiàn)貨升貼水

　　資料來源：WIND、中銀期貨

　　3、國內(nèi)外庫存處于偏低水平

　　截至9月24日，全球LME、COMEX、上期所、保稅區(qū)銅合計(jì)顯性銅庫存58.3萬噸，環(huán)比-15.9%，同比-1.4%。全球銅庫存持續(xù)回落，總體庫存仍處于2015年以來的低位區(qū)域。

　　圖：主要交易所銅庫存（噸）

　　資料來源：WIND、中銀期貨

　　三季度滬銅價(jià)格延續(xù)震蕩回落態(tài)勢，國內(nèi)現(xiàn)貨升水保持強(qiáng)勢，庫存處于低位，對價(jià)格構(gòu)成支撐。

　　三、銅供應(yīng)逐漸回升

　　1、精礦供應(yīng)開始回升

　　根據(jù)國際銅研究小組ICSG最新數(shù)據(jù)，今年6月全球銅礦產(chǎn)量較上年同期增長4.56%，1~6月全球銅精礦累計(jì)產(chǎn)量同比增5.21%。其中火法冶煉增長6.5%，濕法冶煉同比增長2%。盡管疫情對銅礦的干擾減弱，但仍存在影響。智利銅礦產(chǎn)量增長2%，火法產(chǎn)量抵消了濕法的下滑。1~6月秘魯產(chǎn)量增加了17%（2020產(chǎn)量下滑明顯），但仍較2019年同期低7%。印尼1~6月銅礦產(chǎn)量增長了72%，原因是該國主要銅礦向地下轉(zhuǎn)移后，產(chǎn)量水平大幅提高。得益于新項(xiàng)目的擴(kuò)張，剛果民主共和國、巴拿馬的銅礦因新產(chǎn)能投產(chǎn)產(chǎn)量增長。

　　截止2021年1-7月國內(nèi)銅精礦累計(jì)產(chǎn)量100.4萬噸，同比增6.8%。銅價(jià)保持高位，國內(nèi)產(chǎn)量增速有望繼續(xù)回升。

　　圖：全球銅精礦月度產(chǎn)量（千噸）

　　資料來源：WIND、中銀期貨

　　圖：中國銅精礦月度產(chǎn)量（萬噸）

　　資料來源：WIND、中銀期貨

　　標(biāo)準(zhǔn)干凈銅精礦TC最新65.29美元/干噸，較前期明顯上漲。智利多家礦山與工人簽署新一期用工合同，罷工風(fēng)險(xiǎn)解除。7月后隨著部分礦山新增產(chǎn)能投放增加，銅精礦供應(yīng)開始逐漸回升，預(yù)計(jì)銅精礦加工費(fèi)仍將持續(xù)上揚(yáng)。9月29日，CSPT在上海召開小組會議，CSPT敲定2021年四季度銅精礦現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價(jià)為70美元/干噸，高于三季度TC指導(dǎo)價(jià)為55美元/干噸。智利政府也計(jì)劃向礦山征收超額稅收，將影響礦山產(chǎn)出的積極性。

　　2、全球銅冶煉產(chǎn)量逐漸回升

　　受疫情影響，除中國外全球精煉銅產(chǎn)量低于預(yù)期。中國精煉銅產(chǎn)量總體保持增長，產(chǎn)量再創(chuàng)歷史最高水平。

　　今年1~6月全球除中國外精煉銅產(chǎn)量增長了2%，其中銅精礦初級產(chǎn)量增長了4.3%，廢銅二次產(chǎn)量增加2%。智利電解精煉銅總產(chǎn)量同比-7%，主要是濕法冶煉產(chǎn)量下滑。在非洲，因濕法項(xiàng)目擴(kuò)張，剛果民主共和國的精煉產(chǎn)量增長了14%，贊比亞的產(chǎn)量增長了25%，贊比亞2019和2020同期出現(xiàn)了臨時(shí)關(guān)停。美國產(chǎn)量從去年疫情下恢復(fù)，產(chǎn)量增長了13%。全球巴西、日本、墨西哥、西班牙、瑞典和俄羅斯等國運(yùn)行產(chǎn)能出現(xiàn)了不同程度的下降。

