過(guò)去這個(gè)季度，市場(chǎng)情緒宛如乘坐一輪驚心動(dòng)魄的過(guò)山車。七月初，關(guān)于大宗商品是否迎來(lái)新一輪“反內(nèi)卷”的討論甚囂塵上，舞臺(tái)的聚光燈似乎已為狂歡準(zhǔn)備就緒。然而，進(jìn)入八九月后，“震蕩”與“分化”取代了單一的樂(lè)觀敘事，成為市場(chǎng)的主旋律，激動(dòng)的心情也隨之沉淀。這種情緒的冷卻，反而為我們提供了一次難得的契機(jī)——不是與市場(chǎng)噪音溝通，而是與過(guò)去半個(gè)世紀(jì)波瀾壯闊的市場(chǎng)周期進(jìn)行一次深度的、結(jié)構(gòu)化的對(duì)話，去傾聽那些在歷史關(guān)鍵拐點(diǎn)處發(fā)出的、穿越時(shí)空的信號(hào)。

作為這場(chǎng)系統(tǒng)性復(fù)盤的序章，我們暫且不急于判斷聚光燈該打向哪個(gè)具體的資產(chǎn)或板塊，而是首先共同審視支撐整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的基石——宏觀經(jīng)濟(jì)。這意味著我們需要結(jié)構(gòu)化地傾聽?zhēng)讉€(gè)關(guān)鍵“聲音”：美元周期的潮起潮落、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)在“質(zhì)量”的變遷、以及主要經(jīng)濟(jì)體政策制定者們?cè)跈?quán)衡取舍間透露出的深層“期待”。

本文的研究對(duì)象選取了CRB大宗商品現(xiàn)貨指數(shù)。相較于更為人熟知的CRB期貨指數(shù)，兩者在整體趨勢(shì)與關(guān)鍵拐點(diǎn)上高度一致，但現(xiàn)貨指數(shù)的優(yōu)勢(shì)在于其時(shí)間序列更長(zhǎng)，完整覆蓋了上世紀(jì)70年代的“大滯脹”時(shí)期以及美元與黃金脫鉤這一劃時(shí)代事件。同時(shí)，它避免了期貨合約換月所產(chǎn)生的“月差”干擾，更能真實(shí)地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所驅(qū)動(dòng)的商品價(jià)格變化。我們將跳出短期的、三年左右的庫(kù)存周期（基欽周期）框架，將視野提升至更宏大、影響更深遠(yuǎn)的歷史洪流層面，致力于構(gòu)建一套理解商品市場(chǎng)的系統(tǒng)性思維。

壹

系統(tǒng)性思維的構(gòu)建——估值與驅(qū)動(dòng)的二元框架

在深入歷史細(xì)節(jié)之前，我們必須先建立一套有效的分析框架。查理·芒格曾精辟地指出：“減掉20磅是目標(biāo)思維，正確的飲食習(xí)慣與作息規(guī)律則是系統(tǒng)思維?！?將這句話映射到大宗商品分析上，僅關(guān)注下一周的價(jià)格漲跌是目標(biāo)思維，而理解商品價(jià)格運(yùn)行的深層機(jī)制——即其“生態(tài)系統(tǒng)”才是系統(tǒng)思維。

商品的系統(tǒng)性思維，其核心是宏觀大邏輯。那么在實(shí)踐中，我們應(yīng)如何處理時(shí)常矛盾的宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯？

我們認(rèn)為，任何商品的價(jià)格波動(dòng)都可以解構(gòu)為兩個(gè)部分：估值與驅(qū)動(dòng)。

估值：決定了商品價(jià)格的“錨”或中樞水平。它回答的是“它應(yīng)該值多少錢”的問(wèn)題。在商品領(lǐng)域，生產(chǎn)成本（即利潤(rùn)）是估值最直接的體現(xiàn)。然而，宏觀因素，特別是全球流動(dòng)性狀況、美元信用和長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，主要作用于估值層面。它們?yōu)樗酗L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，決定了市場(chǎng)的“水位”。

