嘉賓介紹：張琳靜，創(chuàng)元期貨農(nóng)副產(chǎn)品組組長、油脂期貨研究員，期貨日報最佳農(nóng)副產(chǎn)品分析師，有10年多期貨研究交易經(jīng)驗，專注于油脂產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析和行情研究。

一、油脂市場整體行情回顧

近期油脂市場呈現(xiàn)高位回調(diào)態(tài)勢，此輪回調(diào)主要源于前期利多因素出現(xiàn)變數(shù)。從行情啟動節(jié)點來看，油脂上漲始于6月13日美國公布2026-2027年生物柴油摻混目標（物理加侖折算后2026年56.1億加侖、2027年58.6億加侖，遠超市場預期的46.5-52.5億加侖），截至油脂價格高點，累計漲幅達1500-1600元/噸。當前回調(diào)則與美國生物柴油政策傳聞、USDA月報數(shù)據(jù)及印尼棕櫚油政策調(diào)整等因素相關(guān)，市場情緒受消息面擾動明顯，短期進入震蕩整理階段。

二、分品種市場分析

（一）豆油：美國生物柴油政策存變數(shù)，供需多空交織

1、美國生物柴油政策：前期利多邊際減弱

政策背景：6月13日美國EPA公布的可再生燃料標準（RFS）提案，曾預期推動豆油在生物柴油端年用量增加150萬噸，成為此輪豆油上漲核心驅(qū)動。

近期利空傳聞：

美國眾議院42名議員組成聯(lián)盟，要求EPA制定低于6月提案的強制摻混量，放棄未來配額中對小型煉油廠的豁免，并削減國外燃料和原料的信用額度，終案需10月底公布，在此之前政策存在變數(shù)。

8月22日EPA處理2016-2024年38家小型煉油廠175份豁免申請（63份完全豁免、77份部分豁免、28份拒絕），并計劃推出補充草案，重新分配2023年后小型煉油廠豁免量。

市場傳聞擬將小型煉油廠摻混義務(wù)轉(zhuǎn)移至大型煉油廠，但猶他州議員團體明確反對，若大型煉油廠不承接，豆油生物柴油需求將直接減少。

政策影響：目前政策尚未定案，盤面仍受消息情緒性影響，前期高預期下價格已充分反映，利空傳聞短期壓制行情，但長期需關(guān)注終案落地情況。

2、USDA月報：9月報告偏空，供需平衡表邊際寬松

產(chǎn)量與庫存：9月USDA月報上調(diào)美國大豆種植面積20萬英畝至8110萬英畝，單產(chǎn)微降至53.5蒲式耳/英畝（高于市場預期53.3），產(chǎn)量預估上調(diào)至43億蒲式耳（同比減少6562萬蒲式耳，但高于市場預期42.71億）；期末庫存上調(diào)至3億蒲式耳，高于市場預期2.88億蒲式耳。

需求端：受中美貿(mào)易摩擦影響，美豆出口持續(xù)下調(diào)至16.85億蒲式耳（環(huán)比減少1984萬），若后續(xù)中美會談（計劃在西班牙舉行）無明確進展，出口或繼續(xù)同比下降；為緩解庫存壓力，國內(nèi)壓榨量上調(diào)至25.55億蒲式耳。

天氣與單產(chǎn)預期：8月中下旬美豆主產(chǎn)區(qū)天氣偏干，參考去年收獲后單產(chǎn)下調(diào)的情況，今年美豆收獲后單產(chǎn)仍有下調(diào)空間，需持續(xù)跟蹤。

3、南美供需：新作播種啟動，產(chǎn)量預期增產(chǎn)

巴西：CONAB將2024/25年度大豆產(chǎn)量上調(diào)至1.71億噸，2025/26年度大豆已開始播種，機構(gòu)對產(chǎn)量預估分歧較大（1.75億-1.8億噸），整體呈增產(chǎn)趨勢，具體需關(guān)注播種后天氣。

阿根廷：2025/26年度大豆種植面積預計減少4.3%至1760萬公頃，播種將于9月底-10月初啟動，產(chǎn)量需觀察后續(xù)天氣影響。

4、國內(nèi)供需：供應寬松累庫，出口驅(qū)動減弱

供應端：5-8月國內(nèi)大豆進口量均為同期最高，8月進口1227.9萬噸（環(huán)比+5.22%、同比+1.14%），1-8月累計進口7331.2萬噸（同比+4%）；油廠開機率自5月1日起維持65%以上高位，豆油供應充足。

庫存端：豆油庫存持續(xù)快速累庫，暫未出現(xiàn)明顯去庫跡象，預計10-11月才有望進入去庫周期。

需求端：8月底國內(nèi)新增豆油出口，但盤面對此反應平淡（不同于7月底-8月初出口帶動單邊上漲），主要受中美會談及大豆拋儲傳聞影響，出口對價格的驅(qū)動減弱。

（二）棕櫚油：印尼政策調(diào)整成焦點，供需博弈加劇

1、印尼市場：B45替代B50短期利空，長期支撐仍在

政策調(diào)整：此前市場預期印尼2026年實施B50生物柴油政策（預計帶來300萬噸棕櫚油消費增量），但9月12日印尼能源部長表示，將在B50前先執(zhí)行B45。從歷史政策路徑看（如B30至B40曾先過渡B35），B50因設(shè)備、資金、測試準備不足，2026年實施可能性極低，B45是合理過渡，但短期盤面已交易B50預期，政策落地不及預期形成利空。

長期邏輯：印尼B50勢在必行，僅時間拉長，且B45落地仍需測試、資金支持（棕櫚油生柴需求增加將減少出口，進而影響稅收及補貼），2025年能否執(zhí)行存疑，但長期消費增量邏輯未變，對棕櫚油價格有支撐。

