[上游情況梳理]

進入2024年，市場對鋁的需求預(yù)期較為樂觀。然而，在春節(jié)前，滬鋁和螺紋鋼都出現(xiàn)了向下調(diào)整的動作，這主要是因為臨近春節(jié)，下游行業(yè)進入假期，開工逐漸走低，導(dǎo)致價格下調(diào)。但春節(jié)過后，鋁價與鋼價走勢出現(xiàn)明顯分歧。地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高的螺紋鋼因需求淡季而繼續(xù)下跌，但鋁價一路上揚。盡管地產(chǎn)同為鋁的主要下游，但在地產(chǎn)需求不佳的情況下，鋁價仍表現(xiàn)出強勢。我們認(rèn)為，可能有其他的終端下游增速較快，為電解鋁消費帶來了較好的預(yù)期。因此，我們前往佛山，對當(dāng)?shù)劁X加工市場進行調(diào)研，以了解實際訂單情況，并結(jié)合基本面數(shù)據(jù)進行鋁行情預(yù)判。

從鋁土礦的角度來看，氧化鋁期貨上市之后，金融屬性得到了顯著增強，這意味著氧化鋁不再僅僅被視為一種生產(chǎn)材料，而是更多地被納入了金融市場的交易范疇，其價格波動不僅受到供求關(guān)系的影響，還受到市場情緒、宏觀經(jīng)濟狀況以及政策變動等多種因素的影響。特別是幾內(nèi)亞地區(qū)的礦端動態(tài)，對氧化鋁價格產(chǎn)生了較大的影響。幾內(nèi)亞作為我國鋁土礦的主要進口來源國（占比70%），任何風(fēng)吹草動都會牽動我國氧化鋁市場的神經(jīng)。目前，進口礦的比例逐年增加，這主要因為近年來投產(chǎn)的進口產(chǎn)線，增加了我國礦端的對外依存度。3月15日至3月21日，我國主要港口到港21條鋁土礦船，主要來源于幾內(nèi)亞和澳大利亞，總計鋁土礦到貨量228.28萬噸，比上一期增加9.62%。

目前，幾內(nèi)亞地區(qū)罷工影響已基本消除，發(fā)運量呈現(xiàn)周度環(huán)比上漲趨勢。且根據(jù)港口庫存情況，目前鋁土礦庫存約為2100萬噸。這是一個相對充足的庫存量，按照70%的進口礦使用比例計算，這些庫存可供使用進口礦的氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)60—70天。這意味著在當(dāng)前的供應(yīng)情況下，氧化鋁的生產(chǎn)能夠得到有效的保障，不會出現(xiàn)因原料短缺導(dǎo)致的生產(chǎn)中斷。

從氧化鋁的角度來看，春節(jié)期間，許多氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)進入休假，開工率出現(xiàn)一定程度的下滑。當(dāng)前氧化鋁市場的利潤情況較好，接近600元/噸，氧化鋁企業(yè)的開工熱情不減，開工率迅速回升至82.5%，但國產(chǎn)礦的問題仍然存在。2月，我國國產(chǎn)鋁土礦的產(chǎn)量總計為401.83萬噸，環(huán)比下降16.19%，同比降低20.27%。其中，河南三門峽地區(qū)自去年6月開始因環(huán)保問題而停工的礦山至今仍未完全恢復(fù)生產(chǎn)，預(yù)計最早也要到五六月才可能實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)。此外，山西地區(qū)對礦的安全問題加強了監(jiān)管，當(dāng)?shù)丶爸苓叺V山短期內(nèi)無法恢復(fù)生產(chǎn)。這些因素都使得國產(chǎn)礦的供應(yīng)受到影響，進而對氧化鋁價格產(chǎn)生支撐。