驅(qū)動(dòng)：決定了價(jià)格圍繞估值波動(dòng)的方向和力度。它回答的是“它為什么現(xiàn)在漲或跌”的問(wèn)題。這主要由產(chǎn)業(yè)的供需基本面（庫(kù)存、開工率、進(jìn)出口、下游消費(fèi)等）來(lái)決定。

這個(gè)二元框架能有效解釋許多市場(chǎng)矛盾。例如，在2024年上半年，我們頻繁觀察到一種現(xiàn)象：現(xiàn)貨市場(chǎng)需求疲軟、庫(kù)存累積，產(chǎn)業(yè)界基于此看空后市；但期貨價(jià)格卻持續(xù)震蕩走強(qiáng)。這正是宏觀邏輯與產(chǎn)業(yè)邏輯博弈的典型體現(xiàn)：

產(chǎn)業(yè)邏輯看的是當(dāng)下的弱驅(qū)動(dòng)（差的需求，高的庫(kù)存），想做空。

宏觀邏輯看的是未來(lái)的強(qiáng)估值（寬松的貨幣預(yù)期，向好的經(jīng)濟(jì)前景），想做多。

這種博弈在價(jià)格結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為“期貨升水（Contango）” ，即遠(yuǎn)期價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，基差走弱。此時(shí)，宏觀預(yù)期作為一種估值力量，正在推高遠(yuǎn)月合約的價(jià)格。教員“你打你的，我打我的”的戰(zhàn)術(shù)思想在此處得到了完美印證——產(chǎn)業(yè)交易者與宏觀交易者仿佛在兩個(gè)不同的戰(zhàn)場(chǎng)上作戰(zhàn)。

為了統(tǒng)一這兩種視角，我們引入了兩個(gè)關(guān)鍵工具：

1、庫(kù)存周期：用以理解和量化宏觀總需求的周期性波動(dòng)，是連接宏觀與中觀產(chǎn)業(yè)的橋梁。

2、基差分析：不僅看現(xiàn)貨與主力合約的價(jià)差，更要看完整的期限結(jié)構(gòu)（月間差），這是判斷市場(chǎng)當(dāng)下是產(chǎn)業(yè)邏輯主導(dǎo)（Backwardation，現(xiàn)貨升水）還是宏觀邏輯主導(dǎo)（Contango，期貨升水）的晴雨表。

具備了這套系統(tǒng)性思維的分析工具，我們便可以穿越時(shí)空，開始與過(guò)去五十年的市場(chǎng)周期進(jìn)行深度對(duì)話。

貳

時(shí)代的洪流——五十年大宗商品周期結(jié)構(gòu)性復(fù)盤

大宗商品首先是“時(shí)代”的商品。不同歷史時(shí)期，主導(dǎo)其價(jià)格邏輯的核心因素存在鮮明差異。我們以十年為尺度，結(jié)合世界格局的劇變，將大宗商品置于歷史洪流中進(jìn)行復(fù)盤。

1、大滯脹時(shí)代（1970s）——貨幣屬性的狂飆

時(shí)代背景：始于布雷頓森林體系解體，美元與黃金脫鉤。這是美元法幣全球化的開端，貨幣第一次脫離了實(shí)物錨的約束，完成了向純粹信用貨幣的轉(zhuǎn)換。這個(gè)過(guò)程帶來(lái)了十年的混亂，其間夾雜著兩次中東石油戰(zhàn)爭(zhēng)的沖擊。

市場(chǎng)表現(xiàn)：這是一個(gè)極其特殊的時(shí)期。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與大宗商品關(guān)系微弱，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退與商品價(jià)格暴漲并存的“滯脹”奇觀。美元指數(shù)從120暴跌至82，而CRB現(xiàn)貨指數(shù)則從105飆升至300。尤為關(guān)鍵的是，CRB指數(shù)與CPI走勢(shì)高度一致，趨勢(shì)與拐點(diǎn)基本吻合。

