嘉賓介紹：童川，銀河期貨有限公司高級研究員，2017年進入商品期貨行業(yè)，2018年加入某私募，負責(zé)商品期貨套利策略的研究，2020年加入銀河期貨，主要負責(zé)原油、瀝青、燃料油等油品的研究，善于從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的利潤角度進行行情研判，為投資者提供中長期趨勢判斷與交易邏輯參考。

回顧近期市場表現(xiàn)，原油與多數(shù)能化品種同步走弱。自下半年“反內(nèi)卷”政策預(yù)期退潮后，油價便進入下行通道。當(dāng)前原油市場處于“確定性過剩”與“不確定性博弈”交織的狀態(tài)，未來走勢需聚焦于過剩壓力的實際兌現(xiàn)與地緣等因素的擾動節(jié)奏。

一、核心矛盾：全球原油市場進入持續(xù)過剩周期

當(dāng)前原油市場的核心矛盾在于供需平衡表轉(zhuǎn)向明確過剩，且未來過剩幅度可能進一步擴大。

1.供應(yīng)擴張周期進入尾聲，但壓力依舊顯著

歐佩克增產(chǎn)：歐佩克自2024年4季度開始加速增產(chǎn)，于6個月內(nèi)結(jié)束了220萬桶/日的自愿減產(chǎn)協(xié)議，導(dǎo)致供應(yīng)端趨于“失控”。

非歐佩克增長：北美及以巴西、圭亞那為代表的拉美深海油田項目持續(xù)投產(chǎn)，共同推高全球供應(yīng)。

未來展望：本輪供應(yīng)擴張周期預(yù)計在2026年上半年達到階段性頂點。歐佩克后續(xù)可打的增產(chǎn)牌（約165萬桶/日資源減產(chǎn)）實際彈性可能在100萬桶/日左右。美國原油產(chǎn)量在2025年創(chuàng)下新高后，預(yù)期將在2026年進入下降通道，其鉆機數(shù)自2025年5月后已持續(xù)回落。

2.需求增長乏力，結(jié)構(gòu)性替代持續(xù)

經(jīng)濟與需求增速放緩：全球經(jīng)濟增長放緩，對應(yīng)石油需求增速預(yù)期僅在1.0%-1.5%之間。

能源替代效應(yīng)：新能源（鋰電、生物燃料、天然氣）對石油的替代效應(yīng)凸顯，經(jīng)濟增長對石油的依賴度下降。

主要經(jīng)濟體表現(xiàn)：美國需求相對穩(wěn)定；中國油品消費（汽柴油）呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，預(yù)計2025年底汽油需求同比降幅近1.6%，柴油需求降幅約4%；歐洲、日韓等發(fā)達經(jīng)濟體需求已見頂。

3.平衡表指向明確過剩

根據(jù)IEA口徑，2025年全年過剩量級預(yù)計超過200萬桶/日，2026年過剩幅度接近400萬桶/日。近兩年的年均過剩幅度甚至超過2020年。

主流機構(gòu)（如EIA、IEA、彭博）普遍預(yù)期2026年將進入全年寬幅過剩環(huán)境，過剩量至少在200萬桶/日以上。分歧主要在于對歐佩克實際增產(chǎn)能力及美國產(chǎn)量變化的不同評估。

二、市場結(jié)構(gòu)與現(xiàn)實：高庫存壓力與結(jié)構(gòu)性矛盾并存

盡管過剩預(yù)期明確，但油價下行過程并不順暢，且原油期貨維持Backwardation結(jié)構(gòu)，凸顯出現(xiàn)實中的結(jié)構(gòu)性矛盾。

1.庫存壓力多維顯現(xiàn)

2025年上半年，全球原油市場以近90萬桶/日的速度過剩，高于歷史均值。傳統(tǒng)去庫的三季度卻出現(xiàn)罕見累庫。

四季度壓力加?。?0-11月數(shù)據(jù)顯示，市場以近270萬桶/日的速度累庫，其中約三分之一累積在岸上庫存，三分之二累積在海上浮倉。

庫存流轉(zhuǎn)：自9月中東發(fā)電需求結(jié)束后，其出口放量導(dǎo)致海上浮倉自9月起迅速攀升。11月起，隨著浮倉原油到岸，岸上庫存壓力開始顯著增加。

