[上半年行情回顧]

2025年上半年，銅價(jià)呈現(xiàn)高位大幅震蕩態(tài)勢(shì)。1月至3月下旬，美國總統(tǒng)特朗普對(duì)中國、加拿大以及墨西哥等國家加征關(guān)稅，并且宣布對(duì)銅進(jìn)口展開“232調(diào)查”。受此影響，COMEX和LME銅市場的套利交易頻繁，其中，COMEX銅價(jià)大幅上漲，對(duì)LME和國內(nèi)銅價(jià)起到明顯的帶動(dòng)作用。

3月底至4月上旬，美國實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，全球經(jīng)濟(jì)衰退的憂慮進(jìn)一步加大，股票市場和期貨市場遭受重創(chuàng)。從國內(nèi)市場來看，清明節(jié)假期過后，滬銅價(jià)格跳空大幅下跌，隨后兩日持續(xù)下行。

4月中旬—6月底，美國對(duì)部分國家和地區(qū)的“對(duì)等關(guān)稅”附加部分暫停90天。此外，美國與中國等國家達(dá)成協(xié)議，市場風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)變，海外套利交易重啟，非美地區(qū)的銅貨源供應(yīng)偏緊。在諸多因素的共同作用下，銅價(jià)重心逐步上移。

截至6月30日，LME銅價(jià)報(bào)9878美元/噸，年內(nèi)漲幅為12.49%；滬銅主力合約價(jià)格報(bào)79870元/噸，年內(nèi)漲幅為8.27%。

[宏觀面分析]

自2025年1月特朗普就任美國總統(tǒng)以來，其關(guān)稅政策持續(xù)推進(jìn)，對(duì)市場造成了較大擾動(dòng)。2—3月，特朗普先后對(duì)中國、加拿大、墨西哥等國家以及特定商品（鋼鐵、鋁、汽車）征收關(guān)稅。4月初，美國推出的“對(duì)等關(guān)稅”更是引發(fā)了市場對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，多數(shù)國家的股市及商品市場遭受重挫。在中國實(shí)施關(guān)稅反制措施后，美國將“對(duì)等關(guān)稅”暫停90天。其后，美國與加拿大、墨西哥等國家達(dá)成豁免關(guān)稅協(xié)議，與英國達(dá)成全面協(xié)議，中美也達(dá)成了日內(nèi)瓦協(xié)議，關(guān)稅摩擦逐漸降級(jí)。

美國關(guān)稅在對(duì)商品市場造成擾動(dòng)的同時(shí)，也對(duì)本國及其他國家的貨幣政策形成了牽制。綜合來看，在通脹降溫的背景下，2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了降息周期，分別于當(dāng)年9月、11月、12月降息50個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)、25個(gè)基點(diǎn)。而進(jìn)入2025年，由于關(guān)稅政策帶來的不確定性以及通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次暫停降息?；诿绹?jīng)濟(jì)仍具備一定的韌性，且通脹、非農(nóng)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)力度不大，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能會(huì)降息2~3次。

從全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)數(shù)據(jù)來看，2025年至今，美國制造業(yè)PMI指數(shù)逐漸從榮枯線上方降至榮枯線下方，不過降幅并不顯著，顯示美國經(jīng)濟(jì)韌性仍存。此外，歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI指數(shù)呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，印度制造業(yè)PMI指數(shù)則繼續(xù)維持在高位。從絕對(duì)值來看，6月，除印度、日本外，上述其他國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)均在50以下，暗示全球經(jīng)濟(jì)不容樂觀。

受美國關(guān)稅政策的影響，國際貨幣基金組織（IMF）在4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中，將2025年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從1月的3.3%下調(diào)至2.8%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)期由1.9%降至1.4%，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)期由4.2%降至3.7%。

在面臨各種挑戰(zhàn)的情況下，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策也呈現(xiàn)積極的態(tài)勢(shì)。自2024年6月歐洲央行啟動(dòng)降息進(jìn)程以來，截至2025年6月已經(jīng)降息8次。這主要是受到歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)乏力以及美國關(guān)稅政策等因素的影響，同時(shí)歐洲通脹放緩也為降息提供了支持。

圖為美國CPI、PPI同比增速

圖為美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

此外，歐洲的國防預(yù)算存在大幅上調(diào)的預(yù)期。6月25日，北約成員國在海牙峰會(huì)期間發(fā)布了聯(lián)合宣言，宣言明確表示，各成員國承諾到2035年將每年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的5%用于核心國防和相關(guān)防務(wù)支出。

