1 美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險上升

美國總統(tǒng)特朗普上臺后推行了一系列關(guān)稅措施，其間與多個國家進行了磋商談判。美國關(guān)稅政策反復(fù)無常，已然成為全球經(jīng)濟的不確定性因素。

當(dāng)?shù)貢r間6月3日，美國白宮發(fā)表聲明稱，特朗普簽署行政令，將進口鋼鐵和鋁及其衍生制品的關(guān)稅從25%提高至50%。該關(guān)稅政策自美國東部時間6月4日凌晨00時01分起生效。這顯示出美國有意推出針對相關(guān)產(chǎn)品的新“戰(zhàn)略”關(guān)稅。盡管許多其他關(guān)稅政策可能會在后續(xù)新談判協(xié)議中隨著時間推移而取消，但特朗普長期以來一直將“戰(zhàn)略產(chǎn)品”的本土生產(chǎn)與國家安全掛鉤，這無疑給全球經(jīng)濟貿(mào)易帶來負面影響與不確定性。

經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）曾在3月報告中預(yù)估，2025年及2026年全球經(jīng)濟成長率分別為3.1%及3.0%，較2024年12月的預(yù)測值，分別下調(diào)0.2個百分點和0.3個百分點。6月3日，OECD今年以來第二次下調(diào)全球經(jīng)濟預(yù)測值，將2025年全球經(jīng)濟增長率調(diào)降至2.9%，將2025年美國經(jīng)濟增長率調(diào)降至1.6%?；跀?shù)據(jù)、利率和信貸信號等綜合因素來看，美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險再度攀升。此外，瑞銀追蹤生產(chǎn)、就業(yè)、資本支出、住房、收入和支出等因子的模型顯示，美國經(jīng)濟衰退的概率為46%。

圖為制造業(yè)PMI指數(shù)（單位：點）

圖為非制造業(yè)PMI指數(shù)（單位：點）

6月4日，美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布了5月的服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)，這一數(shù)據(jù)同樣給美國經(jīng)濟敲響警鐘。此次ISM的服務(wù)業(yè)PMI僅為49.9，不僅低于預(yù)期的52.2，還低于4月的51.6，創(chuàng)下去年6月以來的最低水平，并且首次跌入萎縮區(qū)間。其中，新訂單指數(shù)從52.3直接降至46.4，創(chuàng)下2022年12月以來的新低。新訂單指數(shù)的下降預(yù)示著未來需求的萎縮，這也是PMI被拖累的最重要原因。服務(wù)業(yè)產(chǎn)出指數(shù)剛好處于50的榮枯線附近，低于4月的53.7。就業(yè)情況稍有好轉(zhuǎn)，從4月的49升至50.7。價格指數(shù)上升明顯，從4月的65.1升至68.7，創(chuàng)下2022年11月以來的最高水平。近期的關(guān)稅政策可能是推動價格指數(shù)上升的關(guān)鍵因素。

此前在5月22日，標普全球（S&P）公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月PMI指數(shù)為53.7，高于4月的50.8。ISM和S&P出現(xiàn)分歧的原因在于，當(dāng)美國內(nèi)需保持穩(wěn)定，但外需不穩(wěn)定時，S&P的表現(xiàn)往往比ISM強勁。此外，服務(wù)業(yè)存在這樣的特點，即其樣本更偏向于科技、金融、專業(yè)服務(wù)等現(xiàn)代化企業(yè)，內(nèi)需更為穩(wěn)定或許與AI浪潮相關(guān)；而許多傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，如運輸、住宿、醫(yī)療等，已經(jīng)出現(xiàn)需求下滑的跡象。當(dāng)前的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢，這既是美國內(nèi)需和外需之間的分化，也是傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)之間的分化。

2 白銀供需缺口不斷在擴大

白銀作為貴金屬的一員，其走勢通常與黃金保持高度的相關(guān)性，但也會在某些階段出現(xiàn)分化，這在很大程度上是由白銀的工業(yè)屬性所決定的。從需求結(jié)構(gòu)來看，白銀的需求主要涵蓋工業(yè)制造、珠寶首飾和銀器、實物投資這三個部分。工業(yè)需求在白銀總需求中所占的比例超過50%，其中，實物投資性需求（如銀幣、銀條等）的占比約為27%，珠寶首飾和銀器類需求約占23%。工業(yè)用銀主要包括銀漿、鍍銀、銀合金、銀觸點等，所涉及的終端領(lǐng)域包含光伏、新能源汽車、電力、半導(dǎo)體以及消費電子等多個方面。

