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一方面，今年國(guó)內(nèi)鉛錠整體供需格局較去年寬松，將對(duì)鉛價(jià)上方形成壓力；另一方面，需求端及成本端助力，將限制鉛價(jià)下行空間。預(yù)計(jì)今年鉛價(jià)波動(dòng)范圍較去年有所收窄，整體運(yùn)行區(qū)間下移。

2024年在原料短缺及需求反季節(jié)驅(qū)動(dòng)下，鉛價(jià)持續(xù)寬幅震蕩，全年走勢(shì)主要分為三個(gè)階段：第一階段為年初開(kāi)始到7月中旬，由基本面主導(dǎo)的上漲階段；第二階段為7月下旬到9月下旬，基本面和宏觀面共振引發(fā)的回調(diào)階段；第三階段為9月下旬至11月，鉛價(jià)企穩(wěn)震蕩階段。外盤(pán)方面，盡管海外鉛礦供應(yīng)緊張，但LME鉛庫(kù)存一直處于歷史高位，倫鉛總體走勢(shì)受宏觀因素影響較大,整體在1900~2400美元/噸之間寬幅震蕩。

政策落地未知，降息進(jìn)程存疑

2024年宏觀方面的博弈重心圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期及美國(guó)大選進(jìn)行。隨著2024年四季度美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，以及特朗普勝選，不確定性事件減少，有色金屬板塊走勢(shì)出現(xiàn)分化，貴金屬和銅因金融屬性較強(qiáng)出現(xiàn)下跌。

2025年主要關(guān)注以下兩點(diǎn)：一是美國(guó)新政的落地效果。關(guān)注特朗普上任后對(duì)加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、驅(qū)逐移民、放松監(jiān)管及加強(qiáng)化石能源生產(chǎn)等政策的實(shí)際兌現(xiàn)情況。二是美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程。今年美國(guó)有高通脹、高利率和強(qiáng)美元預(yù)期，因此市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年的降息路徑可能有所改變。

我們認(rèn)為上述兩點(diǎn)的變動(dòng)可能通過(guò)市場(chǎng)情緒引發(fā)鉛價(jià)階段性波動(dòng)，但較難形成趨勢(shì)性行情。

海外鉛礦方面，去年McArthur River、Lady Loretta等多個(gè)礦山因天氣及礦石品位下降因素減產(chǎn)，疊加Al justrel、Tara及Morro Agudo礦山停產(chǎn)或復(fù)產(chǎn)延期，導(dǎo)致海外鉛礦供應(yīng)整體偏緊。反觀國(guó)內(nèi)方面，去年受利潤(rùn)恢復(fù)激勵(lì)，疊加火燒云、銀珠山礦順利投產(chǎn)，1—10月國(guó)內(nèi)鉛精礦同比增產(chǎn)8.88%。但海外礦偏緊在進(jìn)口數(shù)據(jù)上體現(xiàn)，1—9月礦石進(jìn)口同比下降約2%。

另外，去年全年廢電瓶供應(yīng)維持偏緊，鉛價(jià)上移較為明顯。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)廢電瓶供應(yīng)的主要矛盾為再生鉛產(chǎn)能過(guò)剩。上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，國(guó)內(nèi)鉛廢料處理產(chǎn)能達(dá)到1372萬(wàn)噸，而終端電瓶報(bào)廢量?jī)H約600萬(wàn)噸。同時(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)鉛廢料的進(jìn)口禁令以及原生鉛技改后對(duì)添加物的需求都導(dǎo)致廢電瓶緊缺進(jìn)一步加劇。

關(guān)于今年的原料供應(yīng)情況，礦石方面，海外Tara礦山復(fù)產(chǎn)以及Ozernoye、Vares等礦山增量釋放，疊加國(guó)內(nèi)查干、白銀諾爾等礦山擴(kuò)建完工，預(yù)計(jì)今年礦石供應(yīng)有所恢復(fù)。廢電瓶方面，鉛精礦增產(chǎn)將減少部分原生鉛冶煉添加物需求，而新國(guó)標(biāo)即將落地、鋰電池電動(dòng)自行車(chē)規(guī)范化，將加快對(duì)舊車(chē)型的淘汰置換，增加廢料供應(yīng)。因此，預(yù)計(jì)今年原料端短缺問(wèn)題有所緩解。

鉛錠供應(yīng)增加，需求維持增勢(shì)

原生鉛方面，自去年年初開(kāi)始，在原生鉛冶煉副產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走高，以及加工費(fèi)低位運(yùn)行綜合作用下，冶煉廠不再追求鉛金屬產(chǎn)量，更加重視副產(chǎn)品生產(chǎn)。因此，盡管去年1—10月原生鉛冶煉廠開(kāi)工率同比增加0.46個(gè)百分點(diǎn)，但產(chǎn)量同比下滑4.18%。再生鉛方面，去年再生鉛生產(chǎn)面臨原料端及政策端多種限制。原料端主要因廢電瓶?jī)r(jià)格抬升，造成生產(chǎn)成本上移。政策端主要因“反向開(kāi)票”政策及《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》實(shí)施，導(dǎo)致企業(yè)面臨較大政策不確定性，兩者綜合影響下，1—10月再生鉛累計(jì)產(chǎn)量同比減少20.51%。進(jìn)口方面，去年鉛價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱運(yùn)行下，鉛錠進(jìn)口窗口打開(kāi)，1—9月凈進(jìn)口量接近8萬(wàn)噸。

