近期，全球權(quán)益市場普遍回調(diào)，美股漲勢趨緩，納斯達(dá)克指數(shù)在10月底創(chuàng)下歷史新高，11月至今出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，市場普遍擔(dān)憂美股的AI泡沫問題。

目前，美股可能處于一個重要拐點(diǎn)，高波動和高估值意味著美股存在調(diào)整風(fēng)險。鑒于AI上游投資蓬勃發(fā)展，以及AI下游的商業(yè)應(yīng)用尚未證偽，美股AI泡沫是否破滅還有待AI商業(yè)應(yīng)用落地，市場不確定性上升。從基本面來看，美國就業(yè)市場雖然走弱，但尚未有跡象證明美國經(jīng)濟(jì)會陷入衰退，美聯(lián)儲貨幣政策寬松預(yù)期令美股表現(xiàn)抗跌。美股的風(fēng)險點(diǎn)在于AI對商業(yè)生態(tài)的變革能否兌現(xiàn)，以及上游原材料價格上漲是否可以向下游傳導(dǎo)。

美股估值偏高

11月以來，全球科技股出現(xiàn)明顯調(diào)整，主要源于對AI泡沫的擔(dān)憂，美股表現(xiàn)尤為突出。以英偉達(dá)為例，在10月29日創(chuàng)下212美元/股的歷史新高后，股價持續(xù)調(diào)整，11月累計(jì)下跌12.6%。此外，在6周內(nèi)，數(shù)據(jù)中心服務(wù)商CoreWeave市值蒸發(fā)330億美元，跌幅超60%，凸顯出市場對AI泡沫的擔(dān)憂正從資本開支延遲蔓延至整個產(chǎn)業(yè)鏈。

美股當(dāng)前的表現(xiàn)可能類似于2022年，當(dāng)時美股估值同樣偏高，市場波動率大幅攀升，長端利率大幅攀升，10年期美債收益率一度升至4%以上，對美股形成顯著壓制。

由于看不到科技投入帶來的商業(yè)轉(zhuǎn)化和利潤兌現(xiàn)，科技股出現(xiàn)“殺估值”式的大調(diào)整，而長端利率攀升令市場波動加劇。以英偉達(dá)為例，2022年其股價一度下跌70%，直到2022年11月30日ChatGPT推出后才止跌。

此外，市場對AI產(chǎn)業(yè)瘋狂押注，疊加英偉達(dá)的CUDA技術(shù)在AI上游領(lǐng)域形成壟斷優(yōu)勢，促使投資者加杠桿布局。極低波動率與極高確定性的疊加，使得市場風(fēng)險過度集中，最終導(dǎo)致高估值的美股科技股一度大規(guī)模去杠桿，出現(xiàn)為期1年左右的大幅調(diào)整。

當(dāng)前，美國短端利率因美聯(lián)儲持續(xù)降息而下降，長端利率因市場對通脹的擔(dān)憂和對美國經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期而高位徘徊。在市場對AI泡沫擔(dān)憂加劇的背景下，一旦長端利率再度攀升，短端利率受降息壓制，美債收益率曲線可能趨陡，從而引發(fā)科技股估值調(diào)整。

就業(yè)市場走弱可能對美股形成支撐

按照正常邏輯，就業(yè)市場走弱意味著美國經(jīng)濟(jì)減速，從而導(dǎo)致上市公司營收減少，美股會出現(xiàn)下跌。雖然就業(yè)市場走弱，但美國經(jīng)濟(jì)總體上沒有出現(xiàn)衰退跡象，寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策對美國經(jīng)濟(jì)形成支撐。

就業(yè)市場走弱反而刺激了市場對美聯(lián)儲進(jìn)一步放松貨幣政策的預(yù)期。目前，市場真正關(guān)心的問題在于美聯(lián)儲能否在2026年繼續(xù)降息，如果美國短端利率和長端利率均下行，短期美股“殺估值”的風(fēng)險將減弱。

數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力市場呈現(xiàn)放緩跡象。美國11月非農(nóng)就業(yè)人口增加6.4萬人，好于市場預(yù)期的5萬人。然而，10月就業(yè)人數(shù)減少10.5萬人，降幅明顯超出市場預(yù)期。此外，8月和9月新增就業(yè)人數(shù)較修正前合計(jì)減少3.3萬人。失業(yè)率方面，美國11月失業(yè)率升至4.6%，高于9月的4.4%，也略高于預(yù)期的4.5%，為2021年10月以來最高，進(jìn)一步印證了美國就業(yè)增長動能正在減弱。就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟令市場對美聯(lián)儲進(jìn)一步降息的預(yù)期增強(qiáng)。

如果美聯(lián)儲2026年1月暫停降息，可能對美股上行不利。美聯(lián)儲下一次降息的門檻將變高：一是通脹依舊頑固，并未向美聯(lián)儲2%的目標(biāo)收斂；二是美聯(lián)儲對2026年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)估相對樂觀，降息必要性下降；三是美聯(lián)儲的政策利率已經(jīng)低于限制性利率。

AI泡沫是否破滅存在不確定性

當(dāng)前，從估值角度來看，英偉達(dá)等科技股的市盈率（PE）已經(jīng)非常高?；仡?000年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的歷史，美股AI泡沫破滅需要滿足兩個條件：一是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣政策，二是科技未能轉(zhuǎn)化為商業(yè)應(yīng)用和企業(yè)業(yè)績。

美聯(lián)儲貨幣政策仍處于寬松周期，即使暫停降息，也不意味著會馬上加息。另外，美聯(lián)儲啟動短期國債購買，12月將增加400億美元的短期國庫券購買。AI泡沫是否破滅取決于AI應(yīng)用的落地情況。如果AI商業(yè)應(yīng)用落地，意味著AI企業(yè)上游大規(guī)模投資不會是純債務(wù)，而是一類資產(chǎn)，有望實(shí)現(xiàn)利潤的兌現(xiàn)。反之，AI上游資本支出的壞賬風(fēng)險將傳導(dǎo)至全市場，利率曲線整體下行與美股高波動形成共振，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險將全面釋放。

綜合來看，市場對AI泡沫的擔(dān)憂引發(fā)美股調(diào)整。不過，11月疲軟的就業(yè)數(shù)據(jù)推升了市場對美聯(lián)儲明年1月降息的預(yù)期，對美股形成支撐。中期來看，AI泡沫是否破滅取決于美聯(lián)儲貨幣政策路徑和AI應(yīng)用的落地情況。在當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境下，雖然尚未觀察到大規(guī)模去杠桿引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，但市場波動性明顯上升。面對海外資產(chǎn)價格波動的加劇，機(jī)構(gòu)與個人投資者日益重視風(fēng)險管理。通過微型E-迷你股指期貨（Micro E-mini Futures）等工具，投資者可以實(shí)現(xiàn)對沖操作，從而更有效地管理美股頭寸的波動風(fēng)險。（作者單位：華聞期貨）