難以擺脫橫盤整理格局
2024-12-11 16:47:16 期貨日報 閭振興“歡迎關(guān)注牛錢網(wǎng)官微（niumoney_com），我們將每日為您提供專業(yè)及時、有價值的信息及交易服務。”
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MEG和PTA 同為聚酯原料，但二者的原材料、貿(mào)易格局、產(chǎn)業(yè)集中度、儲存方式及庫存調(diào)節(jié)力度不同。因此，同一時間點上，MEG與PTA兩者存在對沖套利的機會。由于MEG和PTA的需求端均為聚酯，因此，通過分析MEG與PTA的供應端、庫存方面的差異，尋求底層對沖邏輯的確定性，可擇時構(gòu)建MEG-PTA跨品種策略。
國內(nèi)MEG的生產(chǎn)方式主要是煤制乙二醇、石腦油和乙烯法制乙二醇。從產(chǎn)能投放節(jié)奏來看，2019年為乙二醇的投產(chǎn)真空期，2024年投產(chǎn)再度下滑至低點。海外乙二醇除了以上三種，還有油田伴生氣中的乙烷、丙烷合成乙二醇。利潤的變化及檢修會導致這些裝置開工率差異，從而影響市場對乙二醇供應的預期變化。目前，我國MEG進口依存度大約為30%，進口來源包括中東、北美、南亞等地區(qū)。當?shù)匾叶佳b置的開工情況、國際航運航線、相關(guān)地區(qū)極端天氣的變動對MEG進口到港預期存在影響。因此，在制訂MEG-PTA對沖策略時，需重點評估乙二醇的產(chǎn)能投放、原料價格變動、開工率及進口到港預期。
PTA和PX的上游是原油，PTA價格與原油價格相關(guān)性高。俄烏沖突發(fā)生的前兩年，PX、PTA受調(diào)油的影響較大。隨著市場矯正調(diào)油預期，貿(mào)易商提前備貨，調(diào)油效應逐年遞減，原油價格與PTA價格走勢的聯(lián)動性走弱。PTA和PX從2019年開始大幅投產(chǎn)，且PTA在2025年仍將繼續(xù)投放，在高投產(chǎn)周期下，PTA產(chǎn)業(yè)集中度高，我國成為PTA的全球價格洼地，出口量占比提升。另外，隨著PTA出口的增長，PTA交割相關(guān)規(guī)則的完善，PTA期貨市場的參與者結(jié)構(gòu)將更加多元化。因此，MEG-PTA對沖時，還需重點評估原油價格、PX端對PTA價格的傳導、PTA投產(chǎn)及開工節(jié)奏、PTA的出口情況等。
綜上所述，從成本端來看，MEG-PTA對沖的底層邏輯是判斷原油與煤炭價格走勢的強弱，或者是看PTA直接成本PX端與煤炭價格是否有劈叉的可能。從產(chǎn)能來看，MEG-PTA策略的基礎是產(chǎn)能投放節(jié)點的差異。從利潤來看，MEG-PTA需考慮兩者開工率變化帶來供應的多寡。從庫存來看，MEG-PTA策略則是從MEG的進口預期、液體化工和固體化工對庫存變化的彈性去考量。
2019年，乙二醇進口依存度高達56.5%。乙二醇低利潤、低開工，導致投產(chǎn)量較低。PX進入大投產(chǎn)周期，PXN從600美元/噸回落至200美元/噸附近。PTA的投產(chǎn)增幅雖不及PX，但也啟動了大投產(chǎn)周期，乙二醇與PTA、PX存在產(chǎn)能投放差異。隨著乙二醇產(chǎn)量的下降，乙二醇開啟去庫周期，9月中旬至11月，沙特油氣田遇襲，由于從沙特進口的乙二醇占中國總進口量的42%，市場預期乙二醇進口量將受到影響，乙二醇期貨迎來上市后首個漲停，MEG和PTA價差大幅拉升。
MEG與PTA的產(chǎn)能、產(chǎn)量錯配行情一直持續(xù)到2021年，當時PXN承壓，PTA加工費變化不大，MEG行業(yè)利潤低迷導致開工率下行，處于去庫周期。2021年春節(jié)期間美國遭遇了極寒天氣，當?shù)囟嗵滓叶佳b置宣布因不可抗力停工，節(jié)后市場以此為“導火索”，配合港口庫存不升反降，行情進入一波快速拉漲過程。因庫存低位及北美裝置檢修帶來進口減少，2021年8月20日至2021年10月18日MEG漲幅達50.38%。在這個階段，MEG走勢大多數(shù)時間強于PTA。
2022年至2023年，受地緣政治因素影響，原油價格上漲，調(diào)油邏輯占主旋律，芳烴估值上升。PTA的原料是PX，PX及其原料MX可以用于汽油調(diào)和。北美每年夏季的5月至9月有調(diào)油需求，北美煉廠需要從4月開始提前備貨，美亞航運時間1個月，因此亞洲調(diào)油組分需要在3月運出。在此期間，PX原料會因汽油調(diào)和的高利潤更多流向調(diào)油，這會使得PX產(chǎn)量間接下降，價格抬升。在調(diào)油利潤強于化工利潤期間，恰逢MEG價格波動較小，庫存周期走弱，估值處于歷史底部區(qū)間，PTA和MEG的價差不斷擴大。
2024年，美國煉廠對調(diào)油提前有所準備，芳烴調(diào)油邏輯弱化。純苯帶來的高利潤導致亞洲重整調(diào)油利潤和歧化利潤增加，PX被動增產(chǎn)，庫存偏高。8月份美韓芳烴貿(mào)易結(jié)束后，MX從調(diào)油端回流至化工端。產(chǎn)能投放上，PTA的產(chǎn)能投放仍較大，該階段PTA檢修量少，產(chǎn)量大。此時，MEG產(chǎn)能投放較少，疊加巴拿馬運河和紅海事件階段性影響進口預期，且MEG港口庫存處于低位，MEG價格中樞上移。MEG和PTA價差顯著拉大。
由于MEG及PTA的供需格局及品種特性不同，未來MEG和PTA的跨品種策略依舊存在諸多機會。展望2025年，市場認為原油走勢整體偏弱，地緣局勢的不確定性僅帶來階段性利好，成本端偏弱及新能源對汽油的替代會導致流入油化工的原料增加，且PTA仍將有新增產(chǎn)能投放，因此，PTA端依舊存在較大供應壓力。MEG產(chǎn)能釋放有限，加之庫存量偏低，PTA或延續(xù)弱于MEG的走勢。（作者單位：物產(chǎn)中大期貨）
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