為什么在 2025 年，必須重新審視鉑金？如果要用一句話概括 2025 年的貴金屬市場(chǎng)，那就是：黃金站在歷史高位，白銀完成價(jià)值修復(fù)，而鉑金，正在被迫重新定義。

過去十多年，鉑金幾乎是貴金屬體系中最“被忽視”的存在：它不像黃金那樣擁有絕對(duì)的金融霸權(quán)；也不像白銀那樣兼具貨幣與工業(yè)的敘事彈性；更不像 2018-2021年的鈀金，擁有短期供需錯(cuò)配帶來的極端行情。但正是在這種“長(zhǎng)期被忽視”的背景下，鉑金在2024-2025年完成了一次極不尋常的轉(zhuǎn)折：價(jià)格創(chuàng)下 17 年新高，年內(nèi)漲幅接近翻倍，全球庫(kù)存持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)外價(jià)差顯著拉大，資本開始重新定價(jià)這一金屬。問題隨之而來：這究竟是一輪補(bǔ)漲？還是一次結(jié)構(gòu)性價(jià)值重估的開端？要回答這個(gè)問題，單看絕對(duì)價(jià)格是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。本文選擇一個(gè)更具長(zhǎng)期解釋力、但常被忽視的指標(biāo)作為分析主軸：黃金 / 鉑金價(jià)格比值（Gold–Platinum Ratio）。通過回溯 1970–2025 年長(zhǎng)達(dá) 55 年的歷史數(shù)據(jù)，并結(jié)合供需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)與金融屬性變化，本文將系統(tǒng)回答三大核心問題：

1.當(dāng)前鉑金，究竟處在“高估”還是“長(zhǎng)期錯(cuò)配后的修復(fù)”？

2.鉑金與鈀金，為何會(huì)走向“同源不同命”？

3.面向 2026 年及更長(zhǎng)周期，鉑金的價(jià)值錨點(diǎn)在哪里？

第一章｜黃金 / 鉑金比值：一條被嚴(yán)重低估的長(zhǎng)期價(jià)值曲線

一、什么是黃金 / 鉑金比值？

黃金 / 鉑金比值 = 黃金價(jià)格 ÷ 鉑金價(jià)格。這是一個(gè)典型的相對(duì)估值指標(biāo)，其意義并不在于預(yù)測(cè)短期漲跌，而在于衡量?jī)煞N貴金屬在不同歷史階段的“價(jià)值權(quán)重分配”。比值上升：黃金的金融溢價(jià)占優(yōu)，鉑金被相對(duì)壓低；比值下降：鉑金的工業(yè)與稀缺價(jià)值被重新定價(jià)。從長(zhǎng)期視角看，這條比值曲線，遠(yuǎn)比單一價(jià)格更能反映結(jié)構(gòu)性變化。

二、1970–2025：三次清晰的歷史階段

（一）1970–1990：鉑金長(zhǎng)期高于黃金的時(shí)代

在布雷頓森林體系解體之后，黃金恢復(fù)自由定價(jià)，但在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，鉑金依然是價(jià)格更高的貴金屬。原因并不復(fù)雜：鉑金極端稀缺（年產(chǎn)量遠(yuǎn)低于黃金）；工業(yè)應(yīng)用高度不可替代；尚未被大規(guī)模金融化。這一階段，黃金/鉑金比值長(zhǎng)期低于 1，鉑金是真正意義上的“貴金屬之王”。

（二）1990–2015：黃金金融屬性的系統(tǒng)性崛起

這一階段的核心變化，是黃金完成了從“商品”向“金融資產(chǎn)”的躍遷：全球央行儲(chǔ)備體系強(qiáng)化；黃金 ETF 問世；多次金融危機(jī)強(qiáng)化其避險(xiǎn)屬性。與之形成鮮明對(duì)比的是，鉑金逐步被市場(chǎng)固化為“工業(yè)金屬”，其價(jià)格錨定開始更多依附于汽車周期。黃金/鉑金比值中樞被系統(tǒng)性抬升至 1.2–1.5 區(qū)間。

（三）2015–2025：極端錯(cuò)配期

這是理解當(dāng)前鉑金行情的關(guān)鍵階段。在全球長(zhǎng)期寬松、地緣風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，黃金不斷刷新歷史高位；而鉑金卻因“電動(dòng)車將取代內(nèi)燃機(jī)”的線性敘事，被長(zhǎng)期壓制在成本線附近。黃金 / 鉑金比值一度突破 2.4，顯著高于約 1.5 的長(zhǎng)期歷史均值。這不是普通的周期波動(dòng)，而是一次典型的相對(duì)價(jià)值失真。

