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在近期的回調(diào)行情中，債市超長(zhǎng)端品種拋售壓力更大，收益率曲線呈熊陡形態(tài)。截至3月18日，30年期、5年期、2年期國(guó)債期貨活躍券收益率月內(nèi)分別累計(jì)上行約21個(gè)基點(diǎn)、10個(gè)基點(diǎn)及11個(gè)基點(diǎn)。同期，30年期、5年期、2年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)漲跌幅分別為-3.64%、-0.41%、-0.2%。

本輪熊陡形態(tài)的驅(qū)動(dòng)力量

2024年12月，中央政治局會(huì)議將貨幣政策取向從此前的“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，并提出“適時(shí)降準(zhǔn)降息”。貨幣政策基調(diào)措辭調(diào)整強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期，10年期國(guó)債活躍券收益率進(jìn)入快速下行通道，2024年12月9日至2025年1月3日累計(jì)下行近37個(gè)基點(diǎn)，并刷新歷史低點(diǎn)。以臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20個(gè)基點(diǎn)和加點(diǎn)50個(gè)基點(diǎn)來(lái)看，目前政策利率走廊為1.3%~2.0%，10年期國(guó)債活躍券收益率下破1.6%，較政策利率走廊上限提前定價(jià)至少40個(gè)基點(diǎn)的降息空間，而2024年12月以來(lái)降息遲遲未能落地，預(yù)期明顯“搶跑”。

2025年1月以來(lái)央行對(duì)流動(dòng)性的投放以及在重要會(huì)議、文件及公開(kāi)場(chǎng)合釋放的政策信號(hào)偏謹(jǐn)慎，債市對(duì)降息的樂(lè)觀預(yù)期逐步修正，一致做多情緒逐漸轉(zhuǎn)向多空分歧。

1月3日晚間，央行公布中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2024年第四季度例會(huì)新聞稿，提出“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，但前提條件為“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況”。此外，國(guó)內(nèi)金融情況新增表述“社會(huì)融資成本處于歷史較低水平”，重提“防范資金空轉(zhuǎn)”，刪除“有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的表述新增“堅(jiān)決”一詞。

2月23日，央行發(fā)布《2024年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，繼續(xù)提出“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。

3月6日，在十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝表示“將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”“同時(shí)，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。

3月13日，央行黨委召開(kāi)擴(kuò)大會(huì)議，對(duì)下一步貨幣政策的表述延續(xù)“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，并繼續(xù)強(qiáng)調(diào)對(duì)匯率問(wèn)題“強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)”。

從政策立場(chǎng)看，1月以來(lái)央行對(duì)“降準(zhǔn)降息”操作堅(jiān)持“擇機(jī)”的表態(tài)，保持對(duì)匯率壓力的關(guān)注，暗示降息“緊迫性”下降。央行對(duì)流動(dòng)性的投放操作成為佐證。春節(jié)后，逆回購(gòu)?fù)斗拧熬珳?zhǔn)滴灌”，2月5日至3月18日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作累計(jì)凈回籠資金2.1萬(wàn)億元。此外，2月，通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)向市場(chǎng)釋放1.4萬(wàn)億元資金；1—2月，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)均未操作。

貨幣政策節(jié)奏大概率取決于財(cái)政發(fā)力配合、外部沖擊應(yīng)對(duì)及中美利差走勢(shì)，短期看降息預(yù)期降溫，央行會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力。預(yù)期修正使得債市回吐前期漲幅。

如何理解當(dāng)前行情所處階段

目前，10年期、30年期國(guó)債活躍券收益率均回調(diào)至2024年12月中央政治局會(huì)議前的水平。本階段行情驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自貨幣政策預(yù)期差及“東升西落”宏觀敘事邏輯發(fā)酵下的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，而后續(xù)行情取決于基本面印證及機(jī)構(gòu)行為變化。

基本面上，1—2月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健，并延續(xù)分化特征。消費(fèi)繼續(xù)受“兩新”政策發(fā)力支撐；工業(yè)生產(chǎn)增速較2024年12月有所回落，與春節(jié)假期較長(zhǎng)、節(jié)后開(kāi)復(fù)工整體進(jìn)度偏慢有關(guān)；基建投資和制造業(yè)投資增速走強(qiáng)，民營(yíng)投資信心邊際改善；房地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體向好，投資端降幅較2024年有所收窄，銷(xiāo)售端繼續(xù)改善。

機(jī)構(gòu)對(duì)債券的交易熱情有所回落。據(jù)第三方數(shù)據(jù)，基金在上周上半周出現(xiàn)較明顯的凈賣(mài)出行為，銀行也是主要凈賣(mài)出機(jī)構(gòu)，這或與止盈止損壓力及一級(jí)市場(chǎng)政府債承接任務(wù)等有關(guān)。

復(fù)盤(pán)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)，2014年年初至2016年10月下行約229個(gè)基點(diǎn)，2016年10月至2017年11月上行約136個(gè)基點(diǎn)；2017年11月下旬至2020年4月下旬下行約153個(gè)基點(diǎn)，2020年4月下旬至2020年11月下旬反彈約90個(gè)基點(diǎn)；2020年年底至2022年8月下行約750個(gè)基點(diǎn)，2022年8月至2022年年底反彈約400個(gè)基點(diǎn)；2022年年底至2025年年初下行約140個(gè)基點(diǎn)，2025年年初至今反彈近30個(gè)基點(diǎn)。從規(guī)律看，一是收益率中樞下移；二是收益率反彈時(shí)長(zhǎng)為此前下行階段的20%~30%，反彈幅度為此前下行幅度的50%~60%。目前，第一階段貨幣政策預(yù)期修正行情基本到位，后續(xù)關(guān)注更多基本面數(shù)據(jù)印證下的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。若看到經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率發(fā)生趨勢(shì)性變化，則債市將進(jìn)入更大級(jí)別的調(diào)整行情。

后市展望

由預(yù)期修正驅(qū)動(dòng)的調(diào)整行情可能終結(jié)，看空情緒的進(jìn)一步強(qiáng)化有待更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。屆時(shí)，股、債市場(chǎng)都將迎來(lái)更大級(jí)別的行情。（作者單位：廣州期貨）