嘉賓介紹：高明宇，國投期貨研究院能源組負(fù)責(zé)人兼首席分析師，中國科學(xué)院研究生院畢業(yè)，金融學(xué)碩士學(xué)位，覆蓋原油、動力煤、碳排放等能源品種系列。多次在中期協(xié)、上期能源、鄭商所、期貨日報、證券時報等機(jī)構(gòu)的分析師評選活動中獲獎，積累了豐富的能源產(chǎn)業(yè)客戶、金融機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

原油供應(yīng)壓力較大

近期，原油市場波動顯著，上周價格持續(xù)下滑。從我們的分析來看，能源危機(jī)之后，原油的下行趨勢并未結(jié)束。供應(yīng)增量以及需求步入低增速時代，帶來了累庫壓力，即便在需求旺季，累庫現(xiàn)象仍在持續(xù)。

當(dāng)然，原油市場也存在階段性上漲行情，且每一輪上漲基本都受地緣因素影響。

基于此，對于原油及油品系，我們建議中期保持看空思路不變，但追空風(fēng)險極大。當(dāng)前價格處于低位，一旦地緣局勢有任何變動，油價很可能出現(xiàn)暴力反彈。待油價對地緣風(fēng)險完成定價后，將是較好的做空時機(jī)。

對于三季度能源品，我們認(rèn)為在旺季支撐下，無論是原油還是煤炭，價格底部都會較二季度有所抬升。然而，隨著進(jìn)入10月合約交易階段，旺季過去，能源系商品將面臨承壓局面。

上周原油持續(xù)下跌，這與此前美國對俄羅斯實(shí)施二級制裁的交易有關(guān)。美國對印度加征25%關(guān)稅后，印度國有煉廠轉(zhuǎn)向采購中東原油，致使阿曼、迪拜等中東油品現(xiàn)貨升貼水走強(qiáng)，但近期又出現(xiàn)回落，這表明實(shí)貨市場對地緣風(fēng)險的定價正在轉(zhuǎn)弱，市場預(yù)計本周五特朗普和普京的會談將取得積極成果。

后續(xù)供應(yīng)方面，仍面臨進(jìn)一步增量壓力。歐派克+在最新會議上決定9月進(jìn)一步增產(chǎn)近55萬桶，增產(chǎn)幅度與8月相近。即便考慮減產(chǎn)補(bǔ)償額度，7月產(chǎn)量較去年四季度累計增產(chǎn)仍達(dá)150萬桶，增量十分可觀。而且，這一增量不會在四季度回縮，除非油價暴跌。

此外，歐派克國家原油出口自年初以來持續(xù)上行，供應(yīng)壓力切實(shí)存在，且將在四季度對市場形成明顯壓制。

從國外Polymarket平臺對地緣風(fēng)險的預(yù)測來看，年內(nèi)俄烏達(dá)成停火協(xié)議的預(yù)期和概率快速升溫。目前市場定價偏緩和，油價中未包含太多地緣風(fēng)險溢價。伊朗原油出口目前處于高位，但8月底是歐美為伊朗設(shè)定的達(dá)成伊核協(xié)議的最后期限，若屆時未能達(dá)成，可能啟動聯(lián)合國快速制裁機(jī)制，制裁力度或進(jìn)一步加大。

我們認(rèn)為，在低油價背景下，地緣問題應(yīng)始終視為上行風(fēng)險。

美國原油產(chǎn)量在下半年表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。盡管原油價格持續(xù)下降，美國原油鉆機(jī)數(shù)不斷走弱，但新增產(chǎn)量并未明顯回落。這是因?yàn)槊绹@機(jī)效率以及新井單產(chǎn)持續(xù)提升，整體新增產(chǎn)量仍在回升。預(yù)計四季度美國原油產(chǎn)量環(huán)比將增長10 - 15萬桶/天。雖然市場一直關(guān)注美國在成本支撐附近是否會減產(chǎn)，但年內(nèi)減產(chǎn)可能性較低，減產(chǎn)時間點(diǎn)可能推遲至明年，因此四季度美國原油產(chǎn)量也將面臨增量。

非美非歐派克傳統(tǒng)常規(guī)能源方面，年內(nèi)本就有可觀的增產(chǎn)預(yù)期，且增產(chǎn)集中在下半年。

從更中長期角度看，受能源轉(zhuǎn)型預(yù)期以及原油價格持續(xù)下跌影響，資本開支對傳統(tǒng)石油供應(yīng)的約束將逐漸顯現(xiàn)，但可能要到2028年之后的市場才會體現(xiàn)出來。也就是說，2028年之后，非美非歐派克+的原油供應(yīng)增量可能降至每天20萬桶以下的微弱水平，屆時原油可能與需求共振，走出周期性拐點(diǎn)。

原油需求前景不樂觀

需求方面，從美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，下半年美國經(jīng)濟(jì)衰退情景可能再次升溫。尤其是許多國家對等關(guān)稅已開始執(zhí)行，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

近期，盡管降息預(yù)期有所升溫，但我們認(rèn)為這更多是對不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的應(yīng)對。因此，從外圍宏觀市場來看，宏觀環(huán)境中性偏空，對原油需求自然難有樂觀預(yù)期。預(yù)計年內(nèi)石油需求增速將回落30萬桶/天，去年需求增速可能在100萬桶/天左右，今年和明年可能降至70萬桶/天左右。

