10月下旬以來，國內(nèi)外大宗商品價格普遍陷入震蕩走勢。其中，前期表現(xiàn)強勁的銅和黃金價格高位震蕩，部分能源化工品種和農(nóng)產(chǎn)品價格沖高回落。

對銅而言，我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲官員對就業(yè)市場的擔(dān)憂升溫，美聯(lián)儲12月降息的可能性重新攀升，這可能刺激銅價啟動新一輪漲勢。供應(yīng)短缺的前景是銅價上漲最堅實的基礎(chǔ)，尤其是銅礦供應(yīng)緊張制約精銅產(chǎn)量的增長。另外，AI和儲能對銅需求的拉動也是確定性因素。

銅礦供應(yīng)短缺

2025年，全球銅礦供應(yīng)增量不及預(yù)期。國際銅研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年8—9月，全球銅礦產(chǎn)量同比出現(xiàn)負(fù)增長。根據(jù)礦企財報和產(chǎn)量指引推測，2025年全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計下降0.12%。其中，2025年三季度，前二十大銅礦產(chǎn)量同比下降6.5%，多數(shù)企業(yè)受外部擾動和內(nèi)部因素影響而出現(xiàn)減產(chǎn)，僅部分企業(yè)憑借礦區(qū)運營優(yōu)化實現(xiàn)增長，行業(yè)分化態(tài)勢顯著。

銅礦產(chǎn)出增量來源于力拓旗下的Oyu Tolgoi銅礦、MMG旗下的Las Bambas銅礦、中國黃金旗下的甲瑪銅礦、銅陵有色旗下的Mirador銅礦擴(kuò)產(chǎn)，其中Las Bambas銅礦前三季度產(chǎn)量同比增長7%。銅礦產(chǎn)出減量主要受剛果（金）Kamoa-Kakula銅礦礦震，以及智利El Teniente銅礦和印尼Grasberg銅礦事故等影響，其中Grasberg銅礦產(chǎn)量同比下降13%。

此外，礦石品位下降導(dǎo)致其他銅礦生產(chǎn)商產(chǎn)量下降。嘉能可前三季度銅產(chǎn)量同比下降17%，將2025年的銅產(chǎn)量指引區(qū)間調(diào)低到85萬～87.5萬噸，低于此前預(yù)測的85萬～89萬噸；墨西哥集團(tuán)前三季度銅產(chǎn)量下降2.6%，至79.8萬噸，因墨西哥和秘魯?shù)V區(qū)產(chǎn)量下降。

2026年，全球銅礦產(chǎn)出依舊難以出現(xiàn)較大增長，增量主要來源為Grasberg銅礦復(fù)產(chǎn)、Oyu Tolgoi銅礦二期達(dá)產(chǎn)、巨龍銅礦二期試產(chǎn)和Chuquicamata銅礦產(chǎn)能爬坡。老礦山平均品位持續(xù)下降，開采成本不斷攀升，而新礦山開發(fā)周期在6～10年，新增產(chǎn)能難以快速釋放，實際產(chǎn)出增長有限。

一般情況下，銅價領(lǐng)先銅礦生產(chǎn)周期1年左右。2024—2025年的高利潤理應(yīng)支撐2025—2026年銅礦產(chǎn)出增加，但受礦產(chǎn)資源保護(hù)主義、開發(fā)現(xiàn)金成本攀升、礦石品位下降和電力短缺等因素干擾，銅礦投產(chǎn)往往不及預(yù)期，或者很難滿產(chǎn)。銅礦供應(yīng)屢屢不及預(yù)期，或?qū)︺~價形成長期托底。

