一、行情回顧

2025年銅價(jià)重心再度攀升，在多重因素共振下突破2024年高點(diǎn)，刷新歷史最高紀(jì)錄。

2025年1月至3月下旬，美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)中國(guó)、加拿大、墨西哥等國(guó)加征關(guān)稅，并宣布對(duì)銅進(jìn)口展開232調(diào)查。受關(guān)稅政策預(yù)期影響，COMEX市場(chǎng)和LME市場(chǎng)的套利交易頻繁，COMEX銅價(jià)大幅上漲，對(duì)LME和國(guó)內(nèi)銅價(jià)亦有帶動(dòng)。

3月底至4月上旬，美國(guó)實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，股市和期市大幅下挫，銅價(jià)也大幅下跌，錄得年內(nèi)最低點(diǎn)。

4月中下旬，美國(guó)宣布對(duì)其他國(guó)家關(guān)稅暫停90天，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒回升，銅價(jià)自低位反彈。5月至8月期間，銅價(jià)波動(dòng)幅度較小，美國(guó)與中國(guó)等國(guó)家達(dá)成協(xié)議，關(guān)稅憂慮消退，但在通脹隱憂下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息持謹(jǐn)慎態(tài)度。7月底，特朗普宣布對(duì)幾類進(jìn)口銅產(chǎn)品征收關(guān)稅，但將銅原材料排除在外，精銅套利交易有所減弱。

9月至12月，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期。與此同時(shí)，印尼Grasberg銅礦因泥石流引發(fā)礦泄事故大幅減產(chǎn)。在宏觀和基本面共振下，銅價(jià)迎來大幅上漲行情。此外，2026年國(guó)內(nèi)精銅存在減產(chǎn)預(yù)期， COMEX銅庫(kù)存持續(xù)創(chuàng)新高，非美貨源偏緊，對(duì)銅價(jià)形成有力支撐。

截至2025年12月31日，倫銅報(bào)12496美元/噸，年內(nèi)漲幅近42%；滬銅主力合約報(bào)98090元/噸，年內(nèi)漲幅31%。

二、宏觀分析

2025年美國(guó)關(guān)稅對(duì)市場(chǎng)形成較大擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩，隨著美國(guó)和其他國(guó)家關(guān)稅博弈的緩和及美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)9月份重啟降息周期，且在10月、12月分別降息25個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)12月公布的點(diǎn)陣圖顯示，2026年將有1次25個(gè)基點(diǎn)的降息。美聯(lián)儲(chǔ)2026年新任主席的預(yù)計(jì)為“忠臣型”鴿派人物，美聯(lián)儲(chǔ)大概率保持寬松貨幣政策。

財(cái)政政策方面，2026年美國(guó)“大而美法案”將生效，其主張的“減稅+國(guó)防支出增加”或使美國(guó)赤字率顯著提升，預(yù)計(jì)2026年聯(lián)邦財(cái)政赤字將在2萬~2.2萬億美元，赤字率為6.2%~7%，高于近年來平均水平。

歐洲方面，歐央行自2024年6月份降息以來，至2025年12月份已累計(jì)降息8次，存款機(jī)制利率從歷史高點(diǎn)4%降至2%?；跉W元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)HICP逐漸接近2%目，以及制造業(yè)PMI回升至50%榮枯線附近，預(yù)計(jì)2026年歐央行大概率按兵不動(dòng)，亦不排除加息的可能性。

與貨幣政策不同的是，2026年歐洲的財(cái)政政策預(yù)計(jì)將呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。2025年11月24日，歐盟理事會(huì)批準(zhǔn)2026年歐盟財(cái)政預(yù)算，預(yù)算總額為1928億歐元，總支出設(shè)定為1901億歐元，預(yù)算聚焦國(guó)防、移民、競(jìng)爭(zhēng)力等優(yōu)先領(lǐng)域。國(guó)防方面，2025年6月25日，北約成員國(guó)在海牙峰會(huì)期間發(fā)布聯(lián)合宣言，宣言指出，各成員國(guó)承諾到2035年將每年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的5%用于核心國(guó)防和相關(guān)防務(wù)支出。

國(guó)內(nèi)方面，2025年12月10日至11日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京召開，會(huì)議延續(xù)了2024年寬貨幣、寬財(cái)政的基調(diào)。貨幣政策方面，強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具。財(cái)政政策方面，表示要發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。

三、基本面分析

廢銅、粗銅供應(yīng)面臨挑戰(zhàn)

