宏觀  局勢緩和 政策發(fā)力

2025年，全球市場在地緣沖突、關(guān)稅擾動與科技敘事交織中運(yùn)行，黃金與權(quán)益資產(chǎn)罕見地共振齊漲，美元與原油價格走勢趨同，市場特征突出。以美國關(guān)稅政策的威脅與讓步為節(jié)點(diǎn)，市場經(jīng)歷了“特朗普交易逆轉(zhuǎn)—風(fēng)險偏好回歸—股金齊漲—‘TACO交易’”四個階段，展現(xiàn)了重大事件驅(qū)動下的高波動性。

展望2026年，預(yù)計(jì)中美博弈節(jié)奏在前三季度有所緩和，進(jìn)入階段性“緩和期”，但美國中期選舉前后風(fēng)險可能再度上升。在此背景下，中美雙方均將強(qiáng)化財(cái)政支出以支持經(jīng)濟(jì)，并為未來博弈積蓄力量。

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上，美國處于信用周期下行階段，力圖通過政策組合扭轉(zhuǎn)頹勢。中國處于新一輪信用擴(kuò)張初期，關(guān)注財(cái)政政策能否有效激發(fā)民間投資活力。

大類資產(chǎn)方面，預(yù)計(jì)美元延續(xù)弱勢，人民幣相應(yīng)走強(qiáng)；美債利率在降息預(yù)期下趨于下行；美股整體看漲，走勢或前低后高；有色金屬受益于全球流動性寬松與戰(zhàn)略需求，有望表現(xiàn)強(qiáng)勢；黃金長期邏輯穩(wěn)固，但短期需警惕擁擠交易風(fēng)險。主要風(fēng)險在于地緣政治沖突反復(fù)、國內(nèi)政策傳導(dǎo)效果不足以及美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。

貴金屬  根基穩(wěn)固 牛市延續(xù)

2025年貴金屬表現(xiàn)強(qiáng)勢，金、銀價格多次創(chuàng)下歷史新高。驅(qū)動因素從上半年的避險與滯脹擔(dān)憂，逐步切換至下半年的降息與結(jié)構(gòu)性擠倉。展望2026年，貴金屬牛市基礎(chǔ)依然牢固。

宏觀層面，預(yù)計(jì)美國繼續(xù)實(shí)施財(cái)政與貨幣雙寬松政策，信用擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)形成托底，通脹保持黏性。在此背景下，美債實(shí)際利率與美元有望走弱，構(gòu)成貴金屬的宏觀利好。

黃金方面，主權(quán)債務(wù)與財(cái)政失序、反全球化與地緣分裂、央行與私人部門持續(xù)的資產(chǎn)配置重塑（去美元化與購金潮），這三大因素將繼續(xù)驅(qū)動長期牛市。白銀方面，市場將迎來連續(xù)第六年供不應(yīng)求，預(yù)計(jì)供應(yīng)缺口為2950噸。工業(yè)需求維持韌性，美國將白銀列為關(guān)鍵礦產(chǎn)可能引發(fā)的關(guān)稅風(fēng)險，以及低庫存下潛在的階段性短缺，將進(jìn)一步放大價格彈性。

價格展望上，在基準(zhǔn)情形下，金價將震蕩偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)COMEX黃金核心運(yùn)行區(qū)間在3700~5200美元/盎司；白銀表現(xiàn)或更強(qiáng)，預(yù)計(jì)COMEX白銀價格核心運(yùn)行區(qū)間在45~65美元/盎司。主要風(fēng)險在于美聯(lián)儲政策不及預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)或地緣風(fēng)險超預(yù)期升級。

銅  供應(yīng)偏緊 估值高企

2025年銅價重心超預(yù)期抬升，主要源于礦山擾動加劇與宏觀環(huán)境支撐。展望2026年，銅價高估值格局預(yù)計(jì)延續(xù)。

宏觀面上，中美流動性寬松基調(diào)延續(xù)，為金屬提供利好環(huán)境，但中美博弈仍是潛在變量。微觀上，銅供應(yīng)持續(xù)緊張。礦山端受制于資本開支與擾動因素，供應(yīng)增量有限，供應(yīng)緊張局面或最早于下半年緩解。消費(fèi)端，雖然地產(chǎn)與新能源需求承壓，但電網(wǎng)、AI等泛電氣化需求接續(xù)，支撐消費(fèi)增速穩(wěn)定在2.5%~3%的長期中樞。

