在本輪有色金屬上漲周期中，鋁價顯著跑輸銅價，銅鋁比一度升至 4.4 的歷史高位區(qū)間。市場普遍將這一分化歸因于銅更強的金融屬性與美國“美銅虹吸”造成的階段性庫存失衡。然而，若回到中長期供需平衡表視角，我們認為：鋁的真實約束程度并不低于銅，甚至在 2026 年后可能更為剛性；當前價格體系對鋁的“工業(yè)稀缺性”定價明顯不足。

從供給端看，全球電解鋁擴張正受到電力瓶頸、基礎設施、政策與碳約束的系統(tǒng)性制約；從需求端看，鋁憑借更優(yōu)的性價比，承受的價格負反饋明顯小于銅，并正通過空調、新能源汽車、電力與儲能等領域的“以鋁代銅”獲得結構性增量。同時，歐盟 CBAM 正在改變全球鋁產業(yè)的成本  曲線，使得新增冶煉產能的兌現(xiàn)難度顯著抬升。

綜合判斷銅鋁間長期存在的協(xié)整關系并不會輕易失效。隨著銅的金融屬性溢價逐步被市場消化，鋁價存在較大的補漲空間，銅鋁比有望向長期中樞回歸。

一、為何本輪鋁價明顯跑輸銅？

被放大的“金融屬性差異”

2025年11月底以來，有色金屬整體處于上行通道，但分化顯著：LME 銅 3 個月合約年初至今上漲 27.2%；LME 鋁 3 個月合約同期僅上漲 11.2%，銅鋁比一路抬升至 4.4。

1.銅更強的金融屬性被提前定價，在全球流動性預期改善、“財政主導”隱現(xiàn)、美元周期拐點臨近的宏觀背景下，銅被廣泛視為順周期+能源轉型+金融屬性疊加的“超級資產”。資金在銅上的集中，放大了其對宏觀敘事的敏感度。

2.美國“美銅虹吸”的短期擾動，美國對精煉銅的需求前置疊加貿易流變化，造成階段性庫存錯配，進一步強化了銅的上漲彈性。但需要強調的是：這兩點更多解釋的是“短期價格彈性差異”，而非中長期供需格局的根本變化。

二、銅鋁價格為何長期聯(lián)動？

協(xié)整關系的統(tǒng)計學基礎

從產業(yè)邏輯出發(fā)，銅與鋁具備三大共同特征：供給增速長期接近；下游需求結構高度相似；在多個場景中具備可替代性。在這種條件下，兩者價格天然具備強聯(lián)動性。

1.歷史數(shù)據(jù)驗證：長期協(xié)整關系顯著，自 2017 年國內電解鋁供給側改革以來，銅與鋁價格在日度頻率上呈現(xiàn)高度同向波動，并通過協(xié)整檢驗。這意味著：即便短期偏離，長期也會圍繞某一比值中樞回歸。銅鋁比交易，正是建立在這一統(tǒng)計學事實之上。

2.當前比值已進入“極端區(qū)間”4.4 的銅鋁比，已處于近 20 年的歷史高位。若沒有供需結構發(fā)生本質改變，這一水平難以長期維持。

三、供給端：鋁不輸銅

2026 年鋁的約束不弱于銅，甚至更剛性

（一）2026 年：供應前低后高，但全年增量有限

盡管賬面上看，2026 年全球電解鋁擬投產項目較多，但實際情況是：多數(shù)新增產能集中在下半年，海外存在明確的減產與維護因素，實際可兌現(xiàn)產量顯著低于規(guī)劃值，綜合測算，2026 年全球電解鋁凈增量約 110 萬噸，同比僅 +1.5%。

（二）印尼：名義產能充足，但電力是硬約束

印尼被視為海外電解鋁的主要增量來源，但現(xiàn)實遠比想象復雜：當前進展最順利的項目，依賴的是上一輪鎳產業(yè)周期留下的存量煤電。2021 年后，新建海外煤電受限，自備電廠建設周期長達 3–5 年，使用網電不僅受覆蓋限制，且成本不具優(yōu)勢，隨著存量電力逐步耗盡，電力將成為印尼電解鋁擴張的決定性瓶頸。

（三）更長期的本質約束：不是礦