ICSG數(shù)據(jù)顯示，2025年1—9月，全球銅礦產(chǎn)量累計(jì)為1723.21萬金屬噸，較2024年同期增加43.99萬金屬噸，增幅2.62%。2025年前三季度，全球主要16家礦企銅產(chǎn)量合計(jì)為956萬噸，較2024年同期減少8.79萬噸，減幅0.91%。

減量主要來自自由港、嘉能可和英美資源集團(tuán)。自由港產(chǎn)量下滑主要是由印尼Grasberg銅礦泥漿涌入事故引發(fā)，預(yù)計(jì)2027年或恢復(fù)到事故前運(yùn)營(yíng)水平；嘉能可則是因?yàn)椴傻V序列變化，導(dǎo)致采礦品位變低，南美Collahuasi、Antamina和Antapaccay三大銅礦產(chǎn)量下滑較多；英美資源集團(tuán)秘魯Quellaveco產(chǎn)量表現(xiàn)強(qiáng)勁，但智利Collahuasi項(xiàng)目礦石品位下降。

增量主要來自五礦資源、力拓和必和必拓。五礦資源主要得益于Las Bambas產(chǎn)量提升，礦石處理品位和回收率持續(xù)保持高位，以及Kinsevere擴(kuò)建項(xiàng)目組成部分的硫化礦處理系統(tǒng)持續(xù)提升產(chǎn)能；力拓主要是因?yàn)檫x礦處理量和回收率提升；必和必拓主要得益于Escondida和Spence產(chǎn)量增加。

從后續(xù)銅礦增量看，預(yù)計(jì)2026年全球銅礦增量為61.2萬噸，其中增量較大的有安曼礦業(yè)旗下的Batu Hijau銅礦、紫金礦業(yè)旗下的巨龍銅業(yè)、必和必拓與倫丁礦業(yè)的合資公司維庫(kù)尼亞的Josemaria項(xiàng)目、力拓旗下的OyuTolgoi（OT）、銅陵有色的Mirador銅礦。

從資本開支看，銅礦企業(yè)資本開支一般滯后銅價(jià)2~3年。另外，礦石品位下降、地緣風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)環(huán)境等多重因素也加大了企業(yè)的開采成本。2024年銅礦平均完全維持成本AISC達(dá)到歷史新高214.2美分/磅，同比增長(zhǎng)1.4%。根據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年全球銅礦現(xiàn)金加維持性開支成本的90分位線及75分位線分別為6647美元/噸、5225美元/噸。

國(guó)內(nèi)方面，2025年1—10月，我國(guó)銅精礦產(chǎn)量累計(jì)為139.65萬金屬噸，同比增加0.67%，亦高于2023年同期水平，但低于2022年。進(jìn)口方面，2025年1—10月，我國(guó)銅精礦累計(jì)進(jìn)口量為2513萬實(shí)物噸，同比增加7.42%。我國(guó)銅礦進(jìn)口依存度維持在80%以上。

2025年1—9月，我國(guó)廢銅產(chǎn)量累計(jì)為90.26萬金屬噸，同比增加4.18%。國(guó)內(nèi)政策方面，2025年8月，國(guó)家發(fā)展改革委等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范招商引資行為有關(guān)政策落實(shí)事項(xiàng)的通知》（下稱“770號(hào)文”）?！?70號(hào)文”的核心目的在于專項(xiàng)清理地方政府招商引資中的違規(guī)行為，如稅收返還、土地優(yōu)惠、財(cái)政獎(jiǎng)補(bǔ)。

進(jìn)口方面，2025年1—10月，我國(guó)廢銅進(jìn)口量累計(jì)為189.56萬實(shí)物噸，同比增加1.97%。受中美關(guān)稅政策影響，美國(guó)貨源在我國(guó)進(jìn)口廢銅中的占比逐漸下滑，其逐步被日本、泰國(guó)等貨源代替。另外，歐盟啟動(dòng)《循環(huán)經(jīng)濟(jì)法案》，旨在提升資源利用效率，目標(biāo)到2030年材料循環(huán)利用率提升至24%。為確保原料留在本地，歐盟正在研究對(duì)廢金屬出口征收30%的關(guān)稅。

2025年1—10月，我國(guó)粗銅產(chǎn)量累計(jì)為1010萬噸，同比增加13.02%。其中，礦產(chǎn)粗銅產(chǎn)量837.09萬噸，同比增加12.76%。廢銅產(chǎn)粗銅量172.91萬噸，同比增加14.31%。進(jìn)口方面，2025年1—10月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口粗銅63.4萬噸，同比減少15.01%，進(jìn)口比價(jià)倒掛、非洲地區(qū)運(yùn)力不足及電力供應(yīng)不穩(wěn)定等限制了進(jìn)口陽(yáng)極銅的流入。另外，銅精礦緊缺下，海外對(duì)陽(yáng)極銅的需求亦增加。