2.關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性矛盾

“敏感油”與“合規(guī)油”分化：受歐美對俄羅斯、伊朗制裁影響，大量“敏感油”以浮倉形式存在，無法形成有效供應(yīng)流通。而“合規(guī)油”（如迪拜、布倫特油種）市場相對更緊。這導(dǎo)致基準(zhǔn)油價（布倫特、WTI）下跌幅度不及敏感油貼水跌幅，市場呈現(xiàn)兩極分化。

中國收儲的“緩沖墊”作用：2025年二、三季度，中國以約50萬桶/日的速度增儲原油，極大地緩解了同期海外岸上庫存的壓力，使海外顯性庫存一度維持在歷史低位。但11月后，隨著中國收儲節(jié)奏放緩，海外庫存壓力開始迅速顯現(xiàn)。

三、價格推演與核心邏輯：區(qū)間震蕩，等待邊際驅(qū)動

在過剩主線下，地緣博弈與邊際成本將成為影響價格節(jié)奏和底部區(qū)間的關(guān)鍵。

1.成本支撐與價格底部

美國頁巖油的邊際成本對WTI油價形成關(guān)鍵支撐，市場普遍認為該成本位于55-60美元/桶區(qū)間。當(dāng)價格測試該區(qū)間時，邊際產(chǎn)量已開始受到影響。

因此，油價的下跌過程將是不斷測試并確認這一成本底部的過程。

2.核心不確定性與潛在驅(qū)動

俄烏局勢：若達成停火協(xié)議并解除制裁，短期內(nèi)將消除供應(yīng)中斷風(fēng)險，導(dǎo)致價格階段性回調(diào)。長期看，若俄羅斯被凍結(jié)的供應(yīng)全部釋放，將加劇過剩壓力。

宏觀風(fēng)險：需關(guān)注全球經(jīng)濟是否出現(xiàn)系統(tǒng)性衰退風(fēng)險。

供應(yīng)端意外：在低油價環(huán)境中，供應(yīng)端出現(xiàn)計劃外減產(chǎn)的概率增加。

3.2026年價格走勢展望

總體區(qū)間：預(yù)計布倫特原油全年將在55-70美元/桶的區(qū)間內(nèi)運行。

節(jié)奏判斷：2026年上半年將是供應(yīng)現(xiàn)實壓力最大的時期，油價可能階段性觸底，測試成本區(qū)間下沿。2026年下半年，隨著供應(yīng)增長乏力，疊加三季度需求旺季，市場邏輯可能轉(zhuǎn)向?qū)?yīng)彈性的擔(dān)憂，油價有望迎來反彈。反彈高度取決于當(dāng)時的宏觀環(huán)境與地緣風(fēng)險。

四、結(jié)論與交易啟示

主要結(jié)論：全球原油市場已確立過剩格局，且2026年壓力將持續(xù)。但下行過程受地緣博弈、結(jié)構(gòu)性矛盾（制裁、浮倉）和邊際成本支撐影響，將呈現(xiàn)復(fù)雜震蕩、逐步筑底的特征。

交易思考：在當(dāng)前價位（布倫特60-65美元/桶），單純基于過剩預(yù)期追空的性價比已不高，需等待如俄烏?；鸬刃略鲵?qū)動。而做多則需要更強的宏觀轉(zhuǎn)暖或供應(yīng)端收縮信號配合，時機可能更偏向2026年下半年。

風(fēng)險提示：上行風(fēng)險主要來自不可預(yù)測的地緣沖突升級；下行風(fēng)險則來自全球宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性衰退。

■文章僅供參考，不代表本平臺及所在機構(gòu)觀點，據(jù)此入市風(fēng)險自負。期貨市場有風(fēng)險，投資需謹慎！