第二章｜為何會(huì)出現(xiàn)極端的比值錯(cuò)配？

鉑金被長(zhǎng)期低估，并非源于供需突然惡化，而是三重結(jié)構(gòu)性因素的疊加。

一、工業(yè)屬性的“標(biāo)簽化”誤判

鉑金約45%–50% 的需求來自汽車尾氣催化劑。而過去十年，資本市場(chǎng)對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)形成了一種高度簡(jiǎn)化的判斷：電動(dòng)車滲透率提升 = 內(nèi)燃機(jī)需求坍塌 = 鉑金需求消失。但事實(shí)是：混動(dòng)、插混長(zhǎng)期存在；排放標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)趨嚴(yán)，單位車輛鉑金用量并未線性下降；替代過程極其緩慢。需求不是“消失”，而是“緩慢收縮”。

二、鈀金泡沫的遮蔽效應(yīng)

2018–2021 年，鈀金因汽油車催化劑短缺暴漲，價(jià)格一度是鉑金的數(shù)倍。在這一過程中：資金將“PGM 概念”集中投射到鈀金；鉑金被視為低效替代品。但鈀金的上漲，本質(zhì)上是供需短缺的交易行情，而非長(zhǎng)期成長(zhǎng)敘事。

三、黃金的金融虹吸效應(yīng)

全球央行購(gòu)金、美元信用焦慮、ETF 資金流入，使黃金幾乎吸走了整個(gè)貴金屬體系中的金融溢價(jià)。在有限的資產(chǎn)配置空間里，鉑金被長(zhǎng)期壓縮至“只剩工業(yè)定價(jià)”。

第三章｜供給側(cè)真相：連續(xù)三年赤字不是偶然

如果說比值是表象，那么供需是底層。

一、供應(yīng)結(jié)構(gòu)：高度集中+高剛性

全球鉑金礦產(chǎn)供應(yīng)高度集中：南非：約 70%；津巴布韋：約 11%；俄羅斯：約 10%。這些礦山具備共同特征：深井開采、成本高企、礦石品位持續(xù)下降。鉑金供應(yīng)，無法通過價(jià)格上漲迅速放量。

二、2023–2025：連續(xù)三年結(jié)構(gòu)性短缺

根據(jù)WPIC（世界鉑金投資協(xié)會(huì)，下同）數(shù)據(jù)：2023 年：顯著赤字；2024 年：庫(kù)存繼續(xù)下降；2025 年：預(yù)計(jì)短缺 69.2 萬盎司。值得注意的是，這一赤字并非來自投機(jī)，而是實(shí)體需求對(duì)庫(kù)存的真實(shí)消耗。

三、回收：緩沖器而非解藥

即便 2025 年回收量增至約 162 萬盎司，也無法抵消原生礦供應(yīng)的下滑。

第四章｜需求側(cè)再拆解：舊需求穩(wěn)，新需求慢，但方向清晰

一、汽車需求：下降，但極其溫和

WPIC預(yù)測(cè)顯示：2025 年汽車用鉑金需求同比 -3%；2026 年再 -3%；未來五年CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）約 -1.7%。這不是需求坍塌，而是緩慢下行。

二、氫能：鉑金的長(zhǎng)期成長(zhǎng)選項(xiàng)

鉑金是PEM（質(zhì)子交換膜）電解槽與燃料電池中不可替代的核心催化劑。雖然當(dāng)前占比仍低，但具備三大特征：技術(shù)路徑已確定；政策支持明確；替代難度高。鉑金的工業(yè)定位，正在從“舊能源環(huán)保金屬”向“新能源基礎(chǔ)設(shè)施金屬”躍遷。

第五章｜金融屬性覺醒：鉑金開始被當(dāng)作貴金屬交易

一、降息周期與替代效應(yīng)

當(dāng)黃金、白銀處于高位時(shí)，估值洼地效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

二、中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性力量

實(shí)物條幣需求快速增長(zhǎng)；鉑鈀期貨上市；國(guó)內(nèi)溢價(jià)顯著。中國(guó)已從邊緣市場(chǎng)，躍升為全球最重要的鉑金投資需求來源之一。

第六章｜2026：盈余，還是“假盈余”？

WPIC 預(yù)測(cè) 2026 年或出現(xiàn)約2萬盎司盈余。但這一結(jié)論高度依賴：ETF 大規(guī)模獲利了結(jié)；CME 庫(kù)存順利流出。若任一假設(shè)落空，市場(chǎng)仍將維持40萬盎司級(jí)別的短缺。

第七章｜回到比值：歷史正在暗示什么？

當(dāng)前黃金 / 鉑金比值，仍顯著高于歷史中樞。這意味著：即便不創(chuàng)新高，僅回歸均值，鉑金仍具備重估空間。

鉑金，不再只是“補(bǔ)漲邏輯”，鉑金正在經(jīng)歷的，是一場(chǎng)深層次的價(jià)值重構(gòu)：供需結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期錯(cuò)配；工業(yè)價(jià)值完成升維；金融屬性開始覺醒。在敘事割裂的時(shí)代，決定商品命運(yùn)的，從來不是板塊，而是其獨(dú)特的價(jià)值公式。鉑金，正在被重新定價(jià)。

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