[基本面分析]

供應(yīng)分析

銅礦供應(yīng)增量不及預(yù)期

國際銅研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，全球銅礦產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到752.54萬金屬噸，較2024年同期增加19.33萬金屬噸，增幅為2.64%。一季度，全球主要的16家銅礦企業(yè)產(chǎn)量總計(jì)為310萬噸，同比減少3.74萬噸，降幅為1.19%。

產(chǎn)量減少主要源于自由港、嘉能可和英美資源這幾家企業(yè)。自由港方面，主要是因?yàn)槠湮挥谟∧岬腉rasberg銅礦山平均品位下降，同時(shí)濕法銅產(chǎn)量也有所下滑；嘉能可產(chǎn)量下降，主要是由于Collahuasi、Antapaccay和KCC這幾個(gè)礦區(qū)的礦石開采率、原品位以及總體回收率均出現(xiàn)下降；而英美資源盡管在秘魯?shù)腝uellaveco項(xiàng)目表現(xiàn)強(qiáng)勁，但智利的Collahuasi項(xiàng)目礦石品位下降，從而影響了整體產(chǎn)量。

增量主要源自五礦資源、必和必拓以及安托法加斯塔等。五礦資源的產(chǎn)量增加，主要得益于Las Bambas和Kinsevere兩座礦山產(chǎn)量的提升，同時(shí)Khoemacau實(shí)現(xiàn)了完整季度的產(chǎn)出；必和必拓產(chǎn)量增長的原因，主要是Escondida銅礦產(chǎn)量增產(chǎn)20%，并且Spence銅礦和南澳銅礦也有著強(qiáng)勁的表現(xiàn)；安托法加斯塔產(chǎn)量上升，則主要得益于集團(tuán)旗下的Los Pelambres選礦廠和Centinela選礦廠產(chǎn)量的提高。

從后續(xù)銅礦增量的情況來看，預(yù)計(jì)2025年全球銅礦增量在22萬~30萬噸。其中，增量較為顯著的項(xiàng)目有力拓旗下的Oyu Tolgoi（OT）、銅陵有色的Mirador銅礦、泰克資源的Quebrada Blanca II（QB2）、俄羅斯的Udokan銅礦，以及紫金礦業(yè)和艾芬豪礦業(yè)共同持有的Kamoa-Kakula（KK）等。

圖為全球銅礦產(chǎn)量

一般情況下，銅礦山從可研結(jié)束進(jìn)入建設(shè)準(zhǔn)備階段，平均所需時(shí)間為2~3年；而從礦山建設(shè)至交付使用，平均需要3~5年，因此，銅礦新增供給往往落后資本開支5~8年。舉例來說，近年來建設(shè)交付速度較快的Kamoa-Kakula銅礦，從啟動(dòng)建設(shè)到實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)歷時(shí)5年；若從2008年該礦被發(fā)現(xiàn)開始計(jì)算，整個(gè)過程則長達(dá)13年。

從資本開支狀況來看，盡管近幾年全球主要銅企的資本開支有所增加，然而增長幅度并不顯著，這就導(dǎo)致后續(xù)幾年全球銅礦增量相對(duì)有限。此外，一些大型銅礦山礦石品位的降低，進(jìn)一步加大了企業(yè)的開采成本。根據(jù)Wood Mackenzie的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年，全球銅礦現(xiàn)金加維持性開支成本的90分位線以及75分位線分別為6647美元/噸、5225美元/噸。

國內(nèi)方面，1—3月，我國銅精礦產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到42.78萬金屬噸，同比增長5.26%，有較為明顯的回升態(tài)勢(shì)，但低于2022年和2023年的同期水平。進(jìn)口方面，1—5月，我國累計(jì)進(jìn)口銅精礦1243萬實(shí)物噸，同比增加7.14%。從我國銅礦進(jìn)口依存度角度來看，保持在80%左右。加工費(fèi)方面，截至6月27日，我國進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)已降至-44.81美元/噸，2025年，銅精礦長單加工費(fèi)為21.25美元/噸。

廢銅、粗銅供應(yīng)亦不寬松

1—5月，我國廢銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到51.49萬金屬噸，同比增加4.17%。隨著市場對(duì)反向開票和公平競爭審查條例的逐漸適應(yīng)，廢銅供應(yīng)狀況有所改善。進(jìn)口方面，1—5月，我國累計(jì)進(jìn)口廢銅96.22萬實(shí)物噸，同比減少1.98%，我國廢銅進(jìn)口量減少主要是受到關(guān)稅政策的影響。