　　7月我國精煉銅產(chǎn)量83.7萬噸，同比增10.4%。由于6月檢修企業(yè)增多，導(dǎo)致產(chǎn)量下滑較明顯，但7月銅產(chǎn)量逐漸恢復(fù)。2021年1-7月中國精煉銅累計(jì)產(chǎn)量599.9萬噸，同比增12.1%。陽極板加工費(fèi)保持穩(wěn)定，企業(yè)精煉產(chǎn)量保持增加，粗煉產(chǎn)量小幅回落。2019-2021年，我國有108萬噸產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃，預(yù)計(jì)年度精煉銅供應(yīng)增量在50-80萬噸之間，冶煉產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長。

　　2021年1-6月全球再生銅累計(jì)產(chǎn)量195.2萬噸，同比增1.24%。由于疫情減少了生產(chǎn)活動，再生銅產(chǎn)量增幅緩慢（全球再生精煉銅產(chǎn)量約占總產(chǎn)量的17~18%）。

　　國內(nèi)硫酸價(jià)格較去年同期上漲4-5倍，彌補(bǔ)冶煉利潤的下滑。中部及南方地區(qū)的硫酸價(jià)格基本可以達(dá)到550元/噸以上。1100元的副產(chǎn)品利潤，可以一定程度上彌補(bǔ)銅精礦加工費(fèi)下降而導(dǎo)致的加工費(fèi)虧損。

　　圖：全球除中國外精煉銅產(chǎn)量（萬噸）

　　資料來源：WIND、中銀期貨

　　圖：中國精煉銅產(chǎn)量（萬噸）

　　資料來源：WIND、中銀期貨

　　中國銅進(jìn)口

　　我國精煉銅進(jìn)口下滑，廢銅和陽極銅進(jìn)口增加。整體需求保持穩(wěn)定。銅價(jià)偏高，進(jìn)口廢銅和陽極板增速加快。

　　中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，7月中國進(jìn)口精煉銅共27萬噸，同比-48.01%；1-7月份累計(jì)進(jìn)口精煉銅207萬噸，累計(jì)同比-18.83%。精煉銅進(jìn)口下滑，去年下半年國內(nèi)需求猛增，但供給不足，導(dǎo)致進(jìn)口大量增長。中國7月銅礦砂及其精礦進(jìn)口量約為189萬噸，同比-11.72%；1-7月累計(jì)進(jìn)口銅精礦1338.5萬噸，同比增5.94%。7月再生銅進(jìn)口14.9萬噸，同比增86.96%，1-7月累計(jì)進(jìn)口再生銅96.9萬噸，同比增91.8%。今年我國再生銅進(jìn)口量大增，彌補(bǔ)了部分精煉銅進(jìn)口下滑缺口。1-7月我國進(jìn)口陽極銅57.1萬噸，同比增9.67%。

　　表：中國銅進(jìn)口量值表

　　資料來源：WIND、中銀期貨

　　3、全球銅維持緊平衡局面

　　根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)，全球精煉銅消費(fèi)量在1~6月同比上升3.33%，供應(yīng)短期1.1萬噸。疫情對全球除中國外主要地區(qū)的銅終端消費(fèi)均造成了影響。盡管今年消費(fèi)出現(xiàn)回升，但仍低于疫情前的水平。全球除中國外表觀消費(fèi)下降9%，中國消費(fèi)增速穩(wěn)定。

　　表：全球銅供需平衡表（千噸）

　　資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

　　中國市場消費(fèi)高增長帶動全球銅消費(fèi)保持增長，中國銅月度消費(fèi)量占全球的54.8%，疫情令中國銅消費(fèi)相對其它地區(qū)增加明顯。

