瀝青市場(chǎng)需求淡旺季特征十分明顯，每年11月至次年2月都會(huì)出現(xiàn)冬儲(chǔ)行情。煉廠、貿(mào)易商（含部分終端企業(yè)）會(huì)基于不同的利差以及市場(chǎng)穩(wěn)定性判斷，來(lái)決定冬儲(chǔ)行情規(guī)模。當(dāng)下，瀝青市場(chǎng)再度迎來(lái)冬儲(chǔ)抉擇。近幾年，冬儲(chǔ)利差空間持續(xù)收窄，操作復(fù)雜性日益凸顯，這對(duì)業(yè)者的市場(chǎng)判斷能力和套期保值能力提出了更高要求。

原油市場(chǎng)不宜過(guò)度看空

國(guó)際油價(jià)趨勢(shì)始終是影響瀝青冬儲(chǔ)的核心因素。目前來(lái)看，明年原油走勢(shì)仍較為復(fù)雜：一方面，需求疲弱的現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)勁預(yù)期的缺失并存；另一方面，歐佩克+增產(chǎn)計(jì)劃落地及高企的浮倉(cāng)庫(kù)存帶來(lái)的壓力較為明確。不過(guò)，俄羅斯供應(yīng)穩(wěn)定性已成為不少消費(fèi)國(guó)需要權(quán)衡的問(wèn)題，且歐佩克+在今年釋放增產(chǎn)配額后，重新具備了市場(chǎng)調(diào)控能力。因此，不宜對(duì)2026年原油基本面過(guò)度看空。

目前包括黃金、銅、美股在內(nèi)的大類(lèi)資產(chǎn)，已較為充分地體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下的全球貨幣寬松與美元信用受損的邏輯。隨著這一邏輯出現(xiàn)松動(dòng)，前期強(qiáng)勢(shì)上漲的高估值資產(chǎn)面臨進(jìn)一步回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)原油價(jià)格也難免受到牽連。

煉廠對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度更為突出，企業(yè)以貼近原料成本鎖定最大采購(gòu)量的方式開(kāi)展冬儲(chǔ)的意愿較強(qiáng)。初步判斷，今年瀝青放貨量環(huán)比增加值或控制在300萬(wàn)噸以內(nèi)。價(jià)格方面，三季度以來(lái)，布倫特原油價(jià)格最低觸及58美元/桶，對(duì)應(yīng)瀝青生產(chǎn)成本底價(jià)約2800元/噸。結(jié)合歷史行情判斷，今年瀝青冬儲(chǔ)價(jià)格大概率處于2900~3000元/噸區(qū)間。

下游貿(mào)易商接貨意愿尚可

對(duì)來(lái)年需求的預(yù)期，直接影響貿(mào)易商及終端客戶的冬儲(chǔ)備貨意愿，進(jìn)而間接影響冬儲(chǔ)規(guī)模與冬儲(chǔ)價(jià)格。理論而言，2026年是“十五五”規(guī)劃開(kāi)局之年，目前缺乏指標(biāo)性數(shù)據(jù)反饋，需求體量存在較大不確定性。截至目前，市場(chǎng)對(duì)明年瀝青需求暫未表現(xiàn)出明顯的悲觀預(yù)期，貿(mào)易商對(duì)2900~3000元/噸的冬儲(chǔ)價(jià)格接受度尚可。

冬儲(chǔ)季節(jié)的瀝青庫(kù)存水平，會(huì)直接影響冬儲(chǔ)價(jià)格及貿(mào)易商的備貨積極性。截至目前，廠庫(kù)與社會(huì)庫(kù)存壓力相對(duì)可控，盡管社會(huì)庫(kù)存環(huán)比偏高，但整體庫(kù)存率仍維持在20%左右。這一庫(kù)存水平對(duì)貿(mào)易商的備貨意愿形成支撐。從歷史規(guī)律看，庫(kù)存水平與冬儲(chǔ)規(guī)模、價(jià)格存在正向反饋關(guān)系。回顧2018年、2019年、2022年及2024年的類(lèi)似低庫(kù)存周期，市場(chǎng)承接冬儲(chǔ)的意愿均得到支撐。