2026年全球精銅供需預(yù)計(jì)處于緊平衡狀態(tài)。節(jié)奏上，上半年原料緊張可能向現(xiàn)貨傳導(dǎo)，庫存偏低；下半年若礦山供應(yīng)恢復(fù)，供應(yīng)或轉(zhuǎn)向小幅過剩。內(nèi)外結(jié)構(gòu)上，因國內(nèi)供應(yīng)增速相對更高，凈進(jìn)口需求預(yù)計(jì)進(jìn)一步降低。

在此背景下，銅價估值有望保持高位，預(yù)計(jì)LME銅價核心運(yùn)行區(qū)間下沿在10000美元/噸附近（對應(yīng)滬銅價格80000元/噸左右）。若宏觀與基本面形成共振，高點(diǎn)或上看11500美元/噸（滬銅價格92000元/噸）。策略上，可關(guān)注上半年因內(nèi)外供需差異帶來的跨市正套機(jī)會，以及現(xiàn)貨偏緊階段的跨期borrow機(jī)會。主要風(fēng)險在于宏觀政策轉(zhuǎn)向及銅供應(yīng)緊張格局超預(yù)期緩解。

鋁  成本托底 宏觀定調(diào)

2026年鋁市場預(yù)計(jì)呈現(xiàn)“礦松鋁穩(wěn)，利潤高企”的格局。上游鋁土礦供應(yīng)整體充裕，進(jìn)口礦價或下探至65美元/噸附近尋找支撐。氧化鋁在全球產(chǎn)能投放周期下面臨過剩壓力，價格中樞可能回落至2600~2700元/噸區(qū)間，需關(guān)注減產(chǎn)節(jié)奏對價格的調(diào)節(jié)作用。電解鋁方面，國內(nèi)產(chǎn)能接近達(dá)峰，海外進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，全球供應(yīng)處于輕微過剩狀態(tài)，供需矛盾并不突出。

成本端受能源與炭塊價格支撐有望上移，若宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀，則鋁價仍具備向上彈性，滬鋁價格高點(diǎn)可能在23000~23500元/噸，海外對應(yīng)在3200美元/噸附近。整體來看，產(chǎn)業(yè)利潤維持在高位，但進(jìn)一步擴(kuò)張受新增產(chǎn)能投資成本約束，市場走勢預(yù)計(jì)前高后低，策略上可關(guān)注區(qū)間下沿的多頭布局與下半年的利潤保護(hù)機(jī)會。

鎳  成本重構(gòu) 供應(yīng)過剩

2026年鎳市場預(yù)計(jì)延續(xù)供應(yīng)過剩格局，價格面臨向下尋底壓力。上游印尼鎳礦供應(yīng)雖然存在不確定性，但實(shí)際收緊尚未落地，當(dāng)前高礦價在產(chǎn)業(yè)鏈利潤普遍縮減的背景下難以維持，不銹鋼需求疲軟的壓力預(yù)計(jì)向上游礦端傳導(dǎo)。供應(yīng)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵變化在濕法中間品（MHP）進(jìn)入快速擴(kuò)張周期，其成本優(yōu)勢顯著，正逐步替代傳統(tǒng)火法高冰鎳。

隨著MHP對“RKEF+轉(zhuǎn)爐”路線的擠出，一級鎳的成本支撐位預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性下移，這意味著鎳價成本中樞面臨進(jìn)一步下沉。整體來看，在不銹鋼需求難有超預(yù)期增長、新能源領(lǐng)域增量暫不足以扭轉(zhuǎn)局面的背景下，鎳供應(yīng)過剩局面明確，價格核心驅(qū)動在于成本支撐下移。市場需重點(diǎn)關(guān)注MHP的實(shí)際投產(chǎn)進(jìn)度及不銹鋼排產(chǎn)情況，預(yù)計(jì)滬鎳主力運(yùn)行區(qū)間在95000~125000元/噸，整體偏空看待。

