研報正文

一、行情回顧

4月原油(607, -8.60, -1.40%)價格在宏觀及地緣影響下波動加劇。4月初全球貿(mào)易戰(zhàn)擾動，原油大幅下跌，瀝 青成本坍塌，國內(nèi)悲觀情緒蔓延，瀝青(3609, -13.00, -0.36%)主力合約價格跟隨原油價格大幅下跌至 3300 元/噸左 右低位。4月中旬，美國對伊朗制裁加劇，疊加 OPEC+前期超產(chǎn)補償計劃，原油價格低位反 彈，帶動瀝青成本修復，瀝青價格在成本修復和需求改善的支撐下逐步跟隨回升。4月下旬， 貿(mào)易戰(zhàn)局面持續(xù)，同時 OPEC+內(nèi)部關(guān)于產(chǎn)量調(diào)整產(chǎn)生不和，原油波動加劇。4月，稀釋瀝青貼水維持-5.5 美金/桶?；钫w回升，當前現(xiàn)貨估值偏高，盤面估值偏高。

二、供應(yīng)概況

據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，3月國內(nèi)煉廠瀝青產(chǎn)量223萬噸，環(huán)比增加26萬噸，環(huán)比上漲9%，同比減少14萬噸，同比下跌6%。中石油煉廠3月瀝青產(chǎn)量37萬噸，環(huán)比增加10萬噸，同比增加3萬噸，較此前排產(chǎn)計劃增加5萬噸。中石化煉廠3月瀝青產(chǎn)量66萬噸，環(huán)比增加10萬噸，同比減少8萬噸。中海油煉廠3月瀝青產(chǎn)量18萬噸，環(huán)比增加1萬噸，同比增加2萬噸。地煉3月瀝青產(chǎn)量102萬噸，環(huán)比增加5萬噸，同比減少12萬噸。2025年1-3月國內(nèi)煉廠瀝青產(chǎn)量625萬噸，同比減少1萬噸，其中中石油同比增加15萬噸至93萬噸，中石化同比減少13萬噸至175萬噸，中海油同比增加1萬噸至51萬噸，地煉同比減少4萬噸至307萬噸。

4月國內(nèi)煉廠瀝青排產(chǎn)計劃209萬噸，環(huán)比減少1萬噸，環(huán)比下跌1%，同比減少16萬噸，同比下跌7%。環(huán)比上，4月中石油產(chǎn)增加，中石化及中海油產(chǎn)量下降。地煉4月瀝青排產(chǎn)計劃預計在99萬噸左右，環(huán)比持平，同比增加9萬噸，同比上漲10%。無原油配額的地煉，生產(chǎn)瀝青成本壓力較大，4月仍處于停產(chǎn)狀態(tài)，有原油配的煉廠，生產(chǎn)瀝青利潤不及焦化情況下，仍維持瀝青低產(chǎn)狀態(tài)，但4月地煉原料仍相對充足。

5月地煉瀝青排產(chǎn)計劃預計在114萬噸左右，環(huán)比4月排產(chǎn)計劃量增加15萬噸，環(huán)比上漲15%，同比增加16萬噸，同比上漲16%。南方市場需求釋放緩慢，供大于求格局持續(xù)，部分煉廠出貨受阻，生產(chǎn)瀝青積極性偏低，此外寧波科元5月有檢修計劃，因此將帶動南方地煉瀝青排產(chǎn)量縮減。不過，山東及河北地煉中，有原油配額的煉廠生產(chǎn)瀝青利潤逐漸修復，因此瀝青多保持穩(wěn)定生產(chǎn)，如東方華龍、嵐橋石化等；隨著裝置檢修結(jié)束，河北鑫?；?月瀝青開工將有所提升；此外，進入5月之后，西北市場需求逐漸釋放，疆內(nèi)部分地煉瀝青有復產(chǎn)計劃。綜上，地煉5月瀝青總排產(chǎn)量環(huán)比有望增加。

進出口方面，2025年一季度國內(nèi)瀝青進口量67萬噸，同比去年一季度大幅減少約20%，進口主要來自新加坡、韓國和阿曼，三國進口量達到58.1萬噸，占比87%。新馬泰三國瀝青進口總量18.6萬噸，同比下降15%，占比28%。中東進口總量22.6萬噸，同比下降2.6%，占比3%。中東資源憑借其價格優(yōu)勢，進口占比持續(xù)增長。

