嘉賓介紹：顧佳男，海通期貨研究所宏觀板塊研究負責(zé)人，復(fù)旦大學(xué)金融碩士，擅長從基本面角度自上而下研究國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟金融形勢，從新興市場和發(fā)達市場矛盾周期角度發(fā)掘宏觀對沖機會，為投資者提供中長期配置視角與短期交易參考。

核心觀點：貴金屬中期看漲邏輯未變——全球處于降息周期之中，且逆全球化背景下的央行購金等結(jié)構(gòu)性需求持續(xù)。短期市場受經(jīng)濟預(yù)期改善、降息節(jié)奏博弈等因素影響，呈現(xiàn)分化與高位波動格局。建議投資者以中期配置思路對待黃金與白銀，尤其白銀因高波動性更適合從配置角度參與。

一、黃金：中長期邏輯堅實，短期受利率預(yù)期壓制

黃金市場呈現(xiàn)“中長期強邏輯支撐與短期基本面壓制”并存的局面。逆全球化與信用貨幣體系疑慮構(gòu)成長期上漲基石，但近期海外經(jīng)濟預(yù)期改善與利率路徑調(diào)整，對金價構(gòu)成短期壓力。

1.中期邏輯：兩大核心支柱未動搖

降息周期延續(xù)：盡管節(jié)奏存在博弈，但全球主要經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻姆较蛭醋儭?/p>

逆全球化與去美元化需求：全球央行持續(xù)購金及私人部門對非信用資產(chǎn)的需求，為黃金提供了堅實的結(jié)構(gòu)性買盤。

2.短期壓制：經(jīng)濟預(yù)期回暖與利率路徑重估

海外經(jīng)濟預(yù)期持續(xù)改善：自年中以來，市場對全球主要經(jīng)濟體（美、歐）的經(jīng)濟增速預(yù)期持續(xù)抬升。

降息預(yù)期降溫，實際利率抬升：經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)導(dǎo)致市場對明年的降息預(yù)期（尤其是上半年）有所推遲。與此對應(yīng)，十年期美債收益率從低點1.6%附近回升至1.8%以上，實際利率的抬升對金價構(gòu)成短期壓制，是近期金價高位震蕩的主要基本面原因。

關(guān)鍵政策觀察點：美聯(lián)儲12月議息會議雖大概率降息，但市場更關(guān)注其對明年上半年利率路徑的指引。目前交易結(jié)果顯示，市場預(yù)期下次降息可能推遲至明年4月，這構(gòu)成季度維度上的主要不確定性。

3.價格展望與交易難點

定性重于定量：黃金價格難以用單一模型精準錨定（如負利率債券規(guī)模等歷史關(guān)聯(lián)指標已失效），其定價更取決于對全球貨幣信用體系的中長期信仰。

配置建議：鑒于其長期邏輯穩(wěn)固但短期波動受復(fù)雜因素影響，建議將黃金作為對抗貨幣超發(fā)與逆全球化的戰(zhàn)略性配置資產(chǎn)，而非進行短期擇時交易。

二、白銀：商品與金融屬性共振，高波動中尋求配置價值

白銀在貴金屬上漲周期中展現(xiàn)出更強的彈性，年內(nèi)漲幅顯著。其近期走勢由投資需求激增與短期供需緊張共同驅(qū)動，導(dǎo)致金銀比快速下行，波動率顯著升高。

1.近期強勁表現(xiàn)：超越經(jīng)濟解釋的上漲

金銀比快速下行：金銀比已降至70附近，接近2023年低點。但當(dāng)前全球經(jīng)濟增長（制造業(yè)PMI約52）遠不及2022-2023年高速增長期（實際增速3-4%），僅用經(jīng)濟增長無法完全解釋金銀比的急速收縮。

背后核心驅(qū)動：白銀自身需求端的結(jié)構(gòu)性變化，特別是投資屬性被激活及短期現(xiàn)貨市場緊張。

2.微觀市場信號：揭示現(xiàn)貨緊張與投資熱潮

期限結(jié)構(gòu)異常：

國際市場上，倫敦現(xiàn)貨白銀較期貨一度出現(xiàn)深度Backwardation（期貨貼水），顯示現(xiàn)貨極端緊張。

國內(nèi)市場，滬銀也從Contango結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為Backwardation，歷史罕見，通常對應(yīng)低庫存狀態(tài)。

隱含租賃利率高企：白銀隱含租賃利率在10月一度飆升至35%以上，近期仍維持在6%左右的高位，遠超短期融資成本，表明現(xiàn)貨市場出借意愿極低，庫存緊張。

交易所庫存大幅下降：

倫敦現(xiàn)貨庫存持續(xù)數(shù)年下降。COMEX期貨庫存雖然在年中因關(guān)稅擔(dān)憂導(dǎo)致的提前進口而累積，但進入10月后持續(xù)大幅下降，與投資需求激增直接相關(guān)。

3.需求端結(jié)構(gòu)性變化：投資與工業(yè)需求雙支撐

投資需求爆發(fā)：全球白銀ETF持倉在10月后大幅增長，機構(gòu)及私人投資者通過ETF或投行渠道囤積現(xiàn)貨，是消耗期貨庫存、推升現(xiàn)貨價格的關(guān)鍵力量。

工業(yè)需求占比提升：白銀工業(yè)需求（如光伏、電子）近年來保持約10%的高速增長，其占總需求比重已從約50%升至近70%，提供了長期的基本面支撐。

短期交割因素：COMEX白銀交割持續(xù)至月底，且近期月度交割量遠超季節(jié)性。12月傳統(tǒng)上是交割大月，在現(xiàn)貨緊張的背景下，高波動性可能在年底前延續(xù)。

4.價格展望與建議

高波動性將持續(xù)：受投資需求波動、庫存緊張及交割制度影響，白銀短期高波動狀態(tài)可能維持。

中期錨定黃金：白銀的中期價格錨依然是黃金，在貴金屬整體上行周期中，白銀因其更強的彈性具備更高的配置收益潛力，但同時也意味著更大的回撤風(fēng)險。

配置建議：鑒于其極高的波動性，建議投資者以中期配置的視角參與白銀，避免因短期劇烈波動而被迫離場。

三、四季度展望與核心結(jié)論

1.黃金：信仰持倉，靜待風(fēng)來

核心邏輯：逆全球化與信用貨幣疑慮是長期“慢變量”，構(gòu)成黃金的終極支撐。短期受利率預(yù)期調(diào)整壓制，上行需要新的催化（如經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱、地緣沖突升級）。

操作建議：作為壓艙石資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性配置，淡化短期價格波動，利用回調(diào)機會分批布局。

2.白銀：彈性品種，配置參與

核心邏輯：商品（工業(yè)）與金融（投資）屬性形成共振。短期受投資熱情和現(xiàn)貨緊張主導(dǎo)，波動劇烈；中長期受益于貴金屬牛市和工業(yè)需求增長。

操作建議：將其作為黃金上漲周期中的增強型配置，利用其高彈性博取超額收益，但需嚴格控制倉位以應(yīng)對波動風(fēng)險。

3.核心關(guān)注要點

黃金：美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)與就業(yè)市場變化、美聯(lián)儲利率路徑表態(tài)（尤其是對明年上半年的指引）、全球央行購金數(shù)據(jù)、地緣政治局勢。

白銀：COMEX庫存變化、全球白銀ETF持倉流量、金銀比位置與修復(fù)節(jié)奏、國內(nèi)外期貨期限結(jié)構(gòu)、年底交割情況。

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