世界苦美元久矣，但替代者何在？

近期，國際舞臺上上演著一出引人入勝的“美元迷局”。一方面，黃金價格一路高歌猛進，屢創(chuàng)新高，市場議論的焦點直指“美元信用受損”；另一方面，美元指數自身卻依舊堅挺，美股同步走強，美債收益率保持穩(wěn)定。

這看似矛盾的圖景，恰恰揭示了當前國際貨幣體系的復雜本質：我們談論的，并非美元信用的簡單崩塌，而是非美貨幣、特別是美國盟友貨幣的相對性弱化。

當日元、歐元因內部困境而黯然失色時，美元在“比爛”的游戲中，反而顯露出一種無奈的“強勢”。這種強勢，正是周小川先生所深刻指出的，美國在美元問題上面臨的“兩難選擇”的真實寫照。

01 美元的“既要又要”：一個帝國的兩難困境

美國在美元問題上，正像一個想要魚與熊掌兼得的決策者，陷入了一個自我構建的悖論之中。

一方面，美國希望美元“弱”一些。 這并非自虐傾向，而是出于實實在在的經濟考量。特朗普政府及其后繼者一直渴望制造業(yè)回流，改善龐大的貿易逆差，解決產業(yè)空心化問題。

在經濟學教科書里，本幣貶值是提升出口競爭力的捷徑。美國的高官們也不止一次地暗示或明示，希望看到一個更具競爭力的美元匯率，來提振美國的制造業(yè)和出口。

另一方面，美國又渴望美元“強”且“霸”下去。 它希望牢牢保持美元作為全球首要儲備貨幣的地位，享受其帶來的“囂張?zhí)貦唷保?/p>

低廉的債務成本：全球對美元資產的渴求，讓美國政府和企業(yè)能夠以極低的利率借錢，寅吃卯糧而代價相對較小。

金融體系的主導權：全球主要交易和結算繞不開美元，賦予了美國金融系統(tǒng)無與倫比的影響力和豐厚利潤。

地緣政治的利器：美元支付體系成了美國最有效的制裁武器之一，能夠將特定國家隔絕于全球金融體系之外，實現“長臂管轄”。

這就構成了一個核心矛盾：希望美元走弱以服務實體經濟，又希望美元保持強勢和廣泛使用以維持金融霸權和政治工具。用周小川的話說，就是“一方面希望美元在價值、匯率上弱一些，覆蓋面收縮一些、管的事情少一些；另一方面又希望維持低的債務成本，保持美元在國際貨幣體系的主導地位”。

這幾乎是一個不可能完成的任務。貨幣的價值和使用廣度，根本上取決于市場對其價值和穩(wěn)定性的信心。主動尋求貶值與維持霸權地位，在邏輯上背道而馳。

02 “既要又要”的底氣何在？挑戰(zhàn)者的缺位

那么，美國是否注定要在這個兩難困境中摔跤呢？周小川給出了一個關鍵洞察：兩者兼得也并非完全不可能，前提是——國際上沒有其他貨幣敢于且有能力出來挑戰(zhàn)美元。

這就好比一個壟斷企業(yè)，即便服務下降、價格上調，但只要消費者沒有其他選擇，它就依然可以高枕無憂。美元目前就處于這樣一個微妙的位置。

盡管美元政策時常顯現出自私傾向，盡管其作為制裁工具的使用越來越頻繁，引得天下苦美元久矣，但環(huán)顧全球，誰能站出來，哪怕只是部分地承接美元讓出的職責？問題的關鍵，不在于是否公開宣戰(zhàn)，而在于能否在實際應用領域逐步替代部分美元功能。

03 潛在的挑戰(zhàn)者：誰能接過接力棒？

目前看來，有四位潛在的“挑戰(zhàn)者”，但它們各自都面臨著嚴峻的考驗。

1、 歐元：內功不足的“老二哥”