2025年3月份瀝青進口量在26萬噸左右，環(huán)比2月增長約5萬噸，同比減少約4萬噸；2月出口量在約6萬噸，環(huán)比2月增長約1萬噸，同比增長約3萬噸。

三、需求概況

需求方面，4 月氣溫回暖，瀝青整體需求繼續(xù)緩慢回升。

煉廠端，出貨量環(huán)比上行，出貨水平開始高于去年同期。下游需求也緩慢回升但仍低于去年同期水平。道路改性瀝青產(chǎn)能利用率小幅回升，環(huán)比 3 月上升約 2 個百分點。改性瀝青企業(yè)陸續(xù)復產(chǎn)提產(chǎn)，生產(chǎn)積極性上升，產(chǎn)能利用率繼續(xù)上行 2 個百分點。防水卷材需求維持穩(wěn)定。北方地區(qū)天氣晴好，剛需有所支撐；南方地區(qū)降雨天氣開始間歇來臨，南方需求提升不大。

四、庫存與估值

產(chǎn)業(yè)鏈累庫速度放緩，需求緩慢穩(wěn)定恢復，現(xiàn)貨市場價格受到國際原油價格波動影響。

4月煉廠庫存環(huán)比3月維持穩(wěn)定，煉廠庫存率維持在30%-31%間水平。4月上旬，清明假期疊加國際關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)博弈，市場觀望情緒濃厚，交投積極性下降，出貨受阻，累庫明顯。4月下旬，煉廠庫存整體去庫，大部分地區(qū)煉廠生產(chǎn)平穩(wěn)或開工下行；需求整體少量恢復，五一節(jié)前下游按計劃穩(wěn)定備貨，煉廠出貨好轉(zhuǎn)。

4月社會庫存率環(huán)比小幅上升，市場需求釋放仍較緩慢。華北及華中地區(qū)部分項目動工，支撐當?shù)刭Q(mào)易商出貨，社會庫存下降明顯；華南及西南地區(qū)周邊資源流入量大于需求釋放量，當?shù)厣鐣齑媛逝噬?；東北地區(qū)施工項目較少，短期瀝青資源整體仍以緩慢入庫為主，社會庫存水平略微上升。

成本端，4月原油價格在宏觀及地緣影響下波動加劇。4月初全球貿(mào)易戰(zhàn)擾動，原油大幅下跌，瀝青成本坍塌，國內(nèi)悲觀情緒蔓延，瀝青現(xiàn)貨價格也隨之大幅下跌。4月中旬，美國對伊朗制裁加劇疊加OPEC+前期超產(chǎn)補償計劃，原油價格低位反彈，帶動成本修復。4月下旬，貿(mào)易戰(zhàn)局面持續(xù)，同時OPEC+內(nèi)部關(guān)于產(chǎn)量調(diào)整產(chǎn)生不和，原油波動加劇。4月，稀釋瀝青貼水維持-5.5美金/桶。

基差方面，4月初瀝青主力合約價格跟隨原油價格大幅下跌至3300元/噸左右低位，后隨著原油價格反彈而逐步回升。期間瀝青現(xiàn)貨價格在近端供需格局環(huán)比改善的支撐下，下跌幅度不及盤面，基差整體回升，當前現(xiàn)貨估值偏高，盤面估值偏高。

后市展望及策略推薦

需求近端及預期好轉(zhuǎn)，瀝青產(chǎn)業(yè)鏈累庫速度放緩，2季度庫存水平若能維持低位，對后續(xù)價格存在較強支撐。短期油價受宏觀和地緣因素擾動，預計波動較大，中長期油價仍面臨下行壓力。瀝青單邊價格波動弱于原油，在近端供需改善、中長期供應(yīng)端缺乏彈性的情況下，預計下行空間有限，以震蕩思路對待，BU2506運行區(qū)間預計在3300-3450。

策略推薦：

1.單邊：區(qū)間震蕩。

2.套利：瀝青-原油價差走弱。

3.期權(quán)：如持有多單，可配合賣看漲策略。