　　圖：中國和全球銅消費(fèi)（千噸）

　　資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

　　圖：全球銅供需缺口（千噸）

　　資料來源：ICSG、WIND、中銀期貨

　　4、中國銅終端消費(fèi)

　　銅線桿：主要銅桿企業(yè)開工率約為71.27%，較上周增長0.55個(gè)百分點(diǎn)。中秋節(jié)前部分下游企業(yè)有備貨的情況，再生銅制桿仍未有價(jià)格優(yōu)勢，從而持續(xù)提振了精銅桿的消費(fèi)。但由于下游電力及漆包線端口沒有亮眼表現(xiàn)，整體開工率仍未見大幅增長。

　　圖：中國銅桿企業(yè)產(chǎn)能利用率（%）

　　資料來源：鋼聯(lián)、中銀期貨

　　圖：中國銅管企業(yè)產(chǎn)能利用率（%）

　　資料來源：鋼聯(lián)、中銀期貨

　　銅板帶企業(yè)新增訂單環(huán)比回落，多數(shù)黃銅帶企業(yè)表示，下游電器行業(yè)因港口缺貨柜的問題仍未有效改善，致使出口訂單放緩，下單速度亦放緩。

　　8月銅管開工率季節(jié)性回落，從下游訂單結(jié)構(gòu)來看，來自家用空調(diào)領(lǐng)域的訂單有所下滑，8月重點(diǎn)空調(diào)企業(yè)排產(chǎn)計(jì)劃環(huán)比下降14%，對銅管需求造成影響。但中央空調(diào)領(lǐng)域需求表現(xiàn)突出，在內(nèi)外銷市場雙增長的驅(qū)動下，淡季不“淡”。

　　圖：中國銅板帶企業(yè)產(chǎn)能利用率（%）

　　資料來源：鋼聯(lián)、中銀期貨

　　圖：中國銅棒企業(yè)產(chǎn)能利用率（%）

　　資料來源：鋼聯(lián)、中銀期貨

　　綜上所述，銅精礦加工費(fèi)出現(xiàn)回升，國內(nèi)冶煉廠檢修結(jié)束，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量開始回升但仍低于精礦增速。下游企業(yè)開工率淡季下滑，終端產(chǎn)品出現(xiàn)漲價(jià)，下游采購量受一定的限制。

　　四、影響有色金屬價(jià)格的經(jīng)濟(jì)和匯率因素

　　1、主要全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好

　　經(jīng)濟(jì)合作組織OECD預(yù)測2021年中國GDP增速8.53，美國6.86。2022年中國和美國的GDP分別為5.8和3.56。從OECD的領(lǐng)先指標(biāo)看，中國和歐洲領(lǐng)先指標(biāo)增速較快，美國和日本偏慢。

　　美國2021年二季度GDP增速為6.6%，中國二季度GDP增速為7.9%。歐元區(qū)二季度GDP為14.8%；日本二季度GDP增速7.6%，全球GDP增速均快速回升，歐洲和日本步伐開始加快。

　　美國2021年8月制造業(yè)PMI指數(shù)59.9，7月59.5，繼續(xù)保持高位；中國8月PMI為50.1，7月為50.4；歐元區(qū)9月PMI為58.7，8月61.4；日本8月PMI為52.7，7月53。全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)總體仍處于增長區(qū)間。預(yù)計(jì)全球四季度GDP增速也將繼續(xù)穩(wěn)步回升。

　　圖：主要經(jīng)濟(jì)體GDP走勢

　　資料來源：WIND、中銀國際期貨

　　圖：主要經(jīng)濟(jì)體PMI

　　資料來源：WIND、中銀國際期貨

　　2、美聯(lián)儲維持原有貨幣政策不變，但將放慢資產(chǎn)購買步伐

　　2021年9月23日，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率繼續(xù)維持在近零水平，但表示加息可能會比預(yù)期早一點(diǎn)，有半數(shù)委員會成員現(xiàn)在認(rèn)為首次加息將在2022年發(fā)生。美聯(lián)儲還大幅下調(diào)了美國今年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，同時(shí)表示可能很快就會放慢購買債券的步伐。