從電解鋁的角度來看，春節(jié)期間企業(yè)基本不停產(chǎn)，產(chǎn)量和運行產(chǎn)能自去年12月以來一直環(huán)比持平。從利潤來看，電解鋁環(huán)節(jié)是產(chǎn)業(yè)鏈上最賺錢的環(huán)節(jié)，目前噸鋁利潤還在2500元附近，使得企業(yè)在春節(jié)期間也保持了較高的生產(chǎn)積極性。盡管鋁水比例下降至64%附近，但相較于往年同期仍然處于高位。且從鋁錠的社會庫存數(shù)據(jù)來看，與往年相比鋁錠的社會庫存僅增加了40萬—45萬噸，累庫趨勢相對偏弱，但這并不代表消費向好，當(dāng)我們進一步關(guān)注庫存數(shù)據(jù)時，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實并不如預(yù)期的那樣樂觀。春節(jié)期間，鋁廠直接向未停工的鑄棒企業(yè)提供鋁水生產(chǎn)鋁水棒，導(dǎo)致棒廠的廠內(nèi)庫存大幅增加，從10萬噸附近飆升至55萬噸附近，鋁棒的社會庫存也從不足10萬噸累積至接近30萬噸。從數(shù)據(jù)上看，無論是廠庫還是鋁棒社庫，在春節(jié)期間都有大幅累積現(xiàn)象。這種趨勢無疑加劇了原料端整體庫存的壓力。鋁錠庫存主要轉(zhuǎn)化為鋁水棒或熔鑄棒，原料端庫存累積顯著。將鋁錠和鋁棒的庫存加在一起形成總的原材料指標(biāo)后，回顧過去幾個月的庫存表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：自去年11月開始，由于新能源和汽車端的消費表現(xiàn)較好，鋁錠+鋁棒庫存去化速率較快，領(lǐng)先于去年12月中旬才啟動上漲的鋁價（領(lǐng)先時間15—20天）。然而，春節(jié)后數(shù)據(jù)顯示，鋁錠+鋁棒庫存的增加幅度遠(yuǎn)超去年同期水平，庫存從60萬噸左右增加至接近160萬噸，累庫高度接近100萬噸，遠(yuǎn)超往年同期水平。這表明原料端的消費并未如市場預(yù)期般強勁，這一點可能暗示著市場從鋁錠弱累庫所推演的需求預(yù)期過于樂觀，而實際需求并未達到這一水平，這是目前市場尚未充分交易的一個庫存壓力點。

[下游消費分析]

從鋁棒的角度來看，春節(jié)期間，鋁棒開工率雖然同比仍有下降，但斜率相對緩和，降幅同比較小。調(diào)研企業(yè)普遍認(rèn)為，自2023年下半年開始，鋁棒訂單逐步減少，這與開工率下降的趨勢基本吻合。同時，鋁水棒由于庫存壓力較大且下游訂單不足，面臨出貨困難的現(xiàn)狀，加工費上漲受到一定阻力，加工費很難超過500元/噸。

從鋁材角度來看，截至2022年的開工數(shù)據(jù)就已顯示型材與工業(yè)材的比例逐漸接近，目前可能已達到各占50%的比例。行業(yè)中的大型建材企業(yè)由于自身體量、規(guī)模等因素在轉(zhuǎn)型過程中面臨困境，但也正逐步向工業(yè)型材領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。相比去年接近滿產(chǎn)的開工率，今年建材開工情況普遍下滑20%左右，且部分華東市場建材的訂單更是下滑50%。往年大型企業(yè)還可以挑單生產(chǎn)，今年訂單只要有利潤都考慮接受；小企業(yè)多數(shù)完成轉(zhuǎn)型，工業(yè)材占比基本超過建材，以供新能源汽車和光伏為主。工程單少了之后，建材開始轉(zhuǎn)向渠道、家裝等下沉市場。行業(yè)整體表現(xiàn)出強烈的降本意愿，如通過架設(shè)屋頂光伏減少天然氣成本（10%用來上網(wǎng)，90%可以自用）、12人的機組裁員至僅剩2人、三班倒轉(zhuǎn)化為基本不開夜班等方式，并積極尋求與新領(lǐng)域客戶的合作以實現(xiàn)增效。為了減少資金占用，目前大多數(shù)加工企業(yè)不愿意做原料庫存，主要依靠工業(yè)材的訂單發(fā)力去彌補建材訂單帶來的缺口。大多數(shù)企業(yè)希望通過這種方式達到產(chǎn)量與去年持平，少部分企業(yè)預(yù)期會有最多5%的產(chǎn)量增長。但今年光伏型材競爭較為激烈，部分組件廠已出現(xiàn)虧損，訂單嚴(yán)重減少且加工費降到3000元/噸。但調(diào)研企業(yè)考慮到去年光伏增速超預(yù)期（150%左右），今年訂單增長預(yù)期仍為10%—20%。

從終端角度來看，建材與交通用鋁已基本持平，電力電子占比逐漸升高。地產(chǎn)作為最大終端，自2022年起對鋁需求量逐年下滑。2023年因“保交樓”政策，需求量下滑幅度有所減少。今年地產(chǎn)竣工面積基本見底，新房銷售同比下滑，因此地產(chǎn)需求仍有下滑預(yù)期。調(diào)研企業(yè)普遍認(rèn)為地產(chǎn)資金問題未解決，企業(yè)把回款放在首位，對于賬期長或資金不安全的項目選擇不接。今年，地產(chǎn)行業(yè)面臨著諸多挑戰(zhàn)，市場預(yù)期整體下滑。我們給予地產(chǎn)行業(yè)用鋁需求6%的降幅，預(yù)計將減少50萬噸。這一趨勢主要受到房地產(chǎn)市場調(diào)控政策、購房需求減弱以及投資回報率下降等多重因素的影響。

