近一個(gè)月是見(jiàn)證歷史的時(shí)刻。在繼黃金、白銀持續(xù)加速創(chuàng)出新高后，銅價(jià)也在創(chuàng)出歷史新高后持續(xù)刷新紀(jì)錄。截止到2025年12月29日，滬銅一度上漲至10萬(wàn)元每噸之上，再次刷新投資者認(rèn)知。宏觀面上美國(guó)失業(yè)率上升與通脹超預(yù)期回落等因素疊加，美元指數(shù)維持弱勢(shì)提振期價(jià)。基本面礦端緊缺短期內(nèi)無(wú)法緩解，并傳導(dǎo)到精煉銅冶煉環(huán)節(jié)，產(chǎn)量增速自2025年9月已開(kāi)始下滑。需求面AI刺激電網(wǎng)更新和投入，成為主要貢獻(xiàn)，銅價(jià)上漲正當(dāng)時(shí)。

一、銅礦供應(yīng)緊缺持續(xù)并預(yù)期擴(kuò)大

1. 銅精礦供應(yīng)偏緊持續(xù)并擴(kuò)大

銅價(jià)長(zhǎng)期漲跌與銅精礦的擴(kuò)產(chǎn)周期密切相關(guān)，具體來(lái)說(shuō)，一是關(guān)注銅礦的絕對(duì)高低；二是關(guān)注銅礦供應(yīng)增速的拐點(diǎn)，銅礦增速由升轉(zhuǎn)降是利多，由降轉(zhuǎn)升是利空。

2025年銅礦干擾此起彼伏。如智利El Teniente、剛果金的Kamoa-Kakula、印度尼西亞Grasberg、中國(guó)內(nèi)蒙古礦業(yè)、加拿大Snow Lake、智利QB等銅礦的生產(chǎn)中斷均帶來(lái)不同程度的負(fù)面影響。

SMM將2025年全年新增銅精礦供應(yīng)由63.8萬(wàn)噸連續(xù)下調(diào)兩次，新一次將2025年增量減至-18萬(wàn)噸，主要原因是各大礦山干擾率的提升。相應(yīng)的銅精礦產(chǎn)量增速，年初3.25%下調(diào)至0.995%后略下調(diào)至負(fù)值?？偭可峡?，銅精礦在本輪2017-2025年一直未能有效擴(kuò)張，因礦山老齡化、資源瀕臨枯竭、品位下降等因素。

與此同時(shí)，因?yàn)榈V山干擾率上升導(dǎo)致2025年銅精礦的減量將在2026年—2027年復(fù)產(chǎn)。2026年，銅精礦的產(chǎn)量增速被上調(diào)至2.86%。如何看待26-27年的銅精礦高產(chǎn)量增速？更多的可能性在于銅礦擴(kuò)產(chǎn)被不斷地向2028年及后面年份平移。ICSG在年度手冊(cè)中更新了未來(lái)基準(zhǔn)情形下的大型銅礦項(xiàng)目展望，其中2028年之前，年產(chǎn)能超10萬(wàn)噸的大型增量項(xiàng)目?jī)H剩Oyu Tolgoi、巨龍、Almalyk、Lumwana等的擴(kuò)產(chǎn)，綠地項(xiàng)目?jī)H有Reko Diq一家。未來(lái)，新投產(chǎn)大型銅礦將非常稀少，而現(xiàn)存銅礦由于品位下降、設(shè)施老化，不斷從地上轉(zhuǎn)地下，且挖掘深度從地表向地下1500米左右延伸，這使得營(yíng)運(yùn)成本不斷上升，營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)加大。這樣2026年就只是最近兩年的小高點(diǎn)，且近幾年銅精礦增速擴(kuò)大可能性就不大。假設(shè)銅精礦產(chǎn)量增速在2.86%基礎(chǔ)上全年產(chǎn)量增速不下調(diào)，類(lèi)似2023年。假設(shè)全年產(chǎn)量增速由于不可抗力被下調(diào)，類(lèi)似于2025年，銅價(jià)在全年來(lái)看依然易漲難跌。

