一、引言：被低估三年的品種  終于開(kāi)始“被重新計(jì)算”

過(guò)去三年，鎳可能是有色金屬中最“失敗”的一個(gè)品種。從2021年高點(diǎn)算起，LME鎳價(jià)最大跌幅接近70%，即便到2025年底，價(jià)格仍較高位腰斬有余。在這段時(shí)間里，鎳經(jīng)歷了幾乎所有利空敘事：印尼供給失控式擴(kuò)張、冶煉產(chǎn)能瘋狂上馬、動(dòng)力電池需求結(jié)構(gòu)變化、不銹鋼利潤(rùn)塌陷、庫(kù)存持續(xù)累積……直到2025年末，市場(chǎng)才第一次開(kāi)始認(rèn)真思考一個(gè)問(wèn)題：“如果鎳再繼續(xù)下跌，誰(shuí)會(huì)先撐不??？”

正是在這個(gè)背景下，印尼兩條政策信號(hào)：RKAB配額預(yù)期大幅下降和伴生鈷征稅，這成為撬動(dòng)市場(chǎng)情緒的導(dǎo)火索，鎳價(jià)快速反彈至15000美元/噸附近。但真正決定這輪反彈能走多遠(yuǎn)的，并不是“政策態(tài)度”，而是更底層的東西：成本、利潤(rùn)與現(xiàn)金流。本文試圖繞開(kāi)情緒，從“算賬”的角度，完整推演鎳市場(chǎng)正在發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化。

二、印尼政策再起波瀾：哪些是噪音，哪些是變量

1、RKAB減產(chǎn)：一個(gè)被反復(fù)使用、卻難以嚴(yán)格執(zhí)行的工具

2026年印尼工作計(jì)劃中提出，擬將鎳礦RKAB配額從2025年的3.79億噸下調(diào)至2.5億噸，降幅約34%。乍一看，這是一個(gè)足以改變?nèi)蚬┙o格局的數(shù)字。但如果回到過(guò)去兩年的實(shí)際執(zhí)行情況，RKAB更像是一種“情緒管理工具”，而非真正的供給硬約束。2024年初，市場(chǎng)一度因RKAB審批緩慢而大幅交易“供應(yīng)短缺”，隨后配額集中補(bǔ)發(fā)，行情迅速回落；2025年初，官方口徑給出的RKAB規(guī)模為2.98億噸，但全年最終批復(fù)高達(dá)3.64億噸，同比增長(zhǎng)超過(guò)20%；2025年四季度，又將RKAB從“三年一審”改回“一年一審”，此前企業(yè)提交的2026年計(jì)劃全部作廢。這種反復(fù)修訂的政策路徑，反映的并不是態(tài)度搖擺，而是一個(gè)更深層的問(wèn)題：印尼的下游化愿景，已經(jīng)跑在了其行政執(zhí)行能力之前。

當(dāng)冶煉產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于礦端穩(wěn)定供給能力擴(kuò)張時(shí)，政府在“控量、保就業(yè)、保財(cái)政”之間不斷權(quán)衡，RKAB天然就難以成為一個(gè)長(zhǎng)期可信的約束。因此，從價(jià)格影響權(quán)重看，RKAB更像是短期波動(dòng)放大器，而非趨勢(shì)發(fā)動(dòng)機(jī)。

2、伴生鈷征稅：更可能落地的“財(cái)政型政策”

相比之下，對(duì)鈷等伴生品征稅的政策，落地概率顯著更高。印尼計(jì)劃在2026年初修訂鎳礦HPM定價(jià)公式，將鈷作為獨(dú)立礦種計(jì)價(jià)并征收PNBP。這一調(diào)整，與印尼近年來(lái)資源民族主義的核心邏輯高度一致：不追求簡(jiǎn)單控量；而是通過(guò)價(jià)格與稅制，提升資源變現(xiàn)效率。剛果（金）在2025年對(duì)鈷實(shí)施出口限制并調(diào)整配額后，鈷價(jià)年內(nèi)上漲超過(guò)110%，這一“成功案例”無(wú)疑強(qiáng)化了印尼的政策信心。

但關(guān)鍵問(wèn)題是：這項(xiàng)政策，會(huì)不會(huì)實(shí)質(zhì)性抬升鎳的成本中樞？  

三、算清楚鈷的賬：高價(jià)值，并不等于高沖擊

1、鎳礦端：鈷含量低，稅基決定了影響上限

印尼鎳礦以紅土鎳礦為主：鎳品位通常為1.4%–1.6%；鈷含量?jī)H為0.08%–0.10%。即便按市場(chǎng)傳聞的1.5%鈷特許權(quán)稅率測(cè)算，在不同品位假設(shè)下，折算到單噸金屬鎳的成本增加大約為40–56美元/噸。在一個(gè)單日就可能波動(dòng)300–500美元的品種中，這一幅度顯然不足以改變趨勢(shì)。

2、MHP與中間品：鈷可回收，但改變不了結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)

