近期國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)處于復(fù)雜的多空因素博弈期，美豆供應(yīng)趨緊，但全球大豆供應(yīng)寬松，后期既有國(guó)際貿(mào)易環(huán)境變化、南美生產(chǎn)與天氣因素及政策與成本支撐，又有國(guó)內(nèi)供應(yīng)充裕、需求缺乏強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力的現(xiàn)實(shí)基本面，在此背景下，豆粕價(jià)格將如何演繹？

全球大豆寬松格局難改

USDA下調(diào)美豆單產(chǎn)、產(chǎn)量及期末庫(kù)存，庫(kù)存消費(fèi)比下滑到3年以來(lái)低位6.74%，盡管中國(guó)恢復(fù)部分美豆采購(gòu)，但規(guī)模遠(yuǎn)低于預(yù)期，美豆價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力不足，出口預(yù)估連續(xù)第四個(gè)月下調(diào)，供應(yīng)結(jié)構(gòu)性偏緊與出口壓力并存。不過(guò)，受南美豐產(chǎn)預(yù)期支撐，2025/2026年度全球大豆庫(kù)存雖然下調(diào)至1.22億噸，但同比仍增1.1%。全球大豆庫(kù)存結(jié)束了連續(xù)3年的累積趨勢(shì)，轉(zhuǎn)為溫和去庫(kù)，總體寬松格局未改。

拉尼娜現(xiàn)象或?yàn)槟厦来蠖沟茸魑锷L(zhǎng)帶來(lái)復(fù)雜變數(shù)。盡管目前巴西大豆播種進(jìn)度為78%~81%，整體落后于去年同期，但各機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)量的預(yù)估維持在1.776億~1.787億噸，創(chuàng)紀(jì)錄高位。當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)已從播種進(jìn)度轉(zhuǎn)向天氣對(duì)單產(chǎn)的實(shí)際影響，巴西中北部的干旱和南部的過(guò)量降雨是潛在威脅，但目前尚未對(duì)整體豐產(chǎn)預(yù)期構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊。受洪澇影響，阿根廷大豆播種初期進(jìn)度嚴(yán)重滯后。最新預(yù)測(cè)顯示，大豆主產(chǎn)區(qū)開始形成整體較為干燥的天氣模式，若12月持續(xù)受到不利天氣影響，4850萬(wàn)噸產(chǎn)量預(yù)估或面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)港口大豆庫(kù)存維持高位，同比增幅較大，進(jìn)口大豆持續(xù)到港，原料供應(yīng)充裕。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至11月21日，我國(guó)港口大豆庫(kù)存942.5萬(wàn)噸，同比增加292.95萬(wàn)噸。市場(chǎng)預(yù)期11月、12月中國(guó)將分別采購(gòu)大豆800萬(wàn)噸和750萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年大豆進(jìn)口將超過(guò)1.1億噸。南美船務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年南美對(duì)我國(guó)已裝出和計(jì)劃裝出大豆總量將達(dá)9575萬(wàn)噸。中國(guó)海關(guān)1—10月進(jìn)口總量統(tǒng)計(jì)為7528萬(wàn)噸。據(jù)此測(cè)算，2026年之前上述兩國(guó)大豆剩余到港量總計(jì)2046萬(wàn)噸，即使不進(jìn)口美豆，四季度國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)仍可維持充裕狀態(tài)。近期中國(guó)密集啟動(dòng)美豆采購(gòu)，若能持續(xù)，將彌補(bǔ)明年一季度供應(yīng)缺口，進(jìn)一步強(qiáng)化供應(yīng)寬松預(yù)期。

國(guó)內(nèi)油廠開機(jī)率維持高位

目前國(guó)內(nèi)油廠開機(jī)率處于高位，周度大豆壓榨量維持在230萬(wàn)噸左右的較高水平。在較高到港量和開機(jī)率的雙重作用下，豆粕供應(yīng)充裕，庫(kù)存呈現(xiàn)顯著攀升態(tài)勢(shì)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至11月21日，國(guó)內(nèi)主要區(qū)域豆粕庫(kù)存已達(dá)115.15萬(wàn)噸，較去年同期大幅增加38.11萬(wàn)噸，增幅高達(dá)49.47%；而未執(zhí)行合同量為459.51萬(wàn)噸，同比增加4.48%，盡管遠(yuǎn)期需求有一定支撐，但不足以消化當(dāng)前迅猛增長(zhǎng)的現(xiàn)貨供應(yīng)。

豆粕需求呈現(xiàn)剛性基礎(chǔ)穩(wěn)固，但短期增量有限的復(fù)雜格局。生豬及禽類存欄量持續(xù)處于歷史高位，為豆粕消費(fèi)提供了穩(wěn)定的需求支撐，較高的提貨量表明下游實(shí)際需求仍具備韌性。然而，受生豬及家禽養(yǎng)殖行業(yè)虧損影響，下游飼料企業(yè)采購(gòu)情緒趨于謹(jǐn)慎，多數(shù)企業(yè)僅維持安全庫(kù)存水平。這種謹(jǐn)慎心態(tài)導(dǎo)致豆粕表觀消費(fèi)量環(huán)比增速明顯低于產(chǎn)量增長(zhǎng)，整體需求呈現(xiàn)增量乏力的特征。另外，隨著冬季豬肉消費(fèi)旺季來(lái)臨，生豬出欄節(jié)奏加快，限制豆粕飼用消費(fèi)增長(zhǎng)空間。水產(chǎn)養(yǎng)殖進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，水產(chǎn)飼料對(duì)豆粕的需求也顯著收縮。不過(guò)，遠(yuǎn)月基差合同成交回暖，顯示部分下游企業(yè)開始布局遠(yuǎn)期需求，這為后期豆粕消費(fèi)提供了一定支撐。

豆粕價(jià)格受到進(jìn)口大豆成本的有力支撐。一方面，作為我國(guó)最主要的大豆供應(yīng)國(guó)，巴西大豆的升貼水維持高位，導(dǎo)致我國(guó)油廠進(jìn)口巴西大豆的成本維持高位，壓榨利潤(rùn)持續(xù)承壓。另一方面，隨著中美貿(mào)易關(guān)系緩和，中國(guó)恢復(fù)美豆采購(gòu)，推動(dòng)CBOT美豆期貨價(jià)格大幅反彈，并創(chuàng)15個(gè)月以來(lái)新高。巴西大豆高升水直接推高了即期進(jìn)口成本，而美豆反彈則強(qiáng)化了遠(yuǎn)期的成本預(yù)期。盡管國(guó)內(nèi)大豆短期供應(yīng)充足，但高昂的進(jìn)口成本為豆粕價(jià)格提供了堅(jiān)實(shí)支撐，限制了其下行空間。

綜合來(lái)看，美豆供應(yīng)趨緊與南美天氣不確定性對(duì)價(jià)格形成潛在利多，進(jìn)口成本受巴西高升水及美豆反彈支撐。然而，全球大豆整體寬松，國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆到港充裕，油廠高開機(jī)率令豆粕供應(yīng)壓力加大，庫(kù)存快速積累壓制現(xiàn)貨表現(xiàn)。預(yù)計(jì)豆粕價(jià)格震蕩偏弱，但受成本支撐下方空間有限，后市需重點(diǎn)關(guān)注南美大豆產(chǎn)區(qū)天氣及中美貿(mào)易關(guān)系進(jìn)展情況。（作者單位：浙江新世紀(jì)期貨）