關(guān)注庫存以及限產(chǎn)、地產(chǎn)政策的變化

過去16年間，螺紋鋼期貨10月至次年1月合約價(jià)差在二、三季度有9年呈現(xiàn)反套格局、7年呈現(xiàn)正套格局。高庫存壓力、預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈、交割壓力以及季節(jié)性需求弱化共同構(gòu)建了“近月弱、遠(yuǎn)月強(qiáng)”的Contango結(jié)構(gòu)，形成了極強(qiáng)的反套格局。當(dāng)前，現(xiàn)貨拋壓與交割壓力持續(xù)壓制近月2510合約，其相對(duì)遠(yuǎn)月2601合約的弱勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。盡管近期盤面可能出現(xiàn)超跌反彈，但在庫存出現(xiàn)確定性拐點(diǎn)前，Contango結(jié)構(gòu)仍將維持，反套邏輯主導(dǎo)至交割完成的可能性仍在加大。

反套邏輯

在螺紋鋼期貨的歷史走勢(shì)中，10月至次年1月合約價(jià)差在二、三季度的多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)反套邏輯。對(duì)過去16年統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，其中有9年呈現(xiàn)反套格局，占比超過半數(shù)，顯示該反套邏輯在二、三季度具有顯著的普遍性與合理性。

首先，高庫存壓力是近月合約承壓的核心因素。二、三季度是傳統(tǒng)建筑旺季向淡季過渡的關(guān)鍵時(shí)期，螺紋鋼庫存的變化常常成為主導(dǎo)月差結(jié)構(gòu)的核心變量。在此期間，處于宏觀政策空窗期，春節(jié)后的政策預(yù)期已基本落地，市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的政策刺激。與此同時(shí)，螺紋鋼下游的房地產(chǎn)和基建項(xiàng)目在7—8月受高溫多雨天氣影響，施工進(jìn)度受到抑制，需求端呈現(xiàn)季節(jié)性弱勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致庫存累積。

其次，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈強(qiáng)化了遠(yuǎn)月合約的優(yōu)勢(shì)。期貨市場(chǎng)的本質(zhì)是交易預(yù)期，市場(chǎng)參與者普遍明晰當(dāng)下高庫存、弱需求的現(xiàn)實(shí)狀況，同時(shí)也預(yù)期到“金九銀十”這一傳統(tǒng)旺季以及后續(xù)可能出臺(tái)的宏觀刺激政策。這種預(yù)期使得資金更傾向于布局遠(yuǎn)月合約，市場(chǎng)普遍認(rèn)為隨著時(shí)間的推進(jìn)，季節(jié)性需求會(huì)得到改善，政策托底效應(yīng)得以顯現(xiàn)，庫存也會(huì)逐步去化，在此情況下，遠(yuǎn)月合約具有更大的上漲空間。

最后，資金行為與交割壓力進(jìn)一步加劇了近月合約的弱勢(shì)態(tài)勢(shì)。從資金行為方面來看，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟且期貨盤面呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)時(shí)，現(xiàn)貨企業(yè)往往傾向于通過注冊(cè)倉單來進(jìn)行套期保值操作，而這種結(jié)構(gòu)性拋壓主要集中于近月合約。與之相反，遠(yuǎn)月合約由于交割時(shí)間較為充裕，因而更受資金的青睞。這種資金偏好上的差異，也對(duì)反套結(jié)構(gòu)的形成與維持起到了助推作用。

正套邏輯

在螺紋鋼期貨的歷史走勢(shì)中，10月至次年1月合約價(jià)差在二、三季度的多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)反套邏輯，但通過對(duì)過去16年數(shù)據(jù)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)有7個(gè)特殊年份走出了顯著的正套行情。總結(jié)來看，除2010年和2015年之外，這些反常年份均遵循一個(gè)共同模式：政策預(yù)期強(qiáng)化、庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化（低庫存或去庫順暢）以及Back加深/Contango變平，進(jìn)而導(dǎo)致10月至次年1月合約價(jià)差呈現(xiàn)正套邏輯。

宏觀因素：

政策預(yù)期強(qiáng)化

宏觀政策預(yù)期強(qiáng)化是正套邏輯形成的核心驅(qū)動(dòng)力。那些反常年份均出現(xiàn)在宏觀政策明顯釋放利好、市場(chǎng)對(duì)“金三銀四”需求旺季預(yù)期強(qiáng)烈且得以落地的背景之下。例如，2011年作為“十二五”規(guī)劃的開局之年，重大項(xiàng)目集中開工，棚改和保障房建設(shè)推進(jìn)，使得市場(chǎng)對(duì)終端需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。

2016—2019年，在供給側(cè)改革開啟、地條鋼全面出清的背景下，因城施策去庫存、戶籍制度改革等舉措促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，而棚改貨幣化的出現(xiàn)更是推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)周期性繁榮；2022年則受益于疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及房地產(chǎn)“三支箭”政策的支持。這些宏觀政策的集中釋放營造了強(qiáng)烈的需求改善預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)近月合約的信心大幅提升，近月合約在現(xiàn)貨的帶動(dòng)下表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

現(xiàn)實(shí)因素：

庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化（低庫存/去庫順暢）

庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化是正套邏輯得以實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。2011年，低庫存源于需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇，與此同時(shí)，原料價(jià)格的高企抑制了產(chǎn)能的快速擴(kuò)張。而2016—2019年的低庫存更多是供給端的擾動(dòng)所致，鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革淘汰了落后產(chǎn)能，在地產(chǎn)、基建投資增加的情況下，供減需增使得螺紋鋼庫存持續(xù)下降。

