春節(jié)后，燃料油期貨跳空高開(kāi)，隨后美聯(lián)儲(chǔ)官員稱應(yīng)推遲降息，燃料油期貨承壓回調(diào)，價(jià)格重心較節(jié)前有所上移。截至2月27日，F(xiàn)U2405合約收于3114元/噸，LU2405合約收于4338元/噸?，F(xiàn)貨端，截至2月27日，中國(guó)舟山低硫燃料油保稅船供賣(mài)方報(bào)價(jià)4490元/噸，高硫燃料油3192元/噸，新加坡380cst高硫燃料油報(bào)價(jià)420.95美元/噸，0.5%低硫燃料油報(bào)價(jià)602.73美元/噸。

2023年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與OPEC+產(chǎn)能政策共同主導(dǎo)了原油整體走勢(shì)。OPEC+收緊產(chǎn)能，使得國(guó)際油價(jià)維持在70美元/桶上方，國(guó)內(nèi)燃料油在3000元/噸附近有較強(qiáng)支撐。2023年6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，2024年降息已提上日程，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年5月前后啟動(dòng)降息，宏觀面奠定了2024年原油價(jià)格整體偏強(qiáng)基調(diào)。燃料油被稱為“小原油”，走勢(shì)和上游原油期貨基本保持一致，2024年價(jià)格中樞上移動(dòng)力較強(qiáng)。

[政策加碼，宏觀面利好]

2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息，隨后原油期貨開(kāi)啟下降走勢(shì)，直至2023年6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，原油期貨企穩(wěn)回升。美國(guó)CPI同比增速?gòu)?022年6月9.1%降至2024年1月3.10%，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)“按兵不動(dòng)”等待通脹降至2%左右。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年5月前后啟動(dòng)降息，根據(jù)2023年12月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的利率點(diǎn)陣圖，2024年利率預(yù)計(jì)下降75個(gè)基點(diǎn)，2024年至2026年聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值分別為4.6%、3.6%、2.9%。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)將下降，2024年宏觀面為利好因素。

政策加碼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)推出宏觀利好政策，2023年10月新增1萬(wàn)億元特別國(guó)債，于2024年2月已全部下發(fā)，用于集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板；2023年12月重啟PSL，當(dāng)月凈投放3500億元，2024年1月凈投放1500億元，用于推進(jìn)房地產(chǎn)“三大工程”；2024年中國(guó)超預(yù)期降低LPR利率，2月20日LPR報(bào)價(jià)出爐，1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.95%，單次下調(diào)幅度創(chuàng)LPR改革以來(lái)新高，有利于降低企業(yè)和居民長(zhǎng)期負(fù)債壓力。

[上游原油易漲難跌]

原油供需緊平衡。根據(jù)EIA最新月報(bào)數(shù)據(jù)，2024年一季度全球原油供應(yīng)缺口約80萬(wàn)桶/日，二至四季度預(yù)計(jì)分別盈余15萬(wàn)桶/日、11萬(wàn)桶/日、8萬(wàn)桶/日，2024年供需緊平衡。需求方面，機(jī)構(gòu)對(duì)2024年全球原油需求保持樂(lè)觀，2024年2月EIA、OPEC+、IEA分別預(yù)計(jì)2024年全球原油需求為10242萬(wàn)桶/日、10440萬(wàn)桶/日、10380萬(wàn)桶/日，較2023年增長(zhǎng)幅度分別為142萬(wàn)桶/日、225萬(wàn)桶/日、122萬(wàn)桶/日，需求增速較2024年1月分別提高3萬(wàn)桶/日、0萬(wàn)桶/日、-2萬(wàn)桶/日。供給方面，OPEC+產(chǎn)能處于低位，OPEC+于2022年10月開(kāi)啟本輪減產(chǎn)，2024年1月產(chǎn)能為2634.2萬(wàn)桶/日，環(huán)比下降35萬(wàn)桶/日。OPEC+成員國(guó)中沙特產(chǎn)能下降最多，沙特當(dāng)前產(chǎn)能為897萬(wàn)桶/日，較2022年10月下降190萬(wàn)桶/日。美國(guó)產(chǎn)能維持高位，但擴(kuò)產(chǎn)空間有限，2023年以來(lái)美國(guó)原油產(chǎn)能大幅增加，截至2月16日當(dāng)周，美國(guó)原油產(chǎn)能為1320萬(wàn)桶/日，較2023年年初產(chǎn)能擴(kuò)張約100萬(wàn)桶/日。當(dāng)前美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量為503部，較2023年年初下降115部，繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)空間有限。

