A 全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)低速增長(zhǎng)

今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)整體維持低速增長(zhǎng)，在部分國(guó)家與美國(guó)達(dá)成關(guān)稅協(xié)議后，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所弱化，但近期中美貿(mào)易摩擦預(yù)期再度升溫，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增強(qiáng)。在美國(guó)關(guān)稅政策影響下，全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步放緩，且受貿(mào)易摩擦及地緣政治等因素影響，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)充滿不確定性。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的最新預(yù)測(cè)，2025 年和2026年，全球經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)3.2%和3.1%；美國(guó)經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)2.0%和2.1%；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)0.7%和1.7%；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速維持在4.8%不變。

9月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，利率降至 4.00%～4.25%區(qū)間。這是美聯(lián)儲(chǔ)今年首次降息，也是其繼2024年3次降息后的再次降息。美聯(lián)儲(chǔ)表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩，新增就業(yè)崗位減少，就業(yè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)增大。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)測(cè)顯示，到年底美聯(lián)儲(chǔ)還將再降息50個(gè)基點(diǎn)，未來(lái)兩年每年再降息25個(gè)基點(diǎn)。

B OPEC+進(jìn)入新的增產(chǎn)階段

2025年，全球原油供給維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。EIA預(yù)估，2025年，全球原油產(chǎn)量將增長(zhǎng)268萬(wàn)桶/日，創(chuàng)下歷史新高。一方面，OPEC+自4月起逐步恢復(fù)產(chǎn)能；另一方面，非OPEC國(guó)家如巴西、加拿大等國(guó)的原油產(chǎn)量也持續(xù)增長(zhǎng)。然而，由于能源公司經(jīng)營(yíng)思路發(fā)生變化以及油價(jià)整體走低，IEA預(yù)計(jì)2025年全球上游油氣投資同比減少 4%，為2020年以來(lái)首次出現(xiàn)下降。油氣上游投資的下降在一定程度上會(huì)限制原油產(chǎn)出。

今年地緣局勢(shì)變化持續(xù)對(duì)全球原油供給造成擾動(dòng)。美國(guó)總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后，對(duì)俄羅斯、伊朗發(fā)起多輪制裁，限制其原油出口。俄烏和談以及美伊和談均陷入僵局，并且制裁還在持續(xù)加碼，這使得未來(lái)全球原油供給面臨一定變數(shù)。

OPEC+進(jìn)入新一輪增產(chǎn)。10月起，8個(gè)OPEC+產(chǎn)油國(guó)進(jìn)入新的增產(chǎn)階段，逐步退出此前165萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)計(jì)劃。OPEC+在10月會(huì)議上決定11月增產(chǎn)13.7萬(wàn)桶/日，此增產(chǎn)幅度與10月相同。不過(guò)，在此次OPEC+會(huì)議上，主要產(chǎn)油國(guó)在增產(chǎn)幅度方面存在分歧：俄羅斯希望從11月起將日產(chǎn)量提高13.7萬(wàn)桶，此舉一是為避免給油價(jià)帶來(lái)下行壓力，二是受制裁影響，俄羅斯自身難以實(shí)現(xiàn)更大幅度的增產(chǎn)；但沙特則期望更大幅度地增產(chǎn)，因其具備快速提升產(chǎn)量的能力，且希望借此擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

OPEC+此前的減產(chǎn)計(jì)劃由三部分組成：220萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)、8個(gè)成員國(guó)合計(jì)165萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)，以及整個(gè)集團(tuán)額外200萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)。其中，220萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)已于9月底前完全解除，10月已開始進(jìn)入第二部分165萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)退出計(jì)劃。

美國(guó)原油產(chǎn)量在下滑后有所趨穩(wěn)。近期，美國(guó)原油產(chǎn)出在經(jīng)歷下滑后呈現(xiàn)出趨穩(wěn)跡象。截至目前，美國(guó)原油產(chǎn)量達(dá)1363萬(wàn)桶/日，較年初略有增長(zhǎng)。