產(chǎn)量與庫存：印尼6月棕櫚油產(chǎn)量528.9萬噸（環(huán)比+15.96%、同比+30.75%），與此前減產(chǎn)傳聞（6%-9%）不符，但印尼對非法種植園打擊導致經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移（涉及500萬公頃種植園），施肥、采摘暫?；蛴绊懳磥懋a(chǎn)量，6月數(shù)據(jù)未體現(xiàn)此影響，后續(xù)需關(guān)注產(chǎn)量增長是否不及預期。

2、馬來西亞市場：累庫延續(xù)，報告中性

8月MPOB報告：產(chǎn)量185.5萬噸，出口132.46萬噸，庫存220.25萬噸，整體中性；9月1-10日產(chǎn)量環(huán)比減少3.17%，出口減少1.2%，累庫趨勢暫未改變。

長期規(guī)劃：馬來西亞計劃2026-2030年完成8.3萬公頃棕櫚樹重植，尋求14億林吉特資金支持，長期或影響供應，但短期對行情影響有限。

3、進口與庫存：國內(nèi)豆棕價差倒掛，剛需支撐庫存

進口端：國內(nèi)豆棕現(xiàn)貨價差持續(xù)深度倒掛，棕櫚油性價比不足，進口量維持剛需水平，7月進口18萬噸（同比-48.57%），8月到港預計13萬噸，1-7月累計進口126萬噸（同比-19.23%）；進口利潤持續(xù)在-100元/噸以內(nèi)，遠月買船意愿較強。

庫存端：國內(nèi)棕櫚油庫存維持60-65萬噸，累庫空間有限，去庫需依賴進口量下滑，短期庫存或維持此區(qū)間。

4、印度需求：排燈節(jié)前備貨積極，進口結(jié)構(gòu)調(diào)整

備貨情況：印度10月中下旬迎來排燈節(jié)，油脂需求前置，7月植物油進口157.9萬噸（環(huán)比+1.9%），其中棕櫚油進口85.6萬噸、豆油49.2萬噸；8-9月進口量放大，且開始采購拉丁美洲（哥倫比亞、危地馬拉）棕櫚油（全年出口130萬噸，僅能少量補充印度需求）。

政策支持：印度將棕櫚油、豆油、葵油消費稅從12%降至5%（9月22日執(zhí)行），刺激消費；同時因國內(nèi)菜油價格高企，罕見從阿聯(lián)酋進口6000噸菜油，并考慮降低菜油進口關(guān)稅，關(guān)注進口菜油的持續(xù)性。

（三）菜油：加拿大反傾銷調(diào)查延長，供應趨緊支撐行情

1、加拿大供應：新作產(chǎn)量增產(chǎn)，生柴政策激勵壓榨

產(chǎn)量預估：加拿大統(tǒng)計局預計2025/26年度菜籽產(chǎn)量1990萬噸（同比+3.6%），單產(chǎn)提升抵消種植面積減少（收獲面積866萬公頃，同比-2%）的影響；加拿大農(nóng)業(yè)部、統(tǒng)計局均維持增產(chǎn)預期，后續(xù)或有調(diào)整。

政策激勵：美國生物柴油放開加拿大菜油原料用量，加拿大國內(nèi)菜籽壓榨量增加以出口菜油至美國；同時卡尼政府推出3.7億加元生物柴油激勵政策（以菜油為核心原料），鼓勵國內(nèi)壓榨，彌補出口缺失。

2、國內(nèi)供需：反傾銷調(diào)查延長，年底前供應趨緊

反傾銷政策：2025年9月5日，中國將加拿大菜籽反傾銷調(diào)查期限延長至2026年3月9日（原應9月9日出終裁），反映仍有談判空間，但10月前若未解決進口問題，年底前或無加菜籽到港，且澳大利亞菜籽10月收獲，國內(nèi)12月中下旬才能到港，年底前油菜籽供應趨緊。

進口與庫存：7月國內(nèi)菜籽進口17.6萬噸（同比-56.63%），1-7月累計進口208.4萬噸（同比-26.36%）；菜油庫存持續(xù)去庫，沿海庫存處于低位，且去庫節(jié)奏預計加速，支撐菜油價格。

三、總結(jié)與操作建議

（一）行情判斷

單邊行情：短期油脂前期利多出盡，受政策傳聞、供需數(shù)據(jù)擾動，進入震蕩整理階段；后續(xù)上漲需依賴供應端新驅(qū)動（如棕櫚油產(chǎn)量不及預期、美豆單產(chǎn)下調(diào)超預期），需求端生物柴油政策利多暫難進一步釋放。長期來看，生物柴油消費增量、印尼B50長期規(guī)劃、國內(nèi)菜油供應趨緊等邏輯未變，油脂易漲難跌，回調(diào)后仍有逢低多配機會。

品種強弱：菜油因年底前供應趨緊、去庫預期明確，相對偏強；棕櫚油短期受印尼政策利空壓制，但長期消費支撐仍在；豆油受美國生物柴油政策變數(shù)及國內(nèi)累庫影響，震蕩為主。

（二）操作策略

單邊：建議多看少動，等待回調(diào)企穩(wěn)后，逢低布局棕櫚油多單，菜油高位風險較大，豆油暫以震蕩思路對待，關(guān)注供應端風險事件。

套利：推薦菜油1-5正套，反映年底前菜籽供應偏緊、菜油去庫的基本面邏輯。

（三）風險提示

美國生物柴油終案不及預期；

印尼棕櫚油產(chǎn)量超預期、B45落地進度緩慢；

中美、中加貿(mào)易關(guān)系改善超預期。