新增產(chǎn)能方面，預(yù)計(jì)2026年全球新增銅粗煉產(chǎn)能約90萬噸，主要集中在國(guó)內(nèi)。

ICSG數(shù)據(jù)顯示，2025年1—9月，全球精煉銅產(chǎn)量累計(jì)2142萬噸，同比增加83萬噸，增幅4.04%。從2025年前三季度數(shù)據(jù)看，我國(guó)精煉銅產(chǎn)量累計(jì)為1006萬噸，同比增加110萬噸，增幅12.22%。據(jù)此推算，海外精煉銅產(chǎn)量1136萬噸，同比減少26萬噸，減幅2.28%。國(guó)內(nèi)最新數(shù)據(jù)顯示，2025年1—11月，我國(guó)精煉銅產(chǎn)量累計(jì)為1225萬噸，同比增加11.76%。

利潤(rùn)方面，2025年因原料緊缺，我國(guó)進(jìn)口銅精礦散單加工費(fèi)多在-40美元/噸下方徘徊，而長(zhǎng)單加工費(fèi)為21.25美元/噸，疊加副產(chǎn)品硫酸、黃金利潤(rùn)可觀，國(guó)內(nèi)冶煉廠利潤(rùn)尚存。2026年，據(jù)了解，中國(guó)冶煉廠與Antofagasta敲定2026年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)Benchmark為0美元/噸與0美分/磅。按此計(jì)算，煉廠長(zhǎng)單利潤(rùn)在1300元/噸左右，散單利潤(rùn)為-550元/噸，以上利潤(rùn)包含硫酸、黃金收益，若加上高回收率收益，煉廠利潤(rùn)仍可觀。

2025年11月底，中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）達(dá)成了2026年度降低礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上的共識(shí)。在原料緊缺的背景下，2024年多部門曾倡議減產(chǎn)，但利潤(rùn)尚可下，企業(yè)減產(chǎn)的動(dòng)能并不強(qiáng)。2026年，若黃金、硫酸價(jià)格持續(xù)保持高位，則國(guó)內(nèi)煉廠減產(chǎn)幅度及概率存疑，而海外煉廠大概率延續(xù)2025年的減產(chǎn)路徑。

新增產(chǎn)能方面，預(yù)計(jì)2026年全球新增銅精煉產(chǎn)能139.5萬噸，且主要集中在國(guó)內(nèi)。

進(jìn)出口方面，2025年1—10月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口精煉銅282.37萬噸，同比減少6.14%；累計(jì)出口精煉銅55.55萬噸，同比增加29.44%?；诿绹?guó)對(duì)精銅征收關(guān)稅的預(yù)期，海外可交割貨源持續(xù)流向美國(guó)市場(chǎng)，疊加進(jìn)出口盈虧狀態(tài)，2025年我國(guó)電解銅“進(jìn)降出增”，預(yù)計(jì)2026年此局面將延續(xù)。

消費(fèi)端聚焦新興領(lǐng)域

從歐美房屋汽車行業(yè)數(shù)據(jù)看，2025年銅消費(fèi)增量難言樂觀，不過基于2026年歐美寬松的貨幣政策、財(cái)政政策，以及國(guó)防、AI相關(guān)的投資計(jì)劃，2026年海外銅消費(fèi)值得期待。

從主要消費(fèi)領(lǐng)域看，2025年1—10月，我國(guó)電網(wǎng)工程完成投資4824億元，同比增加7.2%；電源工程投資完成7218億元，同比增加0.7%。1—11月，我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)為24536.1萬臺(tái)，同比增加1.6%；冰箱產(chǎn)量9934.2萬臺(tái)，同比增加1.2%；洗衣機(jī)產(chǎn)量11309.7萬臺(tái)，同比增加6.3%。1—11月我國(guó)汽車產(chǎn)銷分別完成3123.1萬輛和3112.7萬輛，分別增加11.9%、11.4%。其中，1—11月我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成1490.7萬輛和1478萬輛，同比分別增加31.4%、31.2%。1—11月，我國(guó)房屋新開工面積53457萬平方米，同比減少20.5%；房屋竣工面積39454萬平方米，同比減少18%。

與2024年相比，2025年國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)傳統(tǒng)領(lǐng)域增速有所放緩，電力、家電板塊增速降至個(gè)位數(shù)，汽車板塊表現(xiàn)良好，地產(chǎn)板塊雖仍呈現(xiàn)負(fù)反饋，但降速收窄。

