風(fēng)險(xiǎn)偏好提升 債市大幅回調(diào)
2025-08-19 14:18:00 期貨日?qǐng)?bào) 金蕓立“歡迎關(guān)注牛錢網(wǎng)官微（niumoney_com），我們將每日為您提供專業(yè)及時(shí)、有價(jià)值的信息及交易服務(wù)?！?
圖為8月以來國(guó)債收益率曲線變動(dòng)（單位：%、BP）
8月以來，債券市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調(diào)整，收益率曲線呈現(xiàn)熊陡特征。與今年一季度債市曲線結(jié)構(gòu)整體上移有所不同，目前債市調(diào)整多是由預(yù)期而非資金面變動(dòng)引發(fā)。短端債券走勢(shì)較為平穩(wěn)，而長(zhǎng)債尤其是超長(zhǎng)債調(diào)整幅度較大，30年期期債屢創(chuàng)新低。
債市大幅下跌的原因，我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)：
一是，“反內(nèi)卷”政策成為市場(chǎng)主線，對(duì)債市存在供給收斂、物價(jià)回升、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升三大利空效應(yīng)。政策托底預(yù)期升溫，市場(chǎng)表現(xiàn)出“強(qiáng)預(yù)期”的特征。同時(shí)，7月以來股市及商品市場(chǎng)持續(xù)上行，股市屢次突破關(guān)鍵整數(shù)點(diǎn)位，市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的股債“蹺蹺板”效應(yīng)，債市資金分流壓力加大。從最新公布的存款數(shù)據(jù)可以看出，7月居民端存款減少1.13萬億元，非銀存款激增2.16萬億元，居民存款搬家現(xiàn)象明顯。
圖為居民與非銀機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增存款額（單位：億元）
二是，年初至今債市交易“擁擠”，機(jī)構(gòu)浮盈有限。今年以來，機(jī)構(gòu)普遍拉久期博收益，市場(chǎng)一致性預(yù)期較強(qiáng)，提前布局左側(cè)交易，而債市整體賺錢效應(yīng)不佳，機(jī)構(gòu)浮盈有限。疊加機(jī)構(gòu)存凈值考核需要，在市場(chǎng)波動(dòng)加大的情況下，基金等負(fù)債端較為不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)存在主動(dòng)贖回的可能。這一情況在7月24日演繹得最為明顯。根據(jù)第三方基金凈申贖數(shù)據(jù)，7月24日的凈贖回指數(shù)為28.15，為去年9月24日以來新高。在8月債市第二輪下跌中，雖然純債基金整體贖回，但凈申購(gòu)指數(shù)普遍在2~4區(qū)間，債券贖回壓力可控。
我們認(rèn)為，從基本面看，債市沒有持續(xù)走熊的基礎(chǔ)，但在當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向后，債市資金分流壓力仍將持續(xù)，短期收益率曲線呈現(xiàn)熊陡特征。
首先，7月的PMI、通脹、金融及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已出爐，表現(xiàn)弱于預(yù)期。其中，對(duì)債市影響較大的信貸數(shù)據(jù)7月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，除季節(jié)性因素之外，6—7月新增信貸仍同比少增2000億元。從月內(nèi)票據(jù)利率一度接近零這一表現(xiàn)看，銀行沖量特征明顯。
其次，從政策端看，央行日前發(fā)布的《2025年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）顯示，上半年貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)效果較為明顯，金融總量平穩(wěn)增長(zhǎng)，社會(huì)融資成本處于低位，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定?！秷?bào)告》同時(shí)明確了下一階段貨幣政策的主要思路：落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策。根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，持續(xù)營(yíng)造適宜的金融環(huán)境。
最后，從資金面表現(xiàn)看，資金市場(chǎng)隔夜資金利率仍處在年內(nèi)低位，資金面并未收緊，短債表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。
圖為股強(qiáng)債弱時(shí)間段對(duì)比
此外，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向?qū)腥詫⑿纬梢欢▔褐?，影響股債價(jià)格走勢(shì)變化的因素主要是基本面和貨幣政策。此外，投資者結(jié)構(gòu)、資金在不同資產(chǎn)之間的流動(dòng)將成為行情的“助推器”，短期債市缺乏增量利多因素，仍需“看股做債”。（作者單位：創(chuàng)元期貨）
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