2024年，全球白銀總需求下降3%，降至11.64億盎司。盡管總量稍有回落，但工業(yè)需求卻保持強勁的增長態(tài)勢。2024年，全球白銀工業(yè)需求達到6.8億盎司，同比增長5%，創(chuàng)下歷史新高。世界白銀協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，到2025年年末，全球白銀工業(yè)需求的占比預(yù)計突破55%，供需缺口擴大至8800噸。在全球能源革命與科技迭代的浪潮推動下，光伏、新能源汽車以及AI數(shù)據(jù)中心銀基導(dǎo)電材料這三個方面的工業(yè)需求，正推動白銀價格進入新的上升周期。

在光伏領(lǐng)域，2025年，全球光伏用銀量預(yù)計達到7560噸，是白銀需求的關(guān)鍵推動力量。隨著高效電池技術(shù)從P型PERC加速向N型TOPCon、HJT等迭代升級，新一代工藝的單位銀耗顯著增加。據(jù)統(tǒng)計，2023年，PERC銀耗約為84mg/片，而TOPCon達到109mg/片，HJT約為115mg/片。這表明P型產(chǎn)能的退出以及N型產(chǎn)能的放量，將會推高整個行業(yè)的銀耗總量。

中國是全球最大的光伏市場，根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，1—4月，中國光伏新增發(fā)電裝機容量達到104.93GW，同比增長74.59%；僅4月新增光伏裝機就達到45.22GW，同比大幅增長215%，環(huán)比更是大幅增長123%。自6月1日起，光伏固定電價補貼取消，這一新政引發(fā)了光伏搶裝潮，5—6月新增裝機量將維持在高位，進而對銀價形成有力支撐。

在新能源汽車領(lǐng)域，由于白銀具備優(yōu)異的導(dǎo)電性能，因此被廣泛應(yīng)用于制造各類電氣連接器、繼電器以及開關(guān)。在電池管理系統(tǒng)（BMS）和其他電子控制單元中，白銀可用于制作電路板和電子元件。除此之外，汽車傳感器也會用到白銀，這是因為其能實現(xiàn)可靠的信號傳輸，并且在高溫環(huán)境下依然能維持良好的性能。包括觸點材料、信息娛樂系統(tǒng)、導(dǎo)航系統(tǒng)等在內(nèi)的車載電子設(shè)備，同樣會消耗一定數(shù)量的白銀，電動汽車單車用銀量可達50克。預(yù)計到2025年年末，全球汽車行業(yè)白銀消耗量達到2566噸，增速超過12%。隨著車企加速向高能效車型轉(zhuǎn)型，白銀與汽車產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)愈發(fā)緊密。

此外，隨著AI數(shù)據(jù)中心從MW級邁向GW級發(fā)展，其電源正向800V高壓直流演進，在此過程中，AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心以及5G設(shè)備對高導(dǎo)電性銀基材料的需求持續(xù)增長。

2024年，全球白銀市場供需缺口達1.49億盎司，這一缺口相當(dāng)于全球年產(chǎn)量的18%。過去5年間，累計缺口已接近8億盎司，充分凸顯白銀市場存在結(jié)構(gòu)性短缺的問題。這種短缺狀況不僅推動白銀價格上漲，同時也為其未來走勢埋下伏筆。

從供給端來看，全球礦產(chǎn)銀的產(chǎn)量雖然同比增長0.9%，達到8.2億盎司，但諸多主要銀礦（如墨西哥礦區(qū)）已接近產(chǎn)量峰值，未來增產(chǎn)空間極為有限。白銀大多以伴生礦形式產(chǎn)出（如與黃金、銅、鉛、鋅礦伴生），銅和鉛、鋅價格的波動導(dǎo)致部分伴生銀產(chǎn)量不穩(wěn)定。此外，地緣政治因素以及環(huán)保要求也對供給端產(chǎn)生影響，如南美洲和澳洲的部分礦區(qū)因環(huán)保法規(guī)日益嚴格以及社區(qū)抗議活動，面臨開發(fā)延遲的困境。

近年來，回收銀的供給占比開始上升，2024年，全球回收銀供應(yīng)同比增長6%，達到12年來的最高水平。在歐美地區(qū)，受高銀價以及通脹壓力的推動，銀飾、銀器和工業(yè)廢料的回收量顯著增加，然而，回收銀的增長潛力有限。