核心邏輯：美元價(jià)值的重估。貨幣的“錨”丟了，市場(chǎng)需要為一切以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)尋找新的定價(jià)基準(zhǔn)。此時(shí)，大宗商品的貨幣屬性完全壓倒了其商品屬性，它本身就成為了一種準(zhǔn)貨幣和價(jià)值儲(chǔ)存手段。大宗商品決定了消費(fèi)物價(jià)的重估，而非相反。

歷史TIPS：這個(gè)時(shí)期的教訓(xùn)是深刻的。它告訴我們，如果未來(lái)某一天當(dāng)前的美元信用體系遭遇根本性危機(jī)，在新的穩(wěn)定體系建立之前，大宗商品（尤其是具有金融屬性的黃金、白銀、能源和基本金屬）將主要看其貨幣屬性，它們將再度扮演價(jià)值載體的角色。

2、繁榮的80年代（1982-1992）——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美元霸權(quán)的重塑

時(shí)代背景：保羅·沃克爾執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)以霹靂手段，通過(guò)超高利率人為制造經(jīng)濟(jì)衰退，終于馴服了通脹猛虎，重塑了無(wú)黃金抵押的美元信用，西方世界重新接受了美元。美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“里根繁榮”時(shí)期。同時(shí)，美蘇爭(zhēng)霸進(jìn)入白熱化，軍工航天競(jìng)賽消耗了大量資源。

市場(chǎng)表現(xiàn)：前期，大宗商品與美國(guó)GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)正相關(guān)，通脹被穩(wěn)定在3%的中樞。CRB指數(shù)的拐點(diǎn)與GDP周期基本同步。然而，“廣場(chǎng)協(xié)議”是一個(gè)分水嶺。此后，美元大幅貶值，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，CRB指數(shù)也顯著回升。銅成為當(dāng)時(shí)的明星品種，從1300美元漲至3300美元，這背后既有美元貶值因素，也受益于德日制造業(yè)鼎盛時(shí)期汽車、電子行業(yè)的高速增長(zhǎng)。80年代末至90年代初，美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)引發(fā)衰退，CRB指數(shù)隨之回落。

核心邏輯：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美元價(jià)值的雙重影響。美元的走勢(shì)（先是暴力加息導(dǎo)致的強(qiáng)勢(shì)，后是廣場(chǎng)協(xié)議后的弱勢(shì)）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)（美國(guó)及盟友）的需求共同主導(dǎo)了商品價(jià)格。更重要的是，新興產(chǎn)業(yè)（如汽車、電子）崛起導(dǎo)致的需求結(jié)構(gòu)性變化成為關(guān)鍵因素。

歷史TIPS：80年代的宏觀經(jīng)驗(yàn)昭示，長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的根本來(lái)源。在美蘇兩極爭(zhēng)霸中，最終拖垮蘇聯(lián)的不是軍事實(shí)力，而是僵化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。對(duì)于大宗商品而言，經(jīng)濟(jì)基本面與美元匯率的影響孰強(qiáng)孰弱，關(guān)鍵在于其變化的“幅度”。

3、如日中天的單極世界（1992-2000）——高增長(zhǎng)與低通脹的“奇跡”

時(shí)代背景：1991年蘇聯(lián)解體，美國(guó)成為唯一的超級(jí)大國(guó)，開啟了單極世界格局。美國(guó)迎來(lái)了“黃金十年”，GDP長(zhǎng)期保持平均4%的高增長(zhǎng)，而通脹中樞奇跡般地降至2%。

市場(chǎng)表現(xiàn)：美元在80-100區(qū)間內(nèi)整體震蕩。在90年代前期，全球經(jīng)濟(jì)在1994年擺脫低迷，增速提升至3%以上，CRB指數(shù)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與弱勢(shì)美元的支持下持續(xù)上行。這一拐點(diǎn)直到1997年亞洲金融危機(jī)才出現(xiàn)。危機(jī)后，美國(guó)信息技術(shù)（IT）革命登上歷史舞臺(tái)，經(jīng)濟(jì)在接近5%的增速下，CPI仍能維持在1.5%。這是一個(gè)“高增長(zhǎng)、強(qiáng)美元、低通脹”的完美組合，資金瘋狂涌入納斯達(dá)克，大宗商品作為“舊經(jīng)濟(jì)”的代表被邊緣化，CRB指數(shù)持續(xù)陰跌。