歐元是SDR籃子里的第二大貨幣，歐盟的經濟體量也足夠龐大。然而，歐元天生殘疾：

缺乏統(tǒng)一的財政主體：貨幣的背后是信用，信用的核心是財政。歐元區(qū)有統(tǒng)一的央行，卻沒有統(tǒng)一的財政部，無法提供像美國國債那樣被全球公認的、統(tǒng)一的、高流動性的安全資產。

政治一體化滯后：歐元區(qū)各國經濟發(fā)展不均，遇到危機時，各國各自為戰(zhàn)，難以形成合力，削弱了歐元的整體穩(wěn)定性。

歐元要想補位，必須先練好“內功”，解決其深層的治理結構問題。

2、人民幣：謹慎前行的“后來者”

人民幣國際化是一個“被動起步，主動推進”的過程。2008年金融危機時，亞洲鄰國因美元流動性短缺求助于中國，人民幣互換協議由此推開。直到2016年加入SDR，人民幣國際化才進入快車道。

人民幣的優(yōu)勢在于中國強大的制造業(yè)和貿易體量，這意味著人民幣具備強大的最終購買力——持有人民幣總能買到你需要的商品。在貿易結算和融資領域，人民幣已躋身全球前三。

但短板同樣明顯：

資本項目可兌換性不足：人民幣“自由使用”的程度還不夠高，資本流動仍存在諸多管制，這限制了其在國際金融交易和儲備中的吸引力（目前在外匯儲備中占比僅排第六）。

對資本外流的擔憂：這是中國決策層最深層的顧慮之一。能否在開放與穩(wěn)定之間找到平衡點，考驗著智慧與決心。

周小川指出，當前的分析框架至關重要。同樣一件事，不同的分析框架會得出不同結論。在關鍵歷史節(jié)點上（如90年代匯改、加入WTO），從來都不乏激烈的爭論。如今，人民幣能否成為中國應對國際博弈的一張“牌”，很大程度上取決于能否在內部形成更廣泛的共識，克服對資本流動的恐懼，以更大的手筆推進改革開放。

3、特別提款權（SDR）：理想化的多邊選項

如果單一貨幣都無法挑戰(zhàn)美元，那么一籃子貨幣SDR呢？這符合中國倡導的多邊主義理念，也更匹配世界多極化的現實。一個多元化的貨幣體系，無疑比單一霸權體系更安全、更穩(wěn)定。

反對者會立刻指出：SDR只是一個記賬單位，不是真正的貨幣。它沒有發(fā)行主體（即“國際央行”），沒有流動性支持，也無法用于私人市場交易。

但周小川駁斥了這種靜態(tài)思維，他強調“事在人為”。如果不嘗試改變，SDR將永遠只是個記賬單位。2008年金融危機曾是一個改革窗口，但阻力重重。如今，美元的兩難困境是否提供了新的機遇？

即便僅作為記賬單位和基準，SDR也具有巨大價值。當前全球金融體系幾乎所有風險管理和資產負債表都以美元為基準，一旦美元自身出現波動，整個體系都會產生扭曲和偏差。采用SDR作為基準，可以更好地反映貨幣價值的相對變化，減少因單一貨幣失靈引發(fā)的系統(tǒng)性風險。

4、數字貨幣：未來的不確定因素

加密貨幣（如比特幣）因其劇烈波動，更像數字資產而非貨幣。穩(wěn)定幣則聲稱與法幣掛鉤，但其“穩(wěn)定”性需要嚴格監(jiān)管和驗證。更重要的是，目前主流的穩(wěn)定幣大多“咬住”美元，這非但不是替代美元，反而是擴展了美元的數字疆域。

至于央行數字貨幣（CBDC），它更多是主權貨幣的數字化形式，其國際地位取決于發(fā)行國本身的實力和信譽。它可能改變支付的形態(tài)，但未必能顛覆貨幣的實力格局。