銅礦短缺制約了精銅產(chǎn)出的擴(kuò)張，盡管中國和剛果（金）有新增冶煉產(chǎn)能的計劃，但預(yù)計會延遲投放。從國內(nèi)來看，雖然銅冶煉產(chǎn)量保持增長，但多數(shù)冶煉廠面臨原料庫存耗盡的困境，疊加副產(chǎn)品硫酸價格下跌的影響，冶煉廠正承受巨大的經(jīng)營壓力。從海外來看，進(jìn)入2025年四季度，海外冶煉廠招標(biāo)活躍度較往年明顯提升。例如，近期，多家企業(yè)對貨源進(jìn)行招標(biāo)，通過此方式提前鎖定2026年加工利潤，但加工費很難抬升。部分企業(yè)將預(yù)付款比例大幅提高，以確保原料供應(yīng)穩(wěn)定并降低流動性風(fēng)險，但這進(jìn)一步加劇了銅礦供應(yīng)短缺，冶煉廠對加工費的話語權(quán)進(jìn)一步下降。

儲能等新興需求強勁

2025年，盡管銅價大幅上漲，部分傳統(tǒng)領(lǐng)域的銅需求受到抑制，出現(xiàn)以鋁代銅等替代消費特征，但是新興領(lǐng)域的需求增長強勁。光伏、儲能和AI帶來電力建設(shè)需求，具體表現(xiàn)為芯片和儲能電池帶動銅箔需求大幅增長。

從光伏行業(yè)來看，銅憑借高導(dǎo)電性和耐腐蝕性成為核心材料，其應(yīng)用貫穿光伏產(chǎn)業(yè)鏈多個環(huán)節(jié)。根據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會（ICA）數(shù)據(jù)，每GW光伏裝機量的用銅量為3950～4000噸。我們預(yù)計，2025年全球新增光伏裝機容量在550GW左右，樂觀預(yù)期下可達(dá)580GW，用銅量保守估計為217.3萬～220萬噸。

從儲能市場來看，2026年中國儲能市場依舊處于高速增長階段。國家發(fā)展改革委、國家能源局日前印發(fā)的《新型儲能規(guī)?；ㄔO(shè)專項行動方案（2025—2027年）》提出，從2025年到2027年，3年內(nèi)全國儲能新增裝機容量超過1億千瓦；到2027年，全國新型儲能裝機規(guī)模在1.8億千瓦以上。截至2025年9月底，我國新型儲能裝機規(guī)模超過1億千瓦，未來還有很大的增長空間。預(yù)計2026年儲能市場延續(xù)高速增長態(tài)勢，原因有三點：一是智算中心（AIDC）將從“需求爆發(fā)”轉(zhuǎn)向“規(guī)?；渴稹?，隨著AI硬件的持續(xù)建設(shè)，配套儲能系統(tǒng)將迎來規(guī)?；渴鸶叻迤冢欢谴髢κ袌鲂枨髮⑾颉?小時及更長時長”遷移，這對企業(yè)系統(tǒng)集成的能力和成本控制提出了更高要求；三是商業(yè)和工業(yè)市場加速滲透，將展現(xiàn)出比戶儲更強的增長韌性。

作為儲能主力，鋰電池對銅的需求主要體現(xiàn)在電池外殼、電極材料和連接件上。鋰電池對銅消費的拉動主要體現(xiàn)在銅箔需求和連接線等。根據(jù)路億市場策略（LP Information）的最新報告，2024年全球液態(tài)鋰電池所使用的銅基材料市場規(guī)模已達(dá)87.78億美元，預(yù)計2031年激增至202億美元，2025—2031期間的年復(fù)合增長率為12.1%。

綜合來看，隨著美聯(lián)儲官員對就業(yè)市場的擔(dān)憂升溫，越來越多的美聯(lián)儲官員表態(tài)支持12月降息，這帶動美股、銅、黃金等金融屬性較強的資產(chǎn)價格強勢上漲。銅是AI時代的“新石油”，再加上儲能市場的蓬勃發(fā)展，銅新一輪強勁的消費增長點還將繼續(xù)發(fā)力，銅箔需求占比越來越高，導(dǎo)致銅價還有較大上漲空間。下游采購企業(yè)可以運用芝商所微型銅期貨來對沖采購成本上漲風(fēng)險。（作者單位：華聞期貨）