錫  需求驅(qū)動 韌性凸顯

2026年全球錫市場預(yù)計(jì)維持緊平衡格局，價格韌性凸顯，在宏觀環(huán)境向好時具備向上彈性。需求端是市場的核心看點(diǎn)，結(jié)構(gòu)分化顯著：傳統(tǒng)電子消費(fèi)增速溫和，而由AI數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器擴(kuò)容驅(qū)動的“AI新型電子”呈現(xiàn)爆發(fā)式增長（預(yù)期增速在50%~60%），成為錫消費(fèi)最關(guān)鍵的增長引擎，有效對沖了半導(dǎo)體行業(yè)去庫周期尾部的拖累，預(yù)計(jì)全年全球表觀消費(fèi)增長3.6%。供應(yīng)端則呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，錫礦增量主要來自緬甸礦山復(fù)產(chǎn)、印尼錫行業(yè)整合后產(chǎn)能釋放及非洲項(xiàng)目投放，并帶動全球錫錠產(chǎn)量小幅提升。

在此供需背景下，市場將呈現(xiàn)“內(nèi)松外緊”結(jié)構(gòu)，海外因AI需求強(qiáng)勁而延續(xù)供應(yīng)短缺局面，國內(nèi)供應(yīng)相對寬松。若無重大宏觀風(fēng)險或超預(yù)期供應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)LME錫價核心運(yùn)行區(qū)間在31700~40000美元/噸，滬錫核心運(yùn)行區(qū)間在250000~320000元/噸，策略上可關(guān)注內(nèi)外正套機(jī)會。主要風(fēng)險點(diǎn)在于美國“232調(diào)查”結(jié)果可能重構(gòu)貿(mào)易流，以及緬甸、印尼供應(yīng)的釋放節(jié)奏。

鋅  過剩壓制 震蕩為主

回顧2025年，內(nèi)外鋅市走勢顯著分化，國內(nèi)過剩壓力主要通過滬倫比價下跌來釋放。展望2026年，此分化格局料將延續(xù)。供應(yīng)端，現(xiàn)有鋅價利潤激勵礦端投產(chǎn)，增量高度集中于國內(nèi)。火燒云項(xiàng)目成為影響鋅市供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵變量，內(nèi)外原料環(huán)境進(jìn)一步割裂。國內(nèi)冶煉增量潛力大于海外。

需求呈現(xiàn)“外強(qiáng)內(nèi)弱”格局。國內(nèi)需求受地產(chǎn)制約，增長依賴外銷訂單。海外需求在降息預(yù)期及基建投資支撐下有望溫和復(fù)蘇?？傮w看，火燒云項(xiàng)目主導(dǎo)過剩程度，鋅價將呈弱勢震蕩格局，預(yù)計(jì)滬鋅價格核心運(yùn)行區(qū)間在21500~24500元/噸，倫鋅價格核心運(yùn)行區(qū)間在2800~3500美元/噸，但寬松貨幣環(huán)境限制下跌深度。低比價或成常態(tài)，需警惕海外低庫存引發(fā)的擠倉風(fēng)險。主要風(fēng)險來自美聯(lián)儲政策及供應(yīng)超預(yù)期。

鉛  礦緊錠松 內(nèi)外分化

2025年鉛價窄幅震蕩，內(nèi)盤表現(xiàn)強(qiáng)于外盤。展望2026年，結(jié)構(gòu)性矛盾將深化，預(yù)計(jì)市場呈現(xiàn)“礦緊錠松、內(nèi)強(qiáng)外弱”格局。全球礦端增量主要在國內(nèi)，海外激勵不足，加工費(fèi)承壓，但副產(chǎn)品收益支撐國內(nèi)原生鉛產(chǎn)量增長；再生鉛受廢電瓶制約，可能減產(chǎn)。