總體而言，由于供給端提升受限而需求端穩(wěn)步增長，導(dǎo)致白銀供需缺口持續(xù)擴大，進而對白銀價格形成長期支撐。

3 白銀ETF持倉量繼續(xù)增長

在金銀比方面，歷史上其長期在40~80的區(qū)間波動。受黃金價格持續(xù)上漲的影響，過去金銀比始終處于較高水平。4月22日，國際黃金價格一度觸及3500美元/盎司，彼時金銀比曾高達106。金銀比偏高容易出現(xiàn)比值回歸的交易機會。

圖為國際銀價走勢（單位：美元/盎司）

圖為白銀t+d與滬銀主力價差（單位：元/千克）

從白銀的波動率角度來看，由于白銀的市場規(guī)模僅為黃金的十分之一，因此，在同等資金流入的情況下，白銀價格往往會產(chǎn)生更大幅度的波動。當(dāng)金價重新突破3300美元/盎司的阻力位后，引發(fā)投機資金涌入白銀市場，觸發(fā)更多的技術(shù)性買盤，進而放大了白銀的漲幅。

2024年，全球白銀ETF持倉量同比增長6.3%，達到10.38億盎司，創(chuàng)下3年以來的新高。近幾個月來，黃金白銀ETF持倉量仍在持續(xù)上升，其中，SPRD黃金ETF持倉從年初865噸的低位增加至930噸，增幅達7.5%；SLV白銀ETF持倉從13340噸的年內(nèi)低位增加至目前的14552噸，增幅約為9%。無論是從短期的交易行為，還是從長期資產(chǎn)配置的角度考量，白銀相關(guān)的金融衍生品都依然存在較多的投資機會。

圖為倫敦銀-COMEX銀價差（單位：美元/盎司）

圖為CFTC白銀期貨投機持倉凈多頭變化與與COMEX白銀收盤價（單位：噸、美元/盎司）

4 “金字塔建倉法”應(yīng)用策略

黃金、白銀的價格受全球經(jīng)濟狀況的影響，當(dāng)前避險情緒猶存。同時，工業(yè)需求的增長使得白銀價格存在長期支撐因素。不過，在價格走勢的節(jié)奏上，需要留意黃金與白銀走勢存在錯位的情況。

“金字塔建倉法”是倉位管理的一種方式，其核心在于解決交易過程中的收益與風(fēng)險關(guān)系，也就是優(yōu)化盈虧比。它通過分批入場的手段，將平均持有成本控制在較低水平，以此提升交易過程中的盈虧比例。

“金字塔建倉法”操作的關(guān)鍵要點在于：首先，要明確當(dāng)下所處的情形。依據(jù)價格走勢方向（上漲或下跌）以及交易方向（做多或做空）的不同組合，共存在四種情形，分別為上漲趨勢中順勢做多、上漲行情頂部做空、下跌行情中抄底做多以及下跌趨勢中順勢做空。 其次，需對價格區(qū)間進行預(yù)估。綜合考量行情持續(xù)的時間跨度以及波動幅度，進而預(yù)估入場建倉的區(qū)間范圍、預(yù)計盈利的價位以及預(yù)計止損的位置。 最后，計算每個梯度的價格位置。根據(jù)自身資金體量確定每次交易的數(shù)量，進而計算出每次交易的具體數(shù)量及價位，最終制定出完整的交易方案。

根據(jù)此前分析，白銀價格目前仍處于上升周期，價格支撐的基本面因素較為強勁。近期白銀強勢突破并創(chuàng)出新高，主要是受到交易行為的影響。鑒于市場體量相對較小，白銀價格波動較大，預(yù)計在未來上升過程中，行情仍將出現(xiàn)反復(fù)，因此，對白銀投資而言，下跌回調(diào)抄底做多的建倉情景較為適用。

圖為白銀內(nèi)外盤價差（單位：元/千克）

以上海期貨交易所的白銀期貨合約為例，可以這樣設(shè)計建倉方案：建倉區(qū)間設(shè)定為價格的當(dāng)前高點與前期震蕩箱體的下沿之間。按照等幅度原則劃分批次入場的價格位置，每次以遞增的方式買入一定比例的倉位，從而把握行情節(jié)奏，逐步攤低建倉的平均價格。

在止損和止盈策略方面，采用固定止損方式，同時跟隨止盈。當(dāng)價格下探之后，只要反彈達到預(yù)設(shè)的盈利幅度，即可止盈，無需執(zhí)著于價格創(chuàng)出新高。通過這種方式，能夠有效提升交易方案的盈虧比。