關(guān)于今年的鉛錠供應(yīng)，原生鉛方面，原料供應(yīng)增加將帶動(dòng)原生鉛增產(chǎn)，但副產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入下行周期造成冶煉利潤(rùn)下降，對(duì)原生鉛供應(yīng)節(jié)奏存在影響。再生鉛方面，今年廢料供應(yīng)改善將推動(dòng)再生鉛顯著增產(chǎn)，但再生鉛行業(yè)仍維持產(chǎn)能過(guò)剩特征。進(jìn)口方面，隨著今年國(guó)內(nèi)鉛錠供應(yīng)的改善，鉛錠進(jìn)口窗口難再開(kāi)啟。綜合上述因素，預(yù)計(jì)今年鉛錠整體供應(yīng)增加，但供應(yīng)節(jié)奏受生產(chǎn)利潤(rùn)影響。

圖為中國(guó)鉛精礦進(jìn)口量及同比走勢(shì)

去年終端需求增速明顯提升，在上半年鉛蓄電池企業(yè)多進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的情況下，1—10月鉛蓄電池企業(yè)平均月度開(kāi)工率仍同比增加2.37個(gè)百分點(diǎn)。出口方面，去年鉛價(jià)呈內(nèi)強(qiáng)外弱態(tài)勢(shì)，鉛蓄電池出口窗口階段性關(guān)閉，導(dǎo)致1—9月出口累計(jì)增幅僅為1%。因鉛蓄電池生產(chǎn)同質(zhì)化程度較高，出口訂單黏性較大，部分企業(yè)為保留出口訂單，在海外投資建廠生產(chǎn)。

展望今年的消費(fèi)端情況，電動(dòng)自行車(chē)電池消費(fèi)將有所恢復(fù)，新國(guó)標(biāo)的落地也將對(duì)電動(dòng)自行車(chē)消費(fèi)起到提振作用。但需要注意的是，隨著鋰電池電動(dòng)自行車(chē)的規(guī)范化，鋰電池的滲透率可能進(jìn)一步增加，造成今年鉛蓄電池實(shí)際需求不及預(yù)期。汽車(chē)方面，預(yù)計(jì)今年需求延續(xù)增勢(shì)，但增速或有所放緩。出口方面，因東南亞地區(qū)對(duì)鉛蓄電池需求逐年遞增，以出口為導(dǎo)向的鉛蓄電池企業(yè)呈現(xiàn)向海外布局的趨勢(shì)。結(jié)合上述原因，預(yù)計(jì)鉛蓄電池需求維持增勢(shì)，但鋰電對(duì)市場(chǎng)份額的擠占以及鉛蓄電池出口格局的變化可能造成需求增量不及預(yù)期。

庫(kù)存方面，結(jié)合近5年的庫(kù)存水平來(lái)看，去年社會(huì)庫(kù)存整體呈低位波動(dòng)態(tài)勢(shì)。今年鉛錠供給和需求雙增，但考慮到冶煉企業(yè)審慎的生產(chǎn)策略，預(yù)計(jì)庫(kù)存水平維持低位波動(dòng)。

鉛價(jià)走勢(shì)偏弱，運(yùn)行區(qū)間下移

關(guān)于今年的鋰價(jià)走勢(shì)，從宏觀方面來(lái)看，主要關(guān)注美國(guó)新政的落地效果，以及美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程對(duì)鉛價(jià)運(yùn)行的階段性影響，但宏觀影響較難形成趨勢(shì)性行情，總體影響有限。原生鉛方面，今年全球礦山有一定的增量釋放，將推動(dòng)原生鉛增產(chǎn)，但貴金屬進(jìn)入下跌周期后，原生鉛利潤(rùn)空間收窄，隨著長(zhǎng)單占比下降，冶煉廠生產(chǎn)趨于靈活，煉廠將通過(guò)生產(chǎn)節(jié)奏的調(diào)整限制鉛價(jià)下探空間。再生鉛方面，今年廢電瓶供應(yīng)改善將推動(dòng)再生鉛增產(chǎn)，但再生鉛產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依然存在，原料端挺價(jià)情緒以及《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》的逐步落地，將進(jìn)一步削減再生鉛利潤(rùn)空間。在此背景下，低利潤(rùn)、高成本行業(yè)特征將限制鉛價(jià)下方空間。從需求角度來(lái)看，今年對(duì)需求的擾動(dòng)因素較少，需求節(jié)奏將恢復(fù)季節(jié)性特征。預(yù)計(jì)終端需求占比最大的兩個(gè)板塊，需求量均有一定程度增加，但鋰離子電池的滲透以及出口格局的調(diào)整或造成需求增速不及預(yù)期。庫(kù)存方面，今年鉛錠供給和需求雙增，但考慮到冶煉企業(yè)審慎的生產(chǎn)策略，預(yù)計(jì)庫(kù)存水平維持低位波動(dòng)。

綜合上述因素，一方面，今年國(guó)內(nèi)鉛錠整體供需格局較去年寬松，將對(duì)鉛價(jià)上方形成壓力，造成鉛價(jià)運(yùn)行重心下移。另一方面，需求端及成本端助力，將限制鉛價(jià)下行空間。預(yù)計(jì)今年鉛價(jià)波動(dòng)范圍較去年有所收窄，整體運(yùn)行區(qū)間下移。（作者單位：國(guó)元期貨）