在HPAL工藝下，鈷可從MHP中分離回收。若對(duì)中間品伴生鈷征收約2%的稅率，不同鎳鈷含量假設(shè)下，對(duì)單噸鎳的成本抬升約為22–165美元/噸。即便在“從鎳礦到MHP再到電積鎳，一體化轉(zhuǎn)產(chǎn)、成本完全內(nèi)部化”的極端情形下，鈷稅對(duì)電積鎳的成本影響區(qū)間也僅為60–220美元/噸。這意味著：鈷稅更多改變的是利潤(rùn)分配，而不是供給決策。它是一項(xiàng)典型的“財(cái)政優(yōu)化型政策”，而非“供給收縮型政策”。

四、真正的底層約束：成本曲線與現(xiàn)金流

如果說(shuō)政策決定“預(yù)期”，那么真正決定價(jià)格下限的，是成本與現(xiàn)金流。

1、鎳礦：名義過(guò)剩下的“真實(shí)偏緊”

盡管2025年印尼批復(fù)的RKAB規(guī)模高達(dá)3.6億噸以上，但實(shí)際產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)率遠(yuǎn)低于配額。截至2025年10月，印尼全國(guó)鎳礦產(chǎn)量約2.5億噸，全年預(yù)計(jì)不超過(guò)3億噸。這也是為什么，在鎳價(jià)持續(xù)下跌的背景下，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)價(jià)反而持續(xù)走高：1.6%品位礦：約51美元/濕噸；1.2%品位礦：約23美元/濕噸。這說(shuō)明一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：鎳產(chǎn)業(yè)鏈真正沒(méi)有松動(dòng)的，是礦端現(xiàn)金流。

2、冶煉端：誰(shuí)在虧，誰(shuí)還能扛

將不同路徑的冶煉成本統(tǒng)一折算到電積鎳，可以得到一個(gè)非常清晰的成本區(qū)間：印尼一體化高冰鎳轉(zhuǎn)電積鎳：14500–15600美元/噸；印尼一體化MHP轉(zhuǎn)電積鎳：12900–14200美元/噸。這兩個(gè)區(qū)間，實(shí)際上構(gòu)成了鎳價(jià)的硬底區(qū)間。

當(dāng)價(jià)格跌破14500美元/噸，高冰鎳路徑開(kāi)始承壓；當(dāng)價(jià)格接近13000美元/噸，連MHP的超額利潤(rùn)也會(huì)被壓縮殆盡。這也是為什么，盡管精煉鎳庫(kù)存持續(xù)累積，但鎳價(jià)在13000–15000美元區(qū)間始終表現(xiàn)出極強(qiáng)的抗跌性。

五、供需格局：從“全面過(guò)?！弊呦颉敖Y(jié)構(gòu)性過(guò)剩”

1、2026年供需測(cè)算全球原生鎳供給：約402萬(wàn)金屬?lài)?，同比增長(zhǎng)3.6%；全球原生鎳需求：約376–377萬(wàn)金屬?lài)?，同比增長(zhǎng)5.3%–5.5%；表觀過(guò)剩：約26萬(wàn)噸，占需求比例6.5%。但這個(gè)“過(guò)?！?，并不是均勻分布的。

2、過(guò)剩集中在哪里？精煉鎳與低端鎳鐵：嚴(yán)重過(guò)剩；高成本路徑：被動(dòng)減產(chǎn)壓力加大；MHP與礦端：利潤(rùn)最好，最具生存能力。因此，鎳市場(chǎng)正在從“數(shù)量型過(guò)?！保颉敖Y(jié)構(gòu)性過(guò)?！鞭D(zhuǎn)變。

六、價(jià)格的現(xiàn)實(shí)定位：為什么反彈有，但空間有限

從價(jià)格位置看：LME鎳15000美元/噸，已接近成本曲線90分位；中國(guó)鎳鐵C1現(xiàn)金成本基本被覆蓋；不銹鋼終端需求仍偏弱，利潤(rùn)難以向上游有效傳導(dǎo)在需求端沒(méi)有出現(xiàn)明確加速之前，鎳價(jià)的反彈更像是：對(duì)“不可持續(xù)低價(jià)”的一次修正，而非趨勢(shì)啟動(dòng)。

七、結(jié)論：鎳，已經(jīng)走出最差階段

綜合來(lái)看：1）印尼RKAB減產(chǎn)的確定性被市場(chǎng)高估；2）伴生鈷征稅更可能落地，但對(duì)鎳成本抬升有限；3）真正托底鎳價(jià)的，是礦端與MHP路徑的現(xiàn)金流；4）鎳市場(chǎng)正在從全面過(guò)剩，走向結(jié)構(gòu)性再平衡。

鎳，或許已經(jīng)見(jiàn)到價(jià)格意義上的底部；但真正的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，仍需要看到：礦端現(xiàn)金流開(kāi)始被動(dòng)搖，高成本供給被迫系統(tǒng)性退出。在那之前，鎳更像是一個(gè)：“底部抬升、波動(dòng)加大、但趨勢(shì)仍需時(shí)間驗(yàn)證”的品種。

這，或許才是當(dāng)前鎳市場(chǎng)最真實(shí)的狀態(tài)。

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