今年以來(lái)，美國(guó)石油行業(yè)產(chǎn)出低迷，主要原因在于資本約束導(dǎo)致鉆探活動(dòng)減少，而油價(jià)的持續(xù)低迷又限制了頁(yè)巖油企業(yè)的上游投資。據(jù)了解，美國(guó)最大的20家頁(yè)巖油生產(chǎn)商將2025年資本支出削減了約18億美元，降幅為3%。與此同時(shí)，過(guò)去兩年石油行業(yè)并購(gòu)規(guī)模高達(dá)2900億美元，大型企業(yè)主導(dǎo)市場(chǎng)，更側(cè)重于成本控制而非產(chǎn)量擴(kuò)張。

因此，今年以來(lái)美國(guó)活躍原油鉆機(jī)數(shù)一度下降60座，不過(guò)近期稍有回升。年底前，在油價(jià)保持相對(duì)低迷的預(yù)期下，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)企業(yè)上游資本支出預(yù)計(jì)仍然受限，美國(guó)原油產(chǎn)量較難有增量。EIA預(yù)計(jì)，2025年，美國(guó)原油產(chǎn)量將增長(zhǎng)29萬(wàn)桶/日，較年初的預(yù)測(cè)有所下調(diào)；2026年，美國(guó)原油產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)下降。

歐美對(duì)俄羅斯的制裁持續(xù)加碼。10月下旬，特朗普宣布取消與普京的會(huì)晤，這使得“俄烏停火”談判的希望再度破滅。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部宣布將俄羅斯國(guó)有原油巨頭Rosneft和盧克原油公司列入黑名單，理由是“俄羅斯缺乏結(jié)束沖突的認(rèn)真承諾”。此外，這兩家公司在俄羅斯的一系列子公司也受到制裁。Rosneft和盧克原油公司是俄羅斯最大的兩家石油公司，產(chǎn)量合計(jì)占俄羅斯原油出口總量的近一半，今年上半年約為220萬(wàn)桶/日。此前，英國(guó)已宣布對(duì)這兩家公司以及44艘油輪實(shí)施制裁。

歐盟各國(guó)也批準(zhǔn)了對(duì)俄羅斯的第19輪制裁，制裁涵蓋能源、金融、貿(mào)易等多個(gè)領(lǐng)域，其中包括禁止進(jìn)口俄羅斯原油及液化天然氣，將俄羅斯“影子艦隊(duì)”中的117艘船只（主要為油輪）列入制裁名單，累計(jì)制裁船只數(shù)量達(dá)到558艘。

9月以來(lái)，俄烏之間持續(xù)相互襲擊對(duì)方的能源設(shè)施。俄羅斯部分煉廠因襲擊事件而導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)中斷，一度減少了30%的煉油產(chǎn)能。煉廠產(chǎn)能下降使得更多原油用于出口。數(shù)據(jù)顯示，在遭遇無(wú)人機(jī)襲擊后，俄羅斯9月從西部港口出口的原油環(huán)比增長(zhǎng)25%。由于煉廠遇襲導(dǎo)致成品油供應(yīng)緊張，俄羅斯再度收緊了成品油出口禁令。

目前，“俄烏?；稹闭勁邢萑胪瑲W美進(jìn)一步加大對(duì)俄羅斯原油的制裁力度，未來(lái)俄羅斯原油出口限制將持續(xù)升級(jí)，供給面臨進(jìn)一步萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。

C 全球原油需求增量有限

今年以來(lái)，原油消費(fèi)前景也受到顯著打擊。上半年，眾多機(jī)構(gòu)頻繁下調(diào)全球原油需求增長(zhǎng)預(yù)期。EIA在10月報(bào)告中預(yù)測(cè)，今年全球原油需求將增長(zhǎng)108萬(wàn)桶/日，而年初的預(yù)測(cè)則為增長(zhǎng)133萬(wàn)桶/日。鑒于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，原油消費(fèi)將持續(xù)受到限制，各機(jī)構(gòu)在后期仍有可能進(jìn)一步向下修正原油消費(fèi)增幅。

