嘉賓介紹：楊可楨，大地期貨紙漿研究員，從宏觀研究轉(zhuǎn)跨漿紙產(chǎn)業(yè)鏈研究，扎根產(chǎn)業(yè)，跟蹤動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)建立相對(duì)完備漿紙研究框架和數(shù)據(jù)庫(kù)。

一、前言

今天主要和大家分享剛剛上市的新品種——雙膠紙期貨。昨天上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)在4218元，整體定價(jià)較為合理。從今天上午的盤(pán)面看，波動(dòng)率較低，但午后明顯感覺(jué)市場(chǎng)參與度增加，成交逐步活躍。

雙膠紙上市初期，市場(chǎng)可能認(rèn)為這是一個(gè)小品種，但隨著原有紙漿期貨的投資者及相關(guān)產(chǎn)業(yè)資金逐漸進(jìn)入，雙膠紙的交易活躍度和影響力將逐步提升，有望成為成品紙端的重要期貨品種。今天我將從雙膠紙的供需矛盾切入，分析其產(chǎn)業(yè)鏈、未來(lái)走勢(shì)及交易策略。

未來(lái)雙膠紙可以用一句話來(lái)形容：紙上得來(lái)終覺(jué)淺，絕知此事要躬行。

二、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

雙膠紙的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)較為清晰，分為上游原料、中游流通、下游終端三部分。

1.上游：木片與紙漿

上游主要包括木片與紙漿。2018年針葉漿期貨上市，已經(jīng)成為成熟品種。

國(guó)內(nèi)木片進(jìn)口依賴度約60%，廣西憑借靠近東南亞的地緣優(yōu)勢(shì)成為木片進(jìn)口和林漿紙一體化項(xiàng)目布局重點(diǎn)地區(qū)。太陽(yáng)、玖龍等企業(yè)紛紛在廣西建設(shè)漿廠，實(shí)現(xiàn)林漿紙一體化，以降低原料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前木片供應(yīng)充足，短期內(nèi)不會(huì)成為主要矛盾，但未來(lái)隨著各紙廠產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，木片或成為價(jià)格擾動(dòng)的重要變量。

2.中游：生產(chǎn)與貿(mào)易

生產(chǎn)端包括大型紙廠直銷模式和代理商分銷模式。

頭部品牌通常設(shè)置區(qū)域銷售限制，如某品牌只能在北京或浙江銷售，這在行業(yè)中被稱為“串貨”。

期貨上市后，隨著現(xiàn)貨和期貨流通融合，原有的區(qū)域限制可能被打破，貿(mào)易模式將發(fā)生深刻變化。

3.下游：出版社與民營(yíng)書(shū)商

出版社：國(guó)有背景，采購(gòu)主要通過(guò)半年或年度集中招標(biāo)，具有較高準(zhǔn)入門(mén)檻和品牌偏好。

民營(yíng)書(shū)商：完全市場(chǎng)化，采購(gòu)靈活，更容易受到價(jià)格波動(dòng)影響。

雙膠紙的定價(jià)長(zhǎng)期呈現(xiàn)“雙軌制”，一方面是出版社的招標(biāo)價(jià)，另一方面是市場(chǎng)零售價(jià)，兩者共同影響整體價(jià)格水平。

三、產(chǎn)能擴(kuò)張與競(jìng)爭(zhēng)格局

雙膠紙行業(yè)在2025-2026年將迎來(lái)產(chǎn)能釋放高峰。

2025年雙膠紙總產(chǎn)能預(yù)計(jì)超過(guò)1800萬(wàn)噸，若將復(fù)印紙納入統(tǒng)計(jì)，整體產(chǎn)能將突破2000萬(wàn)噸。

龍頭企業(yè)布局：

太陽(yáng)紙業(yè)：行業(yè)產(chǎn)能第一，預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量可達(dá)250萬(wàn)噸；

華泰集團(tuán)：通過(guò)新聞紙產(chǎn)線改造釋放雙膠紙產(chǎn)能；

玖龍紙業(yè)：通過(guò)將瓦楞紙產(chǎn)線改造為雙膠紙，預(yù)計(jì)今年新增產(chǎn)能180萬(wàn)噸；

晨鳴紙業(yè)：2024年曾停機(jī)，2025年8月底起逐步復(fù)工。

2025年新增產(chǎn)能不僅彌補(bǔ)晨鳴停機(jī)帶來(lái)的產(chǎn)能缺口，還將比2024年凈增約200萬(wàn)噸，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

四、紙種之間的產(chǎn)能轉(zhuǎn)換

不同紙種之間的產(chǎn)能轉(zhuǎn)換靈活性不同：

銅版紙?雙膠紙：銅版紙產(chǎn)線可輕松轉(zhuǎn)換為雙膠紙，但反向轉(zhuǎn)換難度較大；

瓦楞紙→雙膠紙：玖龍已成功完成轉(zhuǎn)產(chǎn)，計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)大；