核心邏輯：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“屬性”至關(guān)重要。由科技創(chuàng)新（IT革命）和效率提升驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，與由投資和重工業(yè)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，對(duì)大宗商品的需求強(qiáng)度天差地別。全球化帶來(lái)的低成本制成品進(jìn)口，也有效壓制了通脹。

歷史TIPS：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量（是創(chuàng)新推動(dòng)還是規(guī)模擴(kuò)張）對(duì)大宗商品的影響，遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身的速度。

4、中國(guó)世紀(jì)的開端（2000-2008）——“中國(guó)需求”重新定價(jià)全球商品

時(shí)代背景：世紀(jì)之交以互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和中國(guó)加入WTO為開端。美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期，全球化進(jìn)入最深化的階段。資本與產(chǎn)業(yè)大規(guī)模流向中國(guó)，人類歷史上最大規(guī)模的工業(yè)化進(jìn)程轟轟烈烈地展開。

市場(chǎng)表現(xiàn)：弱勢(shì)美元與中國(guó)史無(wú)前例的工業(yè)化需求，共同開啟了大宗商品的“超級(jí)牛市”。CRB指數(shù)從200點(diǎn)一路飆升至2008年的480點(diǎn)。這一時(shí)期，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)決定了大宗商品的波動(dòng)。中國(guó)的貨幣和信貸政策（如2003年信貸增速達(dá)24%）成為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，清晰地映射在CRB指數(shù)的走勢(shì)上：2004年隨宏觀調(diào)控首次見頂調(diào)整，2005-2007年在信貸再次擴(kuò)張下開啟第二波繁榮，并于2008年上半年上演最后的瘋狂。最終，美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑诤[，超級(jí)牛市在3個(gè)月內(nèi)暴跌45%，戛然而止。

核心邏輯：“中國(guó)因素”成為定價(jià)核心。大宗商品的需求邏輯被徹底改寫，中國(guó)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的胃口成為主導(dǎo)力量。其與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度下降，與美元保持較高的負(fù)相關(guān)性。

歷史TIPS：一個(gè)巨型經(jīng)濟(jì)體的崛起，能夠重新定義全球大宗商品的供需格局和價(jià)格中樞。

5、后金融危機(jī)時(shí)代（2008-2018）——刺激、過(guò)剩與轉(zhuǎn)型的陣痛

時(shí)代背景：美國(guó)忙于為金融體系療傷，進(jìn)行漫長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。中國(guó)則推出了“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，短期內(nèi)穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，但長(zhǎng)期看加劇了諸多行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩。

市場(chǎng)表現(xiàn)：CRB指數(shù)在“四萬(wàn)億”的強(qiáng)刺激下，從300點(diǎn)反彈至580點(diǎn)。然而，隨著刺激效應(yīng)的消退，中國(guó)GDP增速?gòu)?2%的高位回落至6%，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，大宗商品也隨之開啟了漫長(zhǎng)的熊市，直至2016年中國(guó)自身推行“供給側(cè)改革”才得以企穩(wěn)反彈。

核心邏輯：中國(guó)需求的主導(dǎo)地位延續(xù)，但動(dòng)能切換。大趨勢(shì)仍由中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策主導(dǎo)，但與美元負(fù)相關(guān)性依然明顯。后期，中國(guó)高增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，需求邏輯從“總量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。

6、逆全球化時(shí)代（2018年至今）——混沌、分化與結(jié)構(gòu)性行情

時(shí)代背景：2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，全球化進(jìn)程出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2020年新冠疫情導(dǎo)致全球政府大規(guī)模貨幣寬松。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)強(qiáng)化了地緣政治對(duì)抗的烈度。