需求端分化。海外需求在貨幣寬松及中國海外建廠帶動下緩慢修復(fù)。國內(nèi)需求疲弱，依賴“以舊換新”政策，鉛酸蓄電池出口受貿(mào)易壁壘影響。整體供強(qiáng)需弱，全球過剩約10萬噸，海外過剩更為突出。

由于宏觀情緒及成本提供支撐，預(yù)計(jì)鉛價維持區(qū)間震蕩且中樞上移。滬鉛價格運(yùn)行區(qū)間將在16600~18000元/噸，倫鉛價格運(yùn)行區(qū)間將在1950~ 2200美元/噸。內(nèi)外比價偏強(qiáng)運(yùn)行，跨市套利宜把握階段性機(jī)會。風(fēng)險在于宏觀變化及國內(nèi)補(bǔ)貼政策退潮。

黑色  鐵弱煤強(qiáng) 區(qū)間博弈

2025年黑色系價格呈深V反轉(zhuǎn)。展望2026年，鋼鐵需求難改下行趨勢，但降速有望放緩。房地產(chǎn)用鋼繼續(xù)探底，非地產(chǎn)用鋼雖受基建與制造業(yè)投資支撐，但“用鋼密度”持續(xù)下降制約總量增長；出口韌性是為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。整體粗鋼需求預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢。

市場焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向原料端，鐵礦石與煤炭走勢分化。鐵礦石將步入寬松周期，西芒杜項(xiàng)目投產(chǎn)與主流礦山增量將加劇供應(yīng)壓力，價格重心面臨下移。反觀煤炭，市場化視角下雙焦過剩加劇，但政策可能成為關(guān)鍵支撐。為避免行業(yè)“內(nèi)卷”、助力對抗通縮并推動綠色轉(zhuǎn)型，煤炭供給側(cè)政策或維持偏緊態(tài)勢，以支撐價格穩(wěn)定在合理的政策均價附近。據(jù)測算，煉焦煤現(xiàn)貨合理政策均價約為1410元/噸。

硅  供給寬松 箱體運(yùn)行

2026年，工業(yè)硅與多晶硅市場預(yù)計(jì)呈現(xiàn)供給相對寬松的格局。工業(yè)硅方面，得益于西北地區(qū)生產(chǎn)成本優(yōu)勢支撐開工韌性，預(yù)計(jì)全年供給量將達(dá)到495萬噸，同比增長6%。需求端，受有機(jī)硅產(chǎn)量微降、光伏增速回落等因素影響，需求增速僅為4%。在供需錯配下將出現(xiàn)約14萬噸的累庫，價格預(yù)計(jì)在7000~10500元/噸區(qū)間波動，季節(jié)性特征明顯。多晶硅市場更多受“反內(nèi)卷”政策預(yù)期支撐。多晶硅產(chǎn)量預(yù)計(jì)將增長9%，至142萬噸，價格有望維持在43000~65000元/噸區(qū)間。投資者需警惕工業(yè)硅供給的突發(fā)擾動以及多晶硅政策落地不及預(yù)期帶來的下行風(fēng)險。

碳酸鋰  供需改善 彈性猶存

2026年碳酸鋰市場有望在供需格局改善中迎來均價抬升，預(yù)計(jì)全年碳酸鋰價格運(yùn)行區(qū)間在7萬~15萬元/噸，均價有望達(dá)到10萬元/噸。盡管全球鋰資源供給預(yù)計(jì)同比增長23%，至209萬噸LCE，但國內(nèi)因儲能與動力需求雙輪驅(qū)動，鋰電需求預(yù)計(jì)保持20%增長。疊加庫存可用天數(shù)有望維持在30天以下，整體供需較2025年有所好轉(zhuǎn)。價格走勢將呈現(xiàn)較大彈性，尤其在9—12月需求旺季，易因供給擾動或季節(jié)性錯配出現(xiàn)沖高行情。同時需關(guān)注上半年供給修復(fù)帶來的價格承壓風(fēng)險，以及需求前置、表外供給超預(yù)期等潛在影響。