戰(zhàn)略原油補(bǔ)庫(kù)利好油價(jià)。美國(guó)在疫情期間，為平抑原油價(jià)格，降低通脹，從2020年8月開(kāi)始拋售戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備，拋儲(chǔ)一直持續(xù)到2023年7月，累計(jì)拋售量約3億桶。美國(guó)于2023年8月開(kāi)啟戰(zhàn)略原油補(bǔ)庫(kù)，截至2024年2月16日當(dāng)周，累計(jì)補(bǔ)庫(kù)1275萬(wàn)桶，美國(guó)持續(xù)性補(bǔ)充SPR對(duì)油價(jià)起到一定支撐。從原油消費(fèi)和庫(kù)存季節(jié)性來(lái)看，夏季為原油消費(fèi)旺季，5—9月為美國(guó)原油季節(jié)性去庫(kù)時(shí)間段，一季度原油需求保持平穩(wěn)，從二季度開(kāi)始原油消費(fèi)會(huì)逐漸提高，屆時(shí)油價(jià)重心也將有所上移。

圖為全球原油供需情況

[供給保持平穩(wěn)狀態(tài)]

燃料油供給保持平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)方面，2023年燃料油產(chǎn)量為5388萬(wàn)噸，同比上升356萬(wàn)噸，2023年月均產(chǎn)能450萬(wàn)噸，同比上升30萬(wàn)噸。2024年預(yù)計(jì)產(chǎn)能會(huì)保持平穩(wěn)，2023年四部委發(fā)文明確國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能控制在10億噸，近3年原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量均為2.43億噸，供給方面預(yù)計(jì)變化不大。從燃料油出口配額看，2024年第一批下放800萬(wàn)噸，中石化383萬(wàn)噸，中石油341萬(wàn)噸，中海油68萬(wàn)噸，中化2萬(wàn)噸，浙石化6萬(wàn)噸，與2023年第一批低硫燃料油出口配額800萬(wàn)噸持平。海外方面，新加坡海事及港務(wù)管理局（MPA）公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月新加坡船用燃料油銷(xiāo)售量為490.6萬(wàn)噸，環(huán)比下降2.86%，同比增長(zhǎng)12.05%，其中低硫燃料油（LSFO）銷(xiāo)量為286萬(wàn)噸，高硫燃料油（HSFO）銷(xiāo)量為166萬(wàn)噸。

煉廠開(kāi)工率、燃料油加工利潤(rùn)處于正常水平。開(kāi)工率方面，截至2024年2月23日當(dāng)周，山東獨(dú)立煉廠開(kāi)工率為54.79%，環(huán)比下降1.09個(gè)百分點(diǎn)，主營(yíng)煉廠產(chǎn)能利用率為77.03%，與上期持平。加工利潤(rùn)方面，截至2月22日當(dāng)周，山東地?zé)捬舆t焦化裝置理論加工利潤(rùn)為267元/噸，環(huán)比下降45元/噸；山東地?zé)捜剂嫌蜆颖敬呋麧?rùn)為-279元/噸，環(huán)比下降94元/噸。

燃料油庫(kù)存上升。截至2024年2月23日當(dāng)周，新加坡燃料油庫(kù)存量為2335.90萬(wàn)桶，環(huán)比上升325.60萬(wàn)桶；截至2024年1月，富查伊拉重餾分油庫(kù)存為959萬(wàn)桶，環(huán)比上升98萬(wàn)桶；截至2023年12月，ARA地區(qū)殘余燃料油庫(kù)存為860萬(wàn)桶，環(huán)比上升40萬(wàn)桶；截至2024年2月16日當(dāng)周，美國(guó)含渣燃料油庫(kù)存為2912.2萬(wàn)桶，環(huán)比上升143.5萬(wàn)桶。

[需求預(yù)期較為樂(lè)觀]

歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)口有望回暖。歐美PMI自2021年3月一路下滑，2023年6月開(kāi)始逐漸企穩(wěn)。2023年11月至2024年2月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI值分別為43.80、44.40、46.60、46.10，環(huán)比分別上升0.70、0.60、2.20、-0.50個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)上升3個(gè)百分點(diǎn)。2023年11月至2024年1月，美國(guó)制造業(yè)PMI值分別為46.70、47.10、49.10，環(huán)比分別上升0、0.40、2.00個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)上升2.40個(gè)百分點(diǎn)。

紅海危機(jī)長(zhǎng)期化，繞行提振燃料油需求。2023年10月7日，巴以沖突爆發(fā)，11月中旬，也門(mén)胡塞武裝聲援巴勒斯坦，并襲擊紅海領(lǐng)域駛往以色列的船舶，12月份襲擊頻率上升，12月中旬航司紛紛宣布繞行好望角。埃及蘇伊士運(yùn)河是連通亞洲和歐洲的重要運(yùn)河，根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，蘇伊士運(yùn)河集裝箱貿(mào)易量占全球比例約16%、原油占比12%、油品占比18.4%、LNG占比8%、干散貨占比3%。繞行好望角，船舶從上海出發(fā)到歐洲，航程增加8000—10000公里，航行時(shí)間單程增加約10天，航行成本上升約30%，繞行將顯著提升船舶燃料需求。

節(jié)后出貨需求上升，航運(yùn)指數(shù)走強(qiáng)。春節(jié)后，工廠復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國(guó)外貿(mào)出口將逐漸回暖，根據(jù)歷年中國(guó)出口數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)3—8月出口量呈上升走勢(shì)，年底春節(jié)前為出貨小高峰。2023年12月中旬，紅海危機(jī)爆發(fā)后，由于船司繞行好望角，集運(yùn)指數(shù)飆升。截至2024年2月26日，SCFIS（歐線）和SCFIS（美西）分別收于2936.57點(diǎn)和2172.11點(diǎn)，同比分別上漲203.41%和201.64%。截至2月23日，根據(jù)上海航運(yùn)交易所數(shù)據(jù)顯示，上海到歐洲、地中海海運(yùn)費(fèi)分別為2508美元/TEU、3465美元/TEU，同比分別上漲186.27%、114.91%。

[（億美元）]

圖為中國(guó)當(dāng)月出口額

[高、低硫價(jià)差走擴(kuò)]

燃料油高、低硫價(jià)差呈走擴(kuò)趨勢(shì)。截至2024年2月27日，LU2405合約收于4338元/噸，F(xiàn)U2405合約收于3114元/噸，合約價(jià)差為1224元/噸，較2024年初上升63元/噸。2023年年底，紅海危機(jī)爆發(fā)后，亞洲到歐洲船舶繞行好望角，蘇伊士運(yùn)河通行船舶數(shù)量下降，低硫燃料油需求上升，價(jià)格走強(qiáng)。2024年，隨著繞行持續(xù)，歐美宏觀回暖，貿(mào)易需求上升，預(yù)計(jì)高、低硫價(jià)差會(huì)繼續(xù)走擴(kuò)。

圖為高低燃料油價(jià)差

綜上，我們認(rèn)為燃料油價(jià)格中樞上移動(dòng)力較強(qiáng)。2024年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)樂(lè)觀，美聯(lián)儲(chǔ)降息提上日程，歐美貨幣政策轉(zhuǎn)向，中國(guó)不斷推出宏觀利好政策，宏觀面奠定燃料油價(jià)格偏強(qiáng)基調(diào)。上游原油價(jià)格易漲難跌，原油當(dāng)前處于OPEC+減產(chǎn)周期，產(chǎn)能處于低位，2024年原油供需緊平衡，疊加美國(guó)持續(xù)性補(bǔ)充戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備，油價(jià)預(yù)計(jì)偏強(qiáng)運(yùn)行。燃料油供給保持平穩(wěn)，需求樂(lè)觀，2023年年底爆發(fā)的紅海危機(jī)預(yù)計(jì)會(huì)長(zhǎng)期化，歐美經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回暖，貿(mào)易需求增加，疊加歐洲航線繞行將顯著提振燃料油，特別是低硫燃料油需求，預(yù)計(jì)低硫燃料油與高硫燃料油價(jià)差會(huì)不斷走擴(kuò)。（作者單位：中輝期貨）