04 成為儲備貨幣：需要跨越哪些鴻溝？

任何一種貨幣或方案想要分擔儲備貨幣職能，都必須回應以下幾個核心質疑：

1、貿易順差國能否輸出本幣？

一個流行觀點是：只有像美國那樣保持巨額貿易逆差，才能把本幣源源不斷地輸送到全球。中國作為長期順差國，人民幣一出去就被用來購買中國商品回流了，難以在境外沉淀。

周小川提供了新的視角：除了貿易逆差，還可以通過金融賬戶輸出本幣。中國的對外投資、貸款、金融市場交易，都可以使用人民幣。此外，央行間的貨幣互換協議，也是一個重要的輸出渠道。中國作為高儲蓄率國家，必然是世界上的資本輸出國之一，這為人民幣輸出提供了天然基礎。

2、 能否提供穩(wěn)定的安全資產？

美元霸權的一個核心支柱就是浩瀚如海的美國國債市場，它被視為全球最安全、流動性最好的資產。批評者認為，人民幣資產或SDR計價的資產都無法提供同等規(guī)模的“安全資產”。

對此，需要重新審視“安全資產”的定義。貨幣的核心是購買力。人民幣背后是中國強大的實體經濟和完善的產業(yè)鏈，持有人民幣意味著可以兌換成琳瑯滿目的中國制造商品，這本身就是一種強大的價值錨。

當然，境外持有者目前仍習慣在支付前才兌換人民幣，而非長期持有，這說明人民幣在金融市場的深度、廣度和穩(wěn)定性上，仍有很長的路要走。

3、 全球到底需要多少儲備貨幣？

這是一個關鍵問題。如果我們看到海外持有的美元資產高達26萬億美元（2024年），就認為替代者也需要達到同等規(guī)模，那可能陷入了誤區(qū)。

周小川引用沈聯濤的數據指出，2007年海外美元資產僅為1.2萬億美元，此后的瘋狂增長，很大程度上反映了美國財政赤字貨幣化和債務的無限擴張，而非純粹的國際儲備貨幣需求。真正的儲備貨幣需求量，應主要取決于保障國際貿易支付和國際償債的需要，可能遠小于當前美元資產的存量。

我們需要的，不是去替代一個因美國財政失控而膨脹的泡沫，而是回歸儲備貨幣服務于全球貿易與金融穩(wěn)定的本源。

05 黃昏將至？

回到開篇的問題：美元是否已步入黃昏？答案是：黃昏的鐘聲尚未敲響，但黎明的曙光已在天邊隱隱浮現。

美元的霸權地位在可預見的未來仍將延續(xù)。石油美元體系根基猶在，SWIFT系統(tǒng)內美元的主導地位短期內難以撼動，而其最大的盟友貨幣——歐元和日元的疲軟，反而在當下襯托了美元的“矮子里的將軍”形象。

美聯儲降息與否，更多是短期波動，不改變中長期由經濟基本面和相對實力決定的貨幣格局。斷言美元將因財政收縮或降息而進入長期貶值周期，為時過早。

然而，變化正在靜默中發(fā)生。美元的兩難困境，暴露了其內在的不可持續(xù)性。美國試圖通過“既要又要”的策略維持霸權，卻在客觀上催生了全球的去美元化動力。

俄羅斯、沙特與中國、印度等的本幣結算協議，金磚國家探索的非美元結算機制……這些雖未成主流，卻從“概念”變成了“動作”，從“單打獨斗”走向了“多邊聯盟”。這是一種無聲的反抗，是量變積累的過程。

最終，國際貨幣體系的演變，并非一場你死我活的替代，更可能是一個從一元主導到多元共存的漫長進程。周小川的深刻分析告訴我們，這個機會之窗能否打開，不僅取決于美國自身的權衡與選擇，更取決于其他主要經濟體能否凝聚共識、抓住時機、練好內功。

對于中國而言，這意味著需要以更大的勇氣和智慧深化金融改革，推動人民幣在國際舞臺上扮演更符合其經濟實力的角色。對于世界而言，這意味著共同努力，構建一個更加多元化、因而也更穩(wěn)定、更公平的國際貨幣新秩序。

美元的黃昏，并非注定是其他貨幣的黎明，但它無疑為一個新世界的誕生，提供了前所未有的歷史機遇。

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