需求始終不溫不火，特別是在北美傳統(tǒng)駕駛旺季，汽油表觀需求持續(xù)同比下降，旺季對汽油消費(fèi)的拉動作用有限。

此前柴油市場表現(xiàn)較好，主要源于歐洲自身的供需問題。一方面，歐洲部分煉廠關(guān)停；另一方面，伊以沖突后，歐盟及英國柴油進(jìn)口量回落。同時，地中海地區(qū)船燃限排，導(dǎo)致低硫燃料油消費(fèi)轉(zhuǎn)向船用柴油，一系列因素推動歐洲柴油市場走強(qiáng)。

然而，這一問題具有階段性。全球還有許多新增煉能等待投放，且當(dāng)前并非柴油消費(fèi)旺季，歐洲市場柴油緊缺問題將通過東西套利平衡解決。近期，隨著東西套利窗口打開，歐洲柴油庫存及裂解價差逐漸恢復(fù)。

國內(nèi)成品油需求，尤其是汽柴油需求，同比下降明顯，汽油受新能源汽車沖擊更為顯著。因此，今年柴油強(qiáng)、汽油弱的特征將持續(xù)。7月我國成品油出口表現(xiàn)良好，主要得益于海外柴油市場強(qiáng)勢。但近期海外柴油裂解價差已開始回落。

從全球煉化需求來看，近期原油價格下跌，煉化利潤小幅被動修復(fù)。在此支撐下，國內(nèi)外煉廠開工率處于旺季且為同期最高水平。但這種強(qiáng)現(xiàn)實(shí)支撐難以延續(xù)至10月合約之后，因?yàn)楫?dāng)前加工的原油是兩個月前確定的，10月合約對應(yīng)的煉廠加工時間為10月以后，屆時市場將進(jìn)入淡季。

年初以來，原油持續(xù)累庫。進(jìn)入三季度成品油加工旺季后，庫存也從低位回升，柴油庫存也在逐步恢復(fù)。

總體來看，原油和成品油合計的石油庫存年初以來持續(xù)累庫，累庫幅度折算下來基本與平衡表推算的每天100萬桶左右相符。即便進(jìn)入下半年煉廠開工旺季，累庫現(xiàn)象仍在持續(xù)。后續(xù)需求若季節(jié)性回落，歐派克+產(chǎn)量已恢復(fù)，美國可能增產(chǎn)，美、非、歐派克+還有新增產(chǎn)能投放，四季度過剩壓力將是前三季度的兩倍，四季度布倫特原油均價可能從三季度的67美元進(jìn)一步回落至63美元左右。

因此，短期策略上，建議關(guān)注虛值期權(quán)看漲和看跌的雙買機(jī)會，市場必將出現(xiàn)方向性突破。若地緣風(fēng)險再次被定價，將是布局中期空頭頭寸的時機(jī)。

瀝青和燃料油

重油市場方面，瀝青和高硫燃料油始終處于強(qiáng)現(xiàn)實(shí)支撐下。雖然歐派克+在增產(chǎn)，但增產(chǎn)部分多為沙特輕質(zhì)原油，重油供應(yīng)仍偏緊。

美國重新給予委內(nèi)瑞拉雪佛龍經(jīng)營許可，六七月份委內(nèi)瑞拉原油向中國恢復(fù)供應(yīng)后，可能再次面臨回落。因此，我們認(rèn)為瀝青供應(yīng)不會大幅增加。同時，中石化提升深加工開工負(fù)荷，瀝青出率同比下降趨勢可能進(jìn)一步加深。

瀝青即將進(jìn)入金九銀十旺季，從今年基建支持力度、新增專項(xiàng)債發(fā)行以及壓路機(jī)銷量來看，我們對旺季仍有一定期待。

因此，對于瀝青等低庫存品種，不適合進(jìn)行偏空配置，當(dāng)然其價格也會隨原油下跌。但從裂解價差角度看，瀝青與原油的價差可逢低多配，尤其是當(dāng)前瀝青大貼水。若原油在此位置再次獲得地緣支撐，10月合約難以實(shí)質(zhì)性跌破3500。

高硫燃料油受俄羅斯和伊朗制裁影響，短期發(fā)運(yùn)未持續(xù)恢復(fù)，且馬來西亞對伊朗黑船非法轉(zhuǎn)運(yùn)監(jiān)管較強(qiáng)。

雖然高硫燃料油已不復(fù)上半年強(qiáng)勢，但估值已得到一定向下修復(fù)，現(xiàn)貨升貼水、船加注需求端價差未進(jìn)一步走弱，因此高硫燃料油仍有支撐。

低硫燃料油供需則更為寬松。亞太地區(qū)目前處于船加注需求淡季，海外低硫供應(yīng)充足，新加坡低硫現(xiàn)貨升貼水、船加注價差持續(xù)走弱。國內(nèi)配額完成率剛過半，配額充裕，且三季度還有新一批配額下發(fā)，因此低硫燃料油相對更弱勢。