值得注意的是，今年非OECD國(guó)家仍將是原油需求增量的主要貢獻(xiàn)者，其中包括中國(guó)、印度等國(guó)家，而美國(guó)的需求增量預(yù)計(jì)會(huì)受到一定的制約。

今年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了較強(qiáng)的沖擊，進(jìn)而打擊美國(guó)的原油消費(fèi)。EIA預(yù)計(jì)，今年美國(guó)原油消費(fèi)幾乎無(wú)增長(zhǎng)。

9月過(guò)后，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，美國(guó)夏季原油消費(fèi)進(jìn)入淡季，終端原油需求季節(jié)性減弱。同時(shí)，煉廠進(jìn)入秋季檢修季，煉廠開工負(fù)荷以及加工需求從年內(nèi)高位逐步回落。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，今年以來(lái)，我國(guó)地?zé)掗_工也明顯受限。1—9月，我國(guó)原油進(jìn)口量累計(jì)4.24億噸，同比僅增長(zhǎng)2.75%；1—9月，我國(guó)原油加工量累計(jì)5.5億噸，同比僅增長(zhǎng)3.7%。受地緣局勢(shì)及稅費(fèi)因素影響，今年我國(guó)地?zé)掗_工負(fù)荷持續(xù)走低，且遠(yuǎn)低于歷史同期水平。雖然7月以后地?zé)掗_工有所回升，但整體仍處于歷史偏低水平。

從終端消費(fèi)來(lái)看，1—9月，我國(guó)汽油及柴油表觀消費(fèi)同比分別下降4.8%和1.25%，整體終端原油消費(fèi)表現(xiàn)疲弱。

D 機(jī)構(gòu)上調(diào)油市過(guò)剩預(yù)期

在美國(guó)關(guān)稅政策影響下，全球經(jīng)濟(jì)及原油需求前景預(yù)期轉(zhuǎn)弱。與此同時(shí)，在OPEC+逐步增產(chǎn)的背景下，全球原油供給將逐步增加，未來(lái)原油市場(chǎng)仍面臨過(guò)剩預(yù)期。

能源機(jī)構(gòu)在10月報(bào)告中大幅上調(diào)了原油市場(chǎng)過(guò)剩預(yù)期。EIA預(yù)計(jì)，四季度原油市場(chǎng)過(guò)剩量達(dá)到259萬(wàn)桶/日以上，而今年全年過(guò)剩量達(dá)到188萬(wàn)桶/日，較10月的預(yù)測(cè)上調(diào)了18萬(wàn)桶/日。原油市場(chǎng)供給過(guò)剩將在中長(zhǎng)期打壓油價(jià)。

總體而言，全球原油供給預(yù)計(jì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。OPEC+于10月步入新一輪增產(chǎn)周期，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)維持增產(chǎn)并適度調(diào)整的節(jié)奏。受上游投資減少以及鉆機(jī)數(shù)量下滑的影響，美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)持續(xù)放緩。此外，歐美對(duì)俄羅斯及伊朗的制裁將繼續(xù)限制這兩個(gè)國(guó)家的原油供給。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足的大背景下，原油需求前景受到持續(xù)抑制。多家機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)今年全球原油需求增量預(yù)期，且增幅預(yù)計(jì)低于去年。當(dāng)前，原油消費(fèi)進(jìn)入淡季，原油需求環(huán)比逐漸轉(zhuǎn)弱。

綜合來(lái)看，在供給增量沖擊與需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期的雙重作用下，未來(lái)原油市場(chǎng)仍將面臨供給過(guò)剩的局面，從中長(zhǎng)期角度而言，油價(jià)仍面臨下行壓力。不過(guò)，近期貿(mào)易局勢(shì)的緩和以及全球地緣局勢(shì)的不穩(wěn)定，將階段性提升原油估值水平。（作者單位：方正中期期貨）