如果用一個關(guān)鍵詞來形容2026年的大宗商品市場，那不是“牛市”，也不是“熊市”，而是：分化。過去二十年，大宗商品的主導(dǎo)邏輯極其清晰：全球化擴張→商品齊漲；寬松周期→商品齊漲；通脹上行→商品齊漲。但這一范式正在徹底失效。摩根大通在其《2026年全球大宗商品展望》中反復(fù)強調(diào)：未來的大宗商品，不再作為一個整體被定價，而是被拆解為不同的“戰(zhàn)略資產(chǎn)”。

黃金、銅、鋁被明確列為中長期配置方向，而鋅與原油則面臨系統(tǒng)性下行壓力。這并不是一次簡單的多空判斷，而是一次關(guān)于全球資源如何被重新定價的結(jié)構(gòu)性推演。

本文將以摩根大通研究為主線，結(jié)合全球央行行為、礦山供給、庫存結(jié)構(gòu)、能源資本開支與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢，對2026年及更長期的大宗商品市場，進(jìn)行一次研究級、可復(fù)用的系統(tǒng)拆解。

一、一個根本變化：大宗商品不再是“宏觀β”

在2020年之前，大宗商品的上漲，更多是一種“宏觀結(jié)果”：流動性寬松、信貸擴張、需求同步放大，但現(xiàn)在，驅(qū)動邏輯已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變。

1、全球化退潮，資源開始“政治化”

從能源、糧食，到關(guān)鍵金屬，資源正被重新納入國家安全框架：能源要自主、礦產(chǎn)要可控、關(guān)鍵材料不能被“卡脖子”，當(dāng)資源被賦予戰(zhàn)略屬性，它的定價邏輯就不再是“誰的成本低”，而是“誰必須買、誰不能斷”。

2、宏觀變量失去統(tǒng)一傳導(dǎo)路徑

同樣是美聯(lián)儲政策變化：對黃金，是貨幣信用信號；對銅，是需求折現(xiàn)率變化；對原油，卻可能被供給浪潮完全對沖。宏觀β在弱化，結(jié)構(gòu)α在強化。

二、黃金：“避險資產(chǎn)”到“貨幣體系錨”

摩根大通在2026年展望中，對黃金給出了極為激進(jìn)的目標(biāo)價：5055美元/盎司，并連續(xù)第四年將黃金列為核心多頭配置。這并不是一次情緒化看多，而是一次貨幣體系重構(gòu)的定價推演。

（一）央行購金：已經(jīng)不是“配置”，而是“遷移”

一個被市場低估的事實是：央行的黃金需求，已經(jīng)與價格高度脫鉤。金價上漲，央行仍在買；金價回調(diào)，央行繼續(xù)買。截至2025年11月：中國央行黃金儲備：2305噸，連續(xù)13個月凈增持，全球央行全年新增購金量超過700噸。更具標(biāo)志性的一點是：

黃金約4萬億美元，美債約3.5萬億美元。這意味著什么？意味著黃金，正在重新成為全球央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“核心儲備資產(chǎn)”。

（二）美元信用不是“崩潰”，而是“邊際稀釋”

美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模已突破34萬億美元，利息支出持續(xù)攀升。在高債務(wù)+高利率環(huán)境下，美債的安全性正在被重新評估。而黃金的優(yōu)勢，恰恰在于它：無違約風(fēng)險、無凍結(jié)風(fēng)險、無對手方風(fēng)險，這使其成為唯一的政治中性儲備資產(chǎn)。

（三）地緣政治，放大了黃金的“系統(tǒng)價值”

從俄烏沖突到中東博弈，再到全球貿(mào)易摩擦常態(tài)化，不確定性已經(jīng)不再是“事件”，而是“長期狀態(tài)”。黃金的角色，正在從“避險工具”，轉(zhuǎn)變?yōu)椋喝蛸Y產(chǎn)配置中的系統(tǒng)性對沖器。

央行為什么“非買黃金不可”？一個被低估的長期定價模型，如果只用“避險”來解釋央行購金，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

1、觸發(fā)點

2022年外匯儲備凍結(jié)事件，2022年，俄羅斯外匯儲備被凍結(jié)，成為全球央行的“壓力測試”。這件事傳遞了一個清晰信號：主權(quán)資產(chǎn)，第一次被系統(tǒng)性地“武器化”。從那一刻起，央行資產(chǎn)配置的第一目標(biāo)發(fā)生改變：從“收益與流動性”，轉(zhuǎn)向“安全與不可控風(fēng)險最小化”。

2、黃金的不可替代性

在所有儲備資產(chǎn)中：美債→有對手方；外匯→有制裁風(fēng)險；IMF特別提款權(quán)→依賴國際秩序。只有黃金，沒有對手方。這使得黃金成為央行唯一的“終極保險”。