市場(chǎng)表現(xiàn)：疫情放水增強(qiáng)了商品的貨幣屬性，催生了一輪牛市。隨著疫情結(jié)束與美元激進(jìn)加息，商品出現(xiàn)拐點(diǎn)。當(dāng)前世界呈現(xiàn)出一種復(fù)雜的“混合形態(tài)”：政治上，兩極對(duì)抗類似80年代；經(jīng)濟(jì)上，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫調(diào)整、總需求下降類似90年代的日本；科技上，AI革命方興未艾，類似2000年的美國(guó)。這使得CRB指數(shù)整體處于“混沌”狀態(tài)，呈現(xiàn)典型的結(jié)構(gòu)性分化：與中國(guó)房地產(chǎn)緊密相關(guān)的黑色系商品步入熊市，而與全球能源轉(zhuǎn)型和AI基建相關(guān)的有色金屬則保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

核心邏輯：多重范式疊加，沒(méi)有單一主線。需求整體承壓，但貨幣屬性因天量流動(dòng)性而增強(qiáng)，同時(shí)AI催生了新的、結(jié)構(gòu)性的需求（如對(duì)電力的需求遠(yuǎn)大于對(duì)交通和建筑的需求）。

未來(lái)情景推演——

情景1（衰退）：AI泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退，大宗商品需求下行成為主導(dǎo)，價(jià)格承壓。

情景2（軟著陸）：美國(guó)成功實(shí)現(xiàn)軟著陸，美元利率維持高位但穩(wěn)定，大宗商品維持震蕩，行情高度結(jié)構(gòu)化。

情景3（滯脹重現(xiàn)）：美國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯但通脹頑固，大宗商品的貨幣屬性再次占據(jù)主導(dǎo)，開啟新一輪上漲。

叁

穿透歷史的透鏡——關(guān)鍵指標(biāo)的長(zhǎng)周期驗(yàn)證

為了深化我們的系統(tǒng)性思維，我們需要幾個(gè)能夠穿透周期迷霧的關(guān)鍵指標(biāo)。

1、黃金/CRB比值：衡量市場(chǎng)恐慌與信心的天平

這個(gè)比值（黃金價(jià)格/ CRB指數(shù)）是洞察市場(chǎng)情緒和核心矛盾的神奇指標(biāo)。

比值上升：意味著黃金表現(xiàn)強(qiáng)于大宗商品整體，通常表明市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，或?qū)Ψ◣判庞茫ㄓ绕涫敲涝┑膿?dān)憂加劇。黃金的金融屬性占據(jù)主導(dǎo)。

比值下降：意味著大宗商品（尤其是工業(yè)品）表現(xiàn)強(qiáng)于黃金，表明市場(chǎng)處于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的環(huán)境，由全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期主導(dǎo)。

從70年代至今的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)看，黃金的長(zhǎng)期表現(xiàn)顯著優(yōu)于大宗商品整體。而每一次比值的極端飆升，都對(duì)應(yīng)著貨幣穩(wěn)定性的危機(jī)時(shí)刻：70年代大滯脹、2008年全球金融危機(jī)、2020年新冠疫情危機(jī)。前三次，最終都以CRB指數(shù)的大幅補(bǔ)漲（即比值回落）而告終。當(dāng)前，我們正處在第四次比值飆升的進(jìn)程中，這暗示著從歷史規(guī)律看，當(dāng)前大宗商品價(jià)格相對(duì)于黃金可能處于低估狀態(tài)，歷史重現(xiàn)（即商品補(bǔ)漲）的可能性正在增加。

2、庫(kù)存周期的再審視：驅(qū)動(dòng)力的微觀基礎(chǔ)

庫(kù)存周期（基欽周期）是分析商品短期波動(dòng)的重要工具。在2008-2020年間，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的存貨增速與CRB指數(shù)基本同步。然而，疫情之后，這一規(guī)律被打破。中國(guó)的庫(kù)存周期波動(dòng)性顯著下降，變得異常平穩(wěn)。這表明，傳統(tǒng)的、由需求預(yù)期驅(qū)動(dòng)的庫(kù)存循環(huán)模式可能正在失效，或讓位于更具規(guī)劃性的供應(yīng)鏈管理。與此同時(shí)，CRB指數(shù)經(jīng)過(guò)疫情期間的貨幣重估后，底部已顯著抬升。這再次證明，在非常時(shí)期，宏觀的估值力量（貨幣屬性）遠(yuǎn)比微觀的驅(qū)動(dòng)力量（庫(kù)存周期）更為強(qiáng)大。