低庫存意味著現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張，供需關(guān)系偏緊支撐了現(xiàn)貨價(jià)格的堅(jiān)挺，進(jìn)而推動(dòng)近月合約走強(qiáng)。在低庫存環(huán)境中，現(xiàn)貨商的挺價(jià)意愿強(qiáng)烈，現(xiàn)貨價(jià)格維持在高位甚至上漲，帶動(dòng)近月合約相對(duì)遠(yuǎn)月合約走強(qiáng)，為正套交易提供了理想的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

期限結(jié)構(gòu)：

Back加深/Contango變平

期限結(jié)構(gòu)變化是正套邏輯前兩者在盤面體現(xiàn)的結(jié)果。在多數(shù)反常年份中，螺紋鋼期貨的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出Back結(jié)構(gòu)加深或者Contango結(jié)構(gòu)顯著變平的情況。這種期限結(jié)構(gòu)的變化反映出市場(chǎng)對(duì)近月合約的樂觀態(tài)度。在低庫存背景下，現(xiàn)貨容易出現(xiàn)供需錯(cuò)配以及規(guī)格缺位的狀況，現(xiàn)貨價(jià)格的堅(jiān)挺帶動(dòng)近月合約價(jià)格上漲，通過抬高近月價(jià)格、押注遠(yuǎn)月估值修復(fù)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。從預(yù)期層面來看，政策帶來的需求旺季預(yù)期得以兌現(xiàn)，提升了市場(chǎng)需求預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)近月持續(xù)去庫存的預(yù)期。

此外，2010年和2015年螺紋鋼期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了政策預(yù)期強(qiáng)化與庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化并存的情況，然而月差結(jié)構(gòu)卻呈現(xiàn)出Back轉(zhuǎn)Contango的“反常”態(tài)勢(shì)。這背后的核心原因是，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期基本面的悲觀情緒完全壓制了近期利好，進(jìn)而導(dǎo)致期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化。

2010年雖處于“四萬億”刺激計(jì)劃的延續(xù)期，上半年需求旺盛、庫存去化順利，可市場(chǎng)交易的關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)向宏觀政策的邊際變化。2015年，盡管供給側(cè)改革的預(yù)期自年底開始醞釀，但全年大部分時(shí)間螺紋鋼市場(chǎng)都處于深度虧損和產(chǎn)能過剩的旋渦中。即便近月合約因超跌和低庫存出現(xiàn)技術(shù)性反彈，遠(yuǎn)月合約依舊被悲觀預(yù)期所籠罩，Back結(jié)構(gòu)因此逐漸變平并最終轉(zhuǎn)變?yōu)镃ontango結(jié)構(gòu)。

2010年和2015年的情況表明，即便政策與庫存條件對(duì)正套邏輯有所支持，但若市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期需求或成本持有極度悲觀的態(tài)度，遠(yuǎn)月合約仍會(huì)出現(xiàn)大幅貼水。

演進(jìn)路徑

2025年，螺紋鋼期貨2510-2601合約的反套邏輯契合季節(jié)性判斷。展望未來，反套邏輯的演進(jìn)路徑，關(guān)鍵在于現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間的博弈能否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

當(dāng)前反套格局的終結(jié)有待兩個(gè)核心信號(hào)的出現(xiàn)：其一，庫存出現(xiàn)確定性拐點(diǎn)，也就是庫存從累積狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)轫槙橙セ黄涠?，政策利好從預(yù)期全面轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，如“反內(nèi)卷”政策細(xì)則切實(shí)落地、財(cái)政貨幣政策協(xié)同發(fā)揮作用、專項(xiàng)債資金（非特殊情況）加速下達(dá)并形成實(shí)物工作量，以及地產(chǎn)政策產(chǎn)生明顯效果，帶動(dòng)地產(chǎn)降幅收窄、銷售企穩(wěn)回升。若上述條件無法達(dá)成，高庫存和Contango結(jié)構(gòu)可能會(huì)促使反套邏輯持續(xù)至主力合約換月。

四季度展望

當(dāng)前，螺紋鋼期貨2510合約臨近交割，螺紋鋼社會(huì)庫存增超30%，倉單庫存超27萬噸，創(chuàng)下上市以來的新高。如此巨大的現(xiàn)貨拋壓與交割壓力，持續(xù)對(duì)2510合約形成壓制，其相較遠(yuǎn)月2601合約的弱勢(shì)局面難以扭轉(zhuǎn)。盡管近期盤面或出現(xiàn)超跌反彈的情況，但在庫存出現(xiàn)確定性拐點(diǎn)之前，Contango結(jié)構(gòu)仍將維持，反套邏輯主導(dǎo)至交割完成的可能性在增加，價(jià)差預(yù)計(jì)在-100元/噸附近。

展望2025年四季度，螺紋鋼期貨2601-2605合約大概率延續(xù)反套邏輯，價(jià)差區(qū)間或在-50～-100元/噸。其一，房地產(chǎn)需求復(fù)蘇的力度較為疲軟，高庫存問題在短期內(nèi)難以得到迅速緩解，這使得2601合約持續(xù)面臨下行壓力。其二，2605合約將圍繞2026年春季“金三銀四”旺季的需求預(yù)期展開交易，同時(shí)還需考慮可能出臺(tái)的更多宏觀刺激政策，相較于近月合約，遠(yuǎn)月合約顯然更具想象空間。

在風(fēng)險(xiǎn)層面，需重點(diǎn)關(guān)注政策性限產(chǎn)的力度與范圍、螺紋庫存超預(yù)期下降以及地產(chǎn)政策大幅加碼的可能性。一旦這些因素出現(xiàn)，極有可能打破當(dāng)前的反套邏輯，進(jìn)而觸發(fā)月差結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。（作者單位：國海良時(shí)期貨）