　　美聯(lián)儲9月議息會議傳遞出超預(yù)期鷹派信號：（1）暗示將在11月宣布Taper，并于明年年中完成；（2）FOMC點(diǎn)陣圖隱含的加息預(yù)期較6月進(jìn)一步上調(diào)，預(yù)期2022年加息的委員達(dá)到9人（6月為7人），形成9：9平票；僅有一位委員認(rèn)為2023年不會加息，9位委員認(rèn)為屆時(shí)利率會達(dá)到1%以上，即加息至少4次。在正式開始Taper之前，加息預(yù)期可能都不會是市場交易的重點(diǎn)。

　　美國財(cái)長耶倫表示如果國會在10月18日之前不采取行動提高或延緩債務(wù)上限，財(cái)政部可能會用盡其非常措施，美國可能在10月18日前觸及債務(wù)上限。

　　美國8月CPI為5.3，核心CPI為4，均遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)。美國勞動力人口數(shù)量還沒有恢復(fù)到疫情前的水平，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)增加，預(yù)計(jì)不久即可基本符合美聯(lián)儲的就業(yè)要求。

　　圖：美國CPI和核心CPI

　　資料來源：WIND、中銀國際期貨

　　圖：美國國債收益率

　　資料來源：WIND、中銀國際期貨

　　3、國內(nèi)保持穩(wěn)健的貨幣政策，下游原材料價(jià)格上漲壓力較大

　　8月中國制造業(yè)PMI為50.1，低于前值的50.4。8月中國非制造業(yè)PMI為47.5，低于前值的53.3。8月長江商學(xué)院BCI為50.0，低于前值的54.6。8月通脹數(shù)據(jù)，CPI同比上漲0.8%，低于預(yù)期，PPI同比繼續(xù)上行至9.5%，再超市場預(yù)期。受能耗雙控、限產(chǎn)等政策影響，供給端約束仍將帶動工業(yè)品價(jià)格高位震蕩。但隨著中下游企業(yè)盈利被持續(xù)擠壓，保供”政策的力度或也將進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　9月24日，央行召開三季度貨幣政策委員會例會。對于經(jīng)濟(jì)定調(diào)，三季度例會相對更偏謹(jǐn)慎，但三季度僅有“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不穩(wěn)固、不均衡”的表述。三季度例會延續(xù)了7月底央行下半年工作會議的提法，指出“有序推動碳減排支持工具落地生效”，較二季度例會“研究設(shè)立碳減排工具”更進(jìn)一步。對于近期部分房企的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，例會也給出了回應(yīng)，指出“維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”，這表達(dá)出：1）央行對風(fēng)險(xiǎn)事件的關(guān)注度提升，在維護(hù)“健康發(fā)展”的基調(diào)下，整體影響可控；2）不排除會有微調(diào)，但地產(chǎn)調(diào)控系統(tǒng)性松動的可能性偏低，“房住不炒”才是“健康發(fā)展”，調(diào)控政策放松表述上一般會對應(yīng)支持住房合理需求等；3）“住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”應(yīng)主要指期房交房等。

　　圖：中國GDP、M2

　　資料來源：WIND、中銀國際期貨

　　圖：中國PPI、CPI

　　資料來源：WIND、中銀國際期貨

　　4、我國面臨的總體環(huán)境

　　隨著美國Taper的漸近，美元短期走強(qiáng)或?qū)Υ笞谏唐穬r(jià)格形成抑制。國內(nèi)地產(chǎn)投資面臨持續(xù)走弱，海外耐用品需求已經(jīng)趨于回落，內(nèi)外需的同步回落對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成壓力。穩(wěn)增長壓力漸增，政策組合“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的大方向不改。能耗雙控措施繼續(xù)貫徹執(zhí)行，對于“兩高”行業(yè)的限產(chǎn)舉措將延續(xù)。