雖然地產(chǎn)行業(yè)的鋁需求下滑，但新能源汽車市場的快速發(fā)展為鋁行業(yè)帶來了新的增長點。新能源汽車對于鋁材的需求遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)燃油車，因此，隨著新能源汽車市場的不斷擴大，鋁材的需求量也在逐步增加。新能源汽車市場在經(jīng)歷了去年的高增長后，今年仍然保持著良好的發(fā)展勢頭。中汽協(xié)預(yù)測，今年汽車總銷量將達到3100萬輛，同比增長3%，其中新能源汽車銷量將達到1150萬輛，占比37%，同比增長20%。將這個數(shù)據(jù)拆分來看，燃油車銷量降幅為10%，這一增長趨勢對鋁需求產(chǎn)生了積極的影響。一方面，新能源汽車的單車用鋁量高于傳統(tǒng)燃油車；另一方面，隨著新能源汽車滲透率的提高，鋁材在汽車行業(yè)的應(yīng)用范圍也將進一步擴大。在去年單車用鋁量274公斤的基礎(chǔ)上給予一定程度的上浮，預(yù)計今年的汽車端會貢獻868萬噸的用鋁量，需求增速為4.4%。

與地產(chǎn)行業(yè)和新能源汽車市場都不同，去年光伏市場經(jīng)歷了爆炸式增長后，今年的增長空間相對有限，不論是組件產(chǎn)量的下滑抑或是光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格的下降都表明市場過?，F(xiàn)象已經(jīng)凸顯。根據(jù)光伏協(xié)會的預(yù)測，今年我國光伏新增裝機量為190G—220GW，基本持平去年同期甚至略有減少；全球新增裝機390G—420GW，輕微增長。這意味著光伏型材的內(nèi)需將基本保持不變。與市場預(yù)期的光伏市場10%—20%的增速不同，我們認(rèn)為光伏市場可能被高估，今年出現(xiàn)超預(yù)期增長的可能性不大，光伏用鋁量基本持平去年同期。

[結(jié)論以及策略]

短期來看，目前市場上主要交易的還是鋁錠的弱累庫和新能源等工業(yè)領(lǐng)域?qū)︿X材的需求預(yù)期持續(xù)向好，盡量避免逆市操作，預(yù)計鋁錠價格將在18500—19500元/噸的區(qū)間內(nèi)波動。如果價格到達18500元/噸左右，下游企業(yè)對該價位接受度較高，之前未進行補庫的企業(yè)可能選擇適當(dāng)補充庫存。再結(jié)合鋁錠的去庫進程，價格有望繼續(xù)向上。此外，今年宏觀上美聯(lián)儲降息預(yù)期較為充足，這可能導(dǎo)致價格在整個區(qū)間內(nèi)振蕩，但價格中樞逐漸上移的可能性相對較大。

長期來看，鋁錠價格可能面臨一定的壓力。其中，最大的風(fēng)險點在于美聯(lián)儲降息的幅度、時間和次數(shù)可能不及預(yù)期。此外，從基本面來看，全年鋁錠供應(yīng)呈現(xiàn)過剩態(tài)勢。到了4月中下旬，市場對于旺季的想象空間將變得非常有限。如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)訂單情況一般，再加上鋁產(chǎn)業(yè)鏈的利潤主要集中在電解鋁環(huán)節(jié)，那么在需求預(yù)期無法如期兌現(xiàn)的情況下，利潤可能出現(xiàn)下滑，價格會出現(xiàn)向下調(diào)整的動作。鋁錠價格區(qū)間仍將以去年振蕩區(qū)間的底部，即17500元/噸為參考，向上突破20000元/噸的可能性不大，除非消費需求有超預(yù)期的表現(xiàn)。從目前公開的數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)行業(yè)難有超預(yù)期表現(xiàn)，可以寄希望于今年出臺的強力地產(chǎn)政策能夠帶來消息面上的利好提振。而光伏行業(yè)目前型材價格較低，后續(xù)裝機量的同比增長能否持續(xù)存在一定不確定性。因此，整體消費市場的表現(xiàn)可能并不會特別理想。

另外，云南電解鋁的復(fù)產(chǎn)可能給供應(yīng)端帶來壓力。從目前的公開數(shù)據(jù)和市場消息來看，三峽大壩水位高于往年同期，今年來水較為充足且電價有調(diào)降預(yù)期，當(dāng)?shù)販p產(chǎn)的110萬—115萬噸電解鋁可能提前復(fù)產(chǎn)，而且當(dāng)?shù)卮笮碗娊怃X企業(yè)已經(jīng)做好了開工準(zhǔn)備，目前正在等待政策落地。（作者單位：國海良時期貨）