2.長(zhǎng)期和短期TC都維持歷史低位

礦端這種供需關(guān)系的失衡導(dǎo)致（1）短期TC持續(xù)低迷，近期較難回升。TC指銅的粗煉費(fèi)用。今年以來(lái)，TC延續(xù)了下跌，由年初的接近5.85美元/干噸一路下跌，一直達(dá)到-43美元/干噸，在此后大半年時(shí)間內(nèi)都維持在這一低位。該位置是2013年來(lái)的超低水平。（2）2026年長(zhǎng)單TC已經(jīng)由21.25美元/干噸繼續(xù)下調(diào)至0美元/干噸，無(wú)論長(zhǎng)單、短單都將處于虧損。精煉銅冶煉企業(yè)將進(jìn)入寒冬，將進(jìn)一步擠壓精煉銅的產(chǎn)量。部分精煉銅冶煉廠將出現(xiàn)無(wú)米之炊。 

二、銅精礦供應(yīng)偏緊逐步傳導(dǎo)至精煉銅環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)量增速下滑

從2024年8月開(kāi)始雖然精煉銅產(chǎn)量環(huán)比小幅增加，產(chǎn)量同比和累計(jì)同比增速已經(jīng)大幅趨緩，這說(shuō)明上游銅精礦供應(yīng)偏緊已經(jīng)傳導(dǎo)到了精煉銅環(huán)節(jié)。2025年這種情況則在9月檢修季以后開(kāi)始顯現(xiàn)。實(shí)際上，產(chǎn)量增速?gòu)?023年達(dá)到頂峰后一直呈現(xiàn)回落狀態(tài)，2025年全年增速回升是一個(gè)小的波折，更大的增速下滑或體現(xiàn)在2026年。

2025年11月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量110.31萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.15萬(wàn)噸，環(huán)比增幅1.05%，同比增幅9.75%。1—11月累計(jì)產(chǎn)量同比增加128.94萬(wàn)噸，增幅為11.76%。產(chǎn)量減少不及預(yù)期。

產(chǎn)量增速趨緩主要原因是受9月后將進(jìn)入密集檢修期，據(jù)悉10月有8家企業(yè)檢修。但屢屢減量不及預(yù)期主要原因是廢銅770號(hào)文效果未完全顯現(xiàn)，粗銅供應(yīng)比預(yù)期寬松，且檢修影響量變小。原計(jì)劃11月減產(chǎn)的某冶煉廠因副產(chǎn)品收益高以及出口需求，檢修再度延遲。預(yù)計(jì)12月產(chǎn)量減量將體現(xiàn)在2026年1—2月。SMM預(yù)計(jì)因前期檢修產(chǎn)能復(fù)工12月電解銅產(chǎn)量環(huán)比增加6.57萬(wàn)噸，增幅5.96%，同比增幅6.69%。1—12月累計(jì)產(chǎn)量增加136.27萬(wàn)噸，累計(jì)同比增幅11.30%。

預(yù)計(jì)2026年中國(guó)精煉銅產(chǎn)量保持增長(zhǎng)。考慮原料緊張格局，以及預(yù)估部分新增產(chǎn)能會(huì)面臨無(wú)米之炊，預(yù)計(jì)2026年增量為59萬(wàn)噸，達(dá)到4.4%，顯著低于2025年的產(chǎn)量增速。

需求面來(lái)看，近期因銅價(jià)屢創(chuàng)新高，且季節(jié)性淡季在年前持續(xù)，現(xiàn)貨成交清淡，現(xiàn)貨升水持續(xù)回落。但長(zhǎng)期來(lái)看，AI高速發(fā)展下發(fā)達(dá)國(guó)家電力設(shè)備的更新更為迫切。國(guó)內(nèi)"十五五"規(guī)劃還將加快新型能源體系建設(shè)，全面提升電力系統(tǒng)互補(bǔ)互濟(jì)，加快智能電網(wǎng)和微電網(wǎng)建設(shè)，提高終端用能電氣化水平，以實(shí)現(xiàn)"雙碳"目標(biāo)。表明電力用銅增長(zhǎng)是長(zhǎng)期可持續(xù)的。按照電網(wǎng)投資增速 6% 至 7%的大體規(guī)模測(cè)算，按貢獻(xiàn)比例50%計(jì)算2026—2030年電網(wǎng)對(duì)銅需求的復(fù)合增速有望達(dá)到為3%。

綜上所述，銅價(jià)長(zhǎng)期看漲邏輯較難改變。供應(yīng)方面，銅礦供應(yīng)偏緊預(yù)期持續(xù)，精銅產(chǎn)量增速將趨緩。消費(fèi)方面，AI帶動(dòng)下電力用銅增長(zhǎng)確實(shí)性較強(qiáng)。因此雖然短期加速上漲后期價(jià)暫時(shí)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，但長(zhǎng)期仍易漲難跌，上漲也是正當(dāng)時(shí)。技術(shù)上多單止盈位上移至95500—97000元/噸。