1—4月，我國粗銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到393.62萬噸，同比增加11.61%。其中，礦產(chǎn)粗銅產(chǎn)量為325.25萬噸，同比增加8.9%；廢銅產(chǎn)粗銅產(chǎn)量為68.37萬噸，同比增加26.61%。進(jìn)口方面，1—5月，我國累計(jì)進(jìn)口粗銅31.42萬噸，同比減少20.93%。由于東南亞國家和地區(qū)的需求增長，部分粗銅貨源流向海外市場。

在新增產(chǎn)能方面，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)新增60萬噸銅粗煉產(chǎn)能，海外新增160萬噸，共計(jì)220萬噸。然而，在當(dāng)前礦產(chǎn)資源緊張的背景下，新增產(chǎn)能的實(shí)際兌現(xiàn)量或低于預(yù)期。

我國進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)大幅下調(diào)

ICSG發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，全球精煉銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到942萬噸，同比增加2.82%。國內(nèi)方面，1—6月，我國精煉銅產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到659.3萬噸，同比增加11.4%。

2025年，由于原料緊缺，我國進(jìn)口銅精礦長單及散單加工費(fèi)均大幅下調(diào)。年度長單TC/RC降至21.25美元/噸和2.125美分/磅，散單TC/RC在二季度大多處于-44美元/噸和-4.4美分/磅的水平。不過，在副產(chǎn)品利潤較高的背景下，國內(nèi)冶煉廠的虧損幅度并不大。據(jù)估算，目前煉廠長單利潤在2400元/噸附近，散單利潤約為-500元/噸。

新增產(chǎn)能方面，2025年，國內(nèi)預(yù)計(jì)新增銅精煉產(chǎn)能92.5萬噸，海外預(yù)計(jì)新增110萬噸產(chǎn)能。

進(jìn)出口方面，1—5月，我國累計(jì)進(jìn)口精煉銅135萬噸，同比減少11.19%；累計(jì)出口精煉銅22.89萬噸，同比增加58.71%。

需求分析

從海外數(shù)據(jù)來看，美國新屋開工率出現(xiàn)下滑，房屋營建許可和汽車銷量表現(xiàn)尚可；歐盟汽車注冊(cè)量變動(dòng)不大，這些情況對(duì)銅消費(fèi)的增量貢獻(xiàn)有限。不過，從歐美國防預(yù)算開支以及基建投資計(jì)劃來看，預(yù)計(jì)2025年海外銅消費(fèi)前景相對(duì)樂觀。

從國內(nèi)數(shù)據(jù)來看，在銅的主要消費(fèi)領(lǐng)域，1—4月，我國電網(wǎng)工程投資完成額同比增長14.59%，電源工程投資完成額同比增長1.6%；空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到10531萬臺(tái)，同比增加7.2%；家用洗衣機(jī)產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到3918萬臺(tái)，同比增加10.9%；冰箱產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到3220萬臺(tái)，同比減少0.7%；房屋竣工面積累計(jì)達(dá)到15648萬平方米，同比減少16.9%，不過降幅有所收窄。

新能源領(lǐng)域，1—4月，我國新能源汽車產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到442.88萬輛，同比增加48.35%；新增光伏裝機(jī)容量為104.93GW，同比增加74.56%。

與2024年同期相比，2025年，國內(nèi)銅消費(fèi)依然展現(xiàn)出韌性。預(yù)計(jì)電網(wǎng)板塊保持高增速增長，汽車板塊表現(xiàn)良好，家電板塊增速會(huì)小幅下滑，而地產(chǎn)板塊則有所好轉(zhuǎn)。

[貿(mào)易流變化]

“232調(diào)查”是美國商務(wù)部依據(jù)1962年《貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款所賦予的權(quán)力，針對(duì)特定產(chǎn)品進(jìn)口是否對(duì)美國國家安全構(gòu)成威脅展開立案調(diào)查。在立案之后的270天內(nèi)，美國商務(wù)部需向總統(tǒng)提交報(bào)告，而后總統(tǒng)要在90天內(nèi)決定是否對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口采取最終措施，這些措施包括加征關(guān)稅、設(shè)定配額等。

2025年2月25日，特朗普簽署行政命令，要求針對(duì)銅進(jìn)口啟動(dòng)232國家安全調(diào)查。6月，高盛表示，在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)9月會(huì)實(shí)施25%的關(guān)稅。