新聞紙→雙膠紙：華泰主導(dǎo)，由于新聞紙需求萎縮，部分產(chǎn)能已轉(zhuǎn)為雙膠紙；

白卡紙?雙膠紙：白卡紙壟斷性高，轉(zhuǎn)換可能性極低。

總體來(lái)看，行業(yè)新增產(chǎn)能正持續(xù)向雙膠紙集中，未來(lái)供給壓力將持續(xù)增加。

五、成本結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)分析

1.成本對(duì)比

大型紙廠：自制漿比例可達(dá)50%以上，并配套自備電廠和天然氣設(shè)施，現(xiàn)金成本約4000元/噸；

中小紙廠：依賴外采漿，現(xiàn)金成本約4200元/噸，其中電氣成本比大廠高200-300元/噸。

由于當(dāng)前漿價(jià)處于歷史低位，中小廠通過(guò)提高化機(jī)漿比例，可在一定程度上降低原料成本，使整體成本與大廠差距不大。

2.完全成本

盡管大廠現(xiàn)金成本低，但其銷售管理費(fèi)用高于中小廠，因此在完全成本方面，中小廠仍具有一定優(yōu)勢(shì)?？傮w上，兩類企業(yè)都具備保持高開(kāi)工率的底氣，這也是近年來(lái)行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的重要原因。

六、需求端：教輔教材為核心

雙膠紙下游需求高度依賴教輔教材市場(chǎng)，其用紙量與中小學(xué)生人數(shù)直接掛鉤。

2017年出生人口達(dá)峰值，之后連續(xù)下降；

預(yù)計(jì)2025年起中小學(xué)生人數(shù)將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2026年同比降幅約-2.6%；

隨著學(xué)齡人口持續(xù)減少，雙膠紙需求將進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道。

供給擴(kuò)張與需求萎縮形成明顯剪刀差，2025-2026年行業(yè)供需矛盾將進(jìn)一步加劇。

七、庫(kù)存與交割邏輯

1.交貨容易

紙廠通常維持15-30天庫(kù)存，產(chǎn)線可通過(guò)低克重向高克重調(diào)整，靈活滿足交割標(biāo)準(zhǔn)；

大型紙廠可將富余產(chǎn)能直接用于期貨交割，因此交貨端不存在明顯障礙。

2.接貨困難

接貨難度主要來(lái)自下游：

出版社：對(duì)品牌和規(guī)格要求嚴(yán)格，期貨交割品難以滿足招標(biāo)要求，基本不通過(guò)盤(pán)面接貨；

民營(yíng)書(shū)商：偏好低克重紙（60克以下），而交割標(biāo)準(zhǔn)為75克、80克，高克重產(chǎn)品吸引力不足；

紙貿(mào)商：接貨后需承擔(dān)分切成本200元/噸以上，且終端需求疲軟，利潤(rùn)空間有限。

結(jié)論：雙膠紙期貨呈現(xiàn)“交貨易、接貨難”特征，近月合約可能長(zhǎng)期處于貼水狀態(tài)。

八、期貨交易策略

1.單邊交易

現(xiàn)貨報(bào)價(jià)4500-4600元/噸，包含運(yùn)費(fèi)及返利；

若盤(pán)面升水超過(guò)200元，可考慮短線做空；

跌破4000元時(shí)關(guān)注階段性支撐。

2.跨品種套利

雙膠紙與針葉漿成本聯(lián)動(dòng)不明顯，針葉漿在雙膠紙成本占比偏低，利潤(rùn)模型不適用。

適合進(jìn)行強(qiáng)弱對(duì)沖：選擇被高估或低估的品種進(jìn)行對(duì)沖操作，而非嚴(yán)格價(jià)差套利。

3.月間套利

關(guān)鍵在于近月倉(cāng)單能否被順利接盤(pán)；

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利補(bǔ)貼約140-160元/噸；

集中注銷期后，價(jià)差波動(dòng)將帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。

九、未來(lái)展望：2025-2026年

供需矛盾加劇：產(chǎn)能持續(xù)釋放，需求進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，行業(yè)累庫(kù)壓力上升；

價(jià)格戰(zhàn)或提前爆發(fā)：漿紙一體化企業(yè)可能犧牲部分紙品利潤(rùn)，通過(guò)降價(jià)維持市場(chǎng)份額；

期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：近月貼水加大，跨月、跨品種套利將成為主流策略。

十、結(jié)論

雙膠紙期貨上市標(biāo)志著成品紙端期貨化的重要一步。

當(dāng)前行業(yè)面臨“供給擴(kuò)張+需求萎縮”的格局，2025-2026年將是供需矛盾最為突出的時(shí)期。

在期貨市場(chǎng)中，由于交割呈現(xiàn)“交貨易、接貨難”，近月合約可能長(zhǎng)期貼水，套利策略優(yōu)于單邊投機(jī)。

未來(lái)投資者需重點(diǎn)關(guān)注四大核心變量：人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能投放、漿價(jià)波動(dòng)、交割結(jié)構(gòu)。只有深刻理解產(chǎn)業(yè)邏輯，才能在價(jià)格波動(dòng)中找到確定性的機(jī)會(huì)。

■文章僅供參考，不代表本平臺(tái)及所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。期貨市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！