從廠庫(kù)維度看，通常高庫(kù)存年份會(huì)增強(qiáng)煉廠的放貨意愿，同時(shí)對(duì)冬儲(chǔ)價(jià)格形成壓制。而今年廠庫(kù)低庫(kù)存的參考價(jià)值弱于社會(huì)庫(kù)，因此對(duì)冬儲(chǔ)放貨量及價(jià)格的影響相對(duì)有限。

冬儲(chǔ)總體規(guī)?；虺ツ?/strong>

煉廠的生產(chǎn)利潤(rùn)同樣會(huì)影響瀝青冬儲(chǔ)的價(jià)格與規(guī)模。通常在生產(chǎn)利潤(rùn)較高的年份，煉廠會(huì)通過(guò)鎖定原料價(jià)格、售賣(mài)現(xiàn)貨及簽訂遠(yuǎn)期合同等方式鎖定利潤(rùn)，此時(shí)會(huì)推出大單優(yōu)惠等政策激發(fā)貿(mào)易商及期現(xiàn)商的拿貨積極性，冬儲(chǔ)合約釋放量往往較高，成交表現(xiàn)也較為理想。而在生產(chǎn)利潤(rùn)低迷的年份，煉廠瀝青開(kāi)工積極性會(huì)明顯下滑，不僅冬儲(chǔ)合約釋放體量隨之縮減，優(yōu)惠力度也會(huì)減弱，進(jìn)而導(dǎo)致整體冬儲(chǔ)規(guī)模出現(xiàn)一定幅度下滑。今年存量煉廠利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，尤其是下半年煉廠消費(fèi)稅抵扣比例上調(diào)后，存量瀝青產(chǎn)能的煉廠利潤(rùn)持續(xù)處于較高水平。結(jié)合明年市場(chǎng)不確定性考量，預(yù)計(jì)煉廠的放貨意愿及放貨量均將強(qiáng)于去年。

利潤(rùn)亦是冬儲(chǔ)價(jià)格預(yù)判的重要參考指標(biāo)，核心依據(jù)是通過(guò)調(diào)研明確市場(chǎng)主流供貨煉廠類(lèi)型及原料成本情況。當(dāng)前市場(chǎng)給出的成本參考區(qū)間為2800~3000元/噸?；顚?duì)瀝青冬儲(chǔ)的影響主要體現(xiàn)在接貨端，直接關(guān)系到下游及貿(mào)易商的接貨積極性。若冬儲(chǔ)期間瀝青遠(yuǎn)期合同與期貨盤(pán)面的基差能降至- 200元/噸以下，大型貿(mào)易商及期現(xiàn)商的接受度會(huì)顯著提升，進(jìn)而大量參與冬儲(chǔ)。通過(guò)買(mǎi)入煉廠遠(yuǎn)期合同、賣(mài)出期貨盤(pán)面等方式開(kāi)展期現(xiàn)套保業(yè)務(wù)。反之，若基差未能給期現(xiàn)商提供充足利潤(rùn)空間，其參與冬儲(chǔ)的積極性將大幅下降。

當(dāng)前瀝青期貨遠(yuǎn)月合約價(jià)格尚未大幅向下修正估值，其中2603合約近期價(jià)格持續(xù)維持在3050元/噸以上，為市場(chǎng)提供了盤(pán)面預(yù)期管理的時(shí)間與空間。結(jié)合目前市場(chǎng)對(duì)冬儲(chǔ)現(xiàn)貨價(jià)格2900~3000元/噸的普遍判斷，-100~-200元/噸的基差水平也處于貿(mào)易商可接受范圍。

綜合以上分析，我們認(rèn)為，2025年瀝青冬儲(chǔ)總體規(guī)模將超去年，預(yù)計(jì)量級(jí)或在300萬(wàn)噸以內(nèi)。從行業(yè)參與主體來(lái)看，煉廠的放貨意愿與下游貿(mào)易商的接貨意愿均對(duì)冬儲(chǔ)行情形成正反饋，瀝青冬儲(chǔ)價(jià)格大概率將在2900~3000元/噸區(qū)間運(yùn)行。（作者單位：齊盛期貨）