新興領(lǐng)域方面，市場(chǎng)聚焦于AI和儲(chǔ)能浪潮下的銅消費(fèi)需求。相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2025—2035年全球新建數(shù)據(jù)中心銅消費(fèi)年均體量約40萬噸，高點(diǎn)接近60萬噸。摩根士丹利預(yù)測(cè)，2024—2027年全球AI數(shù)據(jù)中心對(duì)電力的需求將以18%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。2027年，AI數(shù)據(jù)中心對(duì)銅的需求預(yù)計(jì)占全球銅需求的3.3%。

儲(chǔ)能方面，2024年全球鋰離子儲(chǔ)能電池需求量為252GWh，2025年預(yù)計(jì)為341GWh，同比增加35.33%。按照行業(yè)通用標(biāo)準(zhǔn)，1GWh鋰離子電池通常需要600~800噸銅箔。據(jù)此推算，2025年鋰離子儲(chǔ)能電池銅消費(fèi)量為20.4噸，較2024年增加5.3萬噸，且后續(xù)有望保持高增速。

四、貨源的轉(zhuǎn)移

2025年2月25日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署行政令，要求對(duì)銅進(jìn)口啟動(dòng)232調(diào)查。關(guān)稅政策預(yù)期下，銅貨源持續(xù)流向美國(guó)市場(chǎng)。7月30日，美國(guó)232調(diào)查結(jié)果落地，美國(guó)宣布自8月1日起對(duì)進(jìn)口半成品銅產(chǎn)品及銅密集型衍生產(chǎn)品征收50%的關(guān)稅，不過精銅被排除在外。

在美國(guó) “虹吸”效應(yīng)下，LME銅庫(kù)存和國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存自高位回落，截至2025年12月19日，LME銅庫(kù)存為15.78萬噸，注銷倉(cāng)單占比32.81%；國(guó)內(nèi)銅社會(huì)庫(kù)存為16.58萬噸。

從全球總庫(kù)存看（含LME、COMEX、社庫(kù)及保稅區(qū)），截至12月19日，全球總庫(kù)存為81.95萬噸，較去年同期增加33.4萬噸，而國(guó)內(nèi)社庫(kù)（含保稅區(qū)）和LME銅庫(kù)存合計(jì)并不高，約40萬噸，和2024年同期幾乎持平。

持倉(cāng)方面，截至12月12日，COMEX銅非商業(yè)持倉(cāng)多增空降，凈多持倉(cāng)較前一周增加9066手，至62479手。LME銅投資基金持倉(cāng)多空均增，凈多持倉(cāng)減少1645手，至61580手。

五、2026年展望

宏觀層面，2026年美聯(lián)儲(chǔ)大概率延續(xù)降息步伐，偏鴿派的新任主席人選令降息預(yù)期增強(qiáng)。美財(cái)政方面關(guān)注“大而美法案”的實(shí)施，美國(guó)財(cái)政赤字率有望提升。歐洲方面，降息周期接近尾聲，但財(cái)政政策將迎來擴(kuò)張，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)防和相關(guān)防務(wù)支出。

供應(yīng)方面，印尼Grasberg銅礦事故令全球銅礦緊缺加劇，2026年雖有增量預(yù)期，但由于面臨地緣政治等不確定性，礦端格局或難以扭轉(zhuǎn)。廢銅市場(chǎng)亦受國(guó)內(nèi)及海外潛在政策的影響較大，各國(guó)對(duì)銅資源的爭(zhēng)搶日益加劇。精煉端不確定性加大，低加工費(fèi)和高副產(chǎn)品收益令煉廠生產(chǎn)持續(xù)性存疑，重點(diǎn)關(guān)注副產(chǎn)品硫酸和黃金價(jià)格變化，若副產(chǎn)品利潤(rùn)收縮，煉廠減產(chǎn)概率將加大。消費(fèi)方面，2026年在歐美寬財(cái)政及國(guó)防、AI相關(guān)的投資下，海外銅消費(fèi)值得期待。國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)增速放緩，但AI和儲(chǔ)能對(duì)銅消費(fèi)有望保持高增速。

在美國(guó)精銅關(guān)稅政策落地前，關(guān)稅政策預(yù)期或繼續(xù)推動(dòng)全球貨源轉(zhuǎn)移，非美庫(kù)存大概率保持低位，對(duì)銅價(jià)形成有利支撐。綜合各方面因素，預(yù)計(jì)2026年銅價(jià)重心或繼續(xù)上移。