3、長(zhǎng)波視角下的品類分化：一項(xiàng)跨越百年的研究

通過(guò)擴(kuò)展樣本（涵蓋40種商品，時(shí)間跨度超過(guò)120年），我們能更清晰地看到不同類別商品的長(zhǎng)期規(guī)律：

農(nóng)副產(chǎn)品：長(zhǎng)期趨勢(shì)向下。得益于農(nóng)業(yè)技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，其實(shí)際價(jià)格中樞在百年間是下降的。當(dāng)前處于約30-40年周期的下行期，下一次低點(diǎn)可能在2028-2038年。

能源品：長(zhǎng)期趨勢(shì)向上，受限于化石能源的不可再生性和替代品的稀缺，其實(shí)際價(jià)格中樞顯著上移。當(dāng)前處于28-35年周期的下行期，下一次低點(diǎn)可能在2023-2030年。

金屬及礦產(chǎn)品：長(zhǎng)期趨勢(shì)走平，因其品類豐富、相互替代性強(qiáng)，價(jià)格中樞基本穩(wěn)定。其周期（20-30年）可能即將觸底反彈，或?qū)⑹亲钕扔瓉?lái)周期反轉(zhuǎn)的類別。

這項(xiàng)研究告訴我們，談?wù)摗按笞谏唐贰钡恼w走勢(shì)是粗糙的。在逆全球化與能源轉(zhuǎn)型的背景下，依賴農(nóng)副產(chǎn)品的行業(yè)可能受益于成本趨勢(shì)下行；而依賴能源和金屬的行業(yè)，則可能面臨成本上升和需求不確定的“雙重?cái)D壓”。

肆

歷史底部的啟示——規(guī)律、輪動(dòng)與當(dāng)前定位

縱觀歷史，大宗商品的大級(jí)別底部并非隨機(jī)產(chǎn)生，它們有跡可循。

大宗商品歷史底部的共同特征：

1、強(qiáng)大的需求引擎：每次底部都伴隨著一個(gè)巨大的、可持續(xù)的需求拉動(dòng)，要么是內(nèi)需（如房地產(chǎn)），要么是外需（如全球補(bǔ)庫(kù)存）。

2、利潤(rùn)與開工率的正向循環(huán)：下游企業(yè)率先獲得利潤(rùn)，開工率提升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)。

3、補(bǔ)庫(kù)存的同步啟動(dòng)：在需求拉動(dòng)下，各行業(yè)同時(shí)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。

4、板塊有序輪動(dòng)：行情不會(huì)一蹴而就，而是遵循一定的順序。

底部板塊輪動(dòng)規(guī)律——

領(lǐng)先板塊：往往是儲(chǔ)存性更好、持有成本更低的商品率先見底反彈，因?yàn)橛虚L(zhǎng)期資金敢于左側(cè)布局。在2008、2015、2020年三次底部中，有色金屬都扮演了先行者的角色。

跟隨板塊：隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)明確，與制造業(yè)和消費(fèi)更相關(guān)的化工、農(nóng)產(chǎn)品等開始跟上。

滯后板塊：能源類商品（如原油）有時(shí)會(huì)因供需調(diào)整較慢而滯后啟動(dòng)，但在牛市中期往往成為主角。

儲(chǔ)存屬性是指數(shù)商品投資的重要邏輯。在預(yù)期反轉(zhuǎn)初期，市場(chǎng)資金更傾向于流入那些不易變質(zhì)、倉(cāng)儲(chǔ)成本相對(duì)較低的商品（如銅、鋁、鋅等金屬），因?yàn)樗鼈儽举|(zhì)上是一種“凝固的貨幣”，兼具商品屬性和金融屬性。