受美國銅關(guān)稅預(yù)期的影響，COMEX和LME銅市場的套利交易變得十分頻繁，全球銅貿(mào)易的流向也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。截至6月30日，COMEX銅主力與LME銅3M的價(jià)差為1391美元/噸，隱含關(guān)稅預(yù)估為14%。

全球精煉銅貿(mào)易流發(fā)生了顯著變化。1—4月，智利累計(jì)出口精煉銅72萬噸，與去年同期相比，減少11.1%。具體來看，智利出口至中國的精煉銅為12萬噸，同比大幅減少59.4%；而出口至美國的精煉銅達(dá)35萬噸，同比增長顯著，為116.11%。

1—4月，美國累計(jì)進(jìn)口精煉銅46萬噸，同比增加101.44%。其中，自智利進(jìn)口的精煉銅為31萬噸，同比增加103.01%；自其他國家進(jìn)口15萬噸，同比增加98.28%。

精銅貿(mào)易流的轉(zhuǎn)變同樣在全球銅庫存上得以體現(xiàn)。截至6月30日，LME銅庫存降至90625噸，LME銅注銷倉單占比在36%左右。COMEX銅庫存則從2024年的低點(diǎn)9000短噸增加至211209短噸，國內(nèi)銅社會(huì)庫存（包含保稅區(qū)）降至19.45萬噸。從全球總庫存（涵蓋LME、COMEX、社庫及保稅區(qū)）的情況來看，截至6月30日為47.67萬噸，較去年同期減少20.59萬噸。

現(xiàn)貨方面，自2月起，LME現(xiàn)貨銅升貼水重心逐步上移，截至6月30日升水達(dá)到181.69美元/噸；國內(nèi)現(xiàn)貨銅在5月也出現(xiàn)大幅升水情況，且后續(xù)維持在高位。

[下半年市場展望]

2025年，全球經(jīng)濟(jì)在諸多復(fù)雜因素的沖擊下，步入充滿變數(shù)的動(dòng)蕩之年。美國關(guān)稅政策如巨石投入經(jīng)濟(jì)湖面，激起層層漣漪，令全球經(jīng)濟(jì)在風(fēng)險(xiǎn)的薄冰上小心翼翼前行。經(jīng)濟(jì)衰退陰影與金融風(fēng)險(xiǎn)暗流涌動(dòng)，使得資金避險(xiǎn)情緒急劇升溫。然而，各國積極出臺(tái)的貨幣及財(cái)政政策刺激措施，又給市場注入希望。在此背景下，上半年銅消費(fèi)市場展現(xiàn)出超預(yù)期的韌性，且優(yōu)于2024年同期。從基本面來看，一系列突發(fā)事件成為影響銅礦供應(yīng)的“黑天鵝”。地震等自然災(zāi)害頻發(fā)，打亂了全球銅礦生產(chǎn)節(jié)奏，導(dǎo)致增量不及預(yù)期，礦源緊張問題短期內(nèi)難以緩解。

冶煉端情況同樣復(fù)雜。盡管銅精礦加工費(fèi)已觸及歷史低位，但國內(nèi)多數(shù)煉廠憑借副產(chǎn)品硫酸、黃金等的收益仍維持一定利潤空間，減產(chǎn)預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)。相比之下，海外冶煉工藝技術(shù)相對(duì)落后，部分煉廠出現(xiàn)減停產(chǎn)情況，進(jìn)一步加劇了供應(yīng)端的不確定性。

美國關(guān)稅政策更影響了全球精銅貿(mào)易格局，精銅持續(xù)流向北美地區(qū)，其他地區(qū)貨源收緊，庫存大幅下滑，為銅價(jià)提供了有力支撐。總體來看，美國關(guān)稅政策擾動(dòng)、原料緊缺以及消費(fèi)市場的韌性，共同推動(dòng)銅價(jià)維持在高位。

展望下半年，若全球經(jīng)濟(jì)未遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)事件，銅價(jià)將延續(xù)高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，甚至有創(chuàng)出新高的可能。但需警惕美國銅關(guān)稅政策正式落地后，銅價(jià)可能出現(xiàn)的臨時(shí)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。市場參與者需密切關(guān)注政策動(dòng)態(tài)與基本面變化，謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)這一充滿挑戰(zhàn)與機(jī)遇的市場環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)方面，關(guān)注美國關(guān)稅及全球經(jīng)濟(jì)狀況、全球地緣風(fēng)險(xiǎn)以及銅供需及庫存變化。