3、一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)：黃金占比仍顯著偏低

以中國為例：黃金占外匯儲備比重，明顯低于全球平均，與人民幣國際化目標(biāo)并不匹配，這意味著：央行購金不是短期行為，而是一個5-10年的結(jié)構(gòu)性過程。

4、對價格的含義

摩根大通測算顯示：若美國金融資產(chǎn)組合中，黃金配置比例每提升1bp，將推動金價上漲約1.4%，而目前，美國黃金ETF在私人金融資產(chǎn)中的占比，僅約0.17%，遠(yuǎn)低于歷史水平。這不是“漲多了”，而是“配得太少”。

三、銅：電氣時代的稀缺資產(chǎn)

如果說黃金錨定的是貨幣體系，那么銅，錨定的是未來十年的工業(yè)體系。摩根大通預(yù)計：2026年上半年銅價突破12000美元/噸，全年均價約12075美元/噸。

（一）銅礦供給，正在走向“剛性化”

銅的供給問題，已經(jīng)不是“價格不夠高”，而是：礦山老化、品位持續(xù)下降，環(huán)保、政治、社區(qū)風(fēng)險上升，2025年，多個關(guān)鍵礦山出現(xiàn)事故或減產(chǎn)：Grabenberg礦山發(fā)生致命泥石流，核心項目恢復(fù)被推遲至2027年以后，摩根大通預(yù)計：2026年全球銅礦產(chǎn)量較此前預(yù)期下修約35%。

（二）庫存錯配：隱性的結(jié)構(gòu)性緊張

2025年以來，銅庫存出現(xiàn)極端分布：美國因潛在關(guān)稅預(yù)期，大量囤銅，LME與亞洲可交割庫存持續(xù)下降，結(jié)果是：全球賬面庫存不低，但有效庫存極低。

（三）AI與電網(wǎng)，正在重塑銅的需求曲線

銅需求的決定因素，正在發(fā)生根本變化：數(shù)據(jù)中心、AI算力、新型電網(wǎng)與儲能系統(tǒng)，這些領(lǐng)域的銅強度，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)地產(chǎn)與制造業(yè)。

銅礦供給模型：為什么“高價≠高產(chǎn)量”？這是理解銅長期牛市的關(guān)鍵。

1、銅礦的“時間約束”，從勘探到投產(chǎn)，一座大型銅礦通常需要：8–12年周期，數(shù)十億美元資本投入這意味著：即便今天價格再高，也無法在2–3年內(nèi)顯著放量。

2、品位下降是不可逆趨勢，全球主流銅礦品位，過去20年持續(xù)下滑：同樣的銅產(chǎn)量，需要更多礦石、更多能源、更多資本，邊際成本不斷上移。

3、ESG與政治風(fēng)險，壓縮有效供給，環(huán)保審批周期拉長、社區(qū)沖突頻發(fā)、資源民族主義抬頭，銅礦的“理論產(chǎn)能”和“實際可用產(chǎn)能”之間，差距正在擴大。

結(jié)論就是銅的供給彈性正在永久性下降，這意味著：銅將越來越像“工業(yè)版黃金”——價格波動，但底部不斷抬升。

四、鋁：短期景氣，長期陷阱

相比銅，摩根大通對鋁的態(tài)度明顯更加謹(jǐn)慎。核心判斷：2026年上半年偏強，下半年承壓。

（一）短期上漲的邏輯：能源成本階段性回落、制造業(yè)補庫預(yù)期、電解鋁現(xiàn)金成本改善，這使得鋁價在2026年上半年有望沖擊3000美元/噸。

（二）真正的變量：印尼正在系統(tǒng)性打造鋁產(chǎn)業(yè)鏈，鋁土礦資源優(yōu)勢，能源與政策配合，強制本土深加工戰(zhàn)略，氧化鋁環(huán)節(jié)具備顯著成本優(yōu)勢，并將逐步傳導(dǎo)為鋁供應(yīng)壓力。

五、鋅與原油：供給主導(dǎo)的下行周期

鋅：新增產(chǎn)能集中釋放，下游需求增長乏力，摩根大通預(yù)計：2026年鋅價跌向2650美元/噸。

原油：2025–2026年為供應(yīng)浪潮尾聲，全球過剩約200萬桶/日，摩根大通預(yù)計2026年布倫特原油均價約58美元/桶。

2026年的大宗商品市場，不會獎勵“跟風(fēng)者”，但會獎勵那些：理解結(jié)構(gòu)、看懂供給、尊重長期邏輯的人。這不是一輪全面牛市，而是一輪認(rèn)知兌現(xiàn)的行情。

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