當(dāng)下是歷史大底嗎？基于上述規(guī)律，我們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行診斷：

1、需求引擎：目前缺乏一個(gè)堪比過(guò)去“中國(guó)城鎮(zhèn)化”或“全球大刺激”的強(qiáng)勁新需求引擎。美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨去庫(kù)存壓力，中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)時(shí)代告一段落。AI相關(guān)需求雖然是亮點(diǎn)，但目前體量尚不足以拉動(dòng)全局，且更多是結(jié)構(gòu)性影響。

2、利潤(rùn)與開工率：全球制造業(yè)利潤(rùn)普遍承壓，開工率并未出現(xiàn)全面、持續(xù)的提升。

3、補(bǔ)庫(kù)存行為：當(dāng)前全球（尤以美國(guó)為首）正處于去庫(kù)存周期，而非補(bǔ)庫(kù)存的起點(diǎn)。

4、板塊輪動(dòng)：雖然有色金屬展現(xiàn)出相對(duì)韌性，但尚未出現(xiàn)清晰的、由基本面驅(qū)動(dòng)的全面板塊輪動(dòng)跡象。

結(jié)論是：當(dāng)前更可能處于一個(gè)宏觀驅(qū)動(dòng)的“混沌期”和“磨底期”，而非一個(gè)由強(qiáng)大新需求拉動(dòng)的、趨勢(shì)性牛市的歷史大底。 市場(chǎng)更可能呈現(xiàn)為一種高度結(jié)構(gòu)化的行情，即“有的商品漲，有的商品跌”，整體指數(shù)層面則表現(xiàn)為寬幅震蕩。未來(lái)的方向，將高度依賴于第三章末尾所推演的三種宏觀情景何者將成為現(xiàn)實(shí)。

終

在時(shí)代的變奏中尋找航標(biāo)

與過(guò)去五十年市場(chǎng)周期的深度對(duì)話，賦予了我們寶貴的歷史縱深感和系統(tǒng)性思維。我們清晰地看到：

1、主導(dǎo)邏輯的時(shí)代性：大宗商品的定價(jià)邏輯并非一成不變。70年代是貨幣屬性，80-90年代是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與產(chǎn)業(yè)變遷，21世紀(jì)頭十年是中國(guó)需求，后危機(jī)時(shí)代是政策刺激與轉(zhuǎn)型，而當(dāng)前則是逆全球化、地緣政治與科技革命的混合范式。

2、分析框架的二元性：必須同時(shí)關(guān)注“估值”（宏觀、貨幣）與 “驅(qū)動(dòng)”（產(chǎn)業(yè)、供需） 。在太平盛世，驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)；在歷史關(guān)口，估值稱王。忽視任何一方，都將陷入“盲人摸象”的困境。

3、未來(lái)的不確定性：我們正站在一個(gè)前所未有的十字路口。舊秩序在松動(dòng)，新格局在孕育。AI是泡沫還是革命？美元信用是依然堅(jiān)固還是暗藏危機(jī)？全球化是暫時(shí)回調(diào)還是永久逆轉(zhuǎn)？這些宏大問(wèn)題的答案，將決定大宗商品下一個(gè)十年周期的面貌。

對(duì)于參與者而言，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)界、投資者還是政策制定者，摒棄線性的、單目標(biāo)的思維，擁抱復(fù)雜的、系統(tǒng)性的認(rèn)知，是在這個(gè)“過(guò)山車”時(shí)代生存和發(fā)展的不二法門。我們需要做的，不是預(yù)測(cè)下一次波動(dòng)，而是理解我們正處于何種周期、何種時(shí)代，并據(jù)此構(gòu)建起能夠適應(yīng)各種情景的、穩(wěn)健的體系與策略。

歷史的回響已然發(fā)出，周期的變奏正在上演。在這場(chǎng)與歷史的對(duì)話中，我們或許無(wú)法獲知確切的終點(diǎn)，但我們已然學(xué)會(huì)了如何辨認(rèn)航標(biāo)，如何在迷霧中判斷自己所處的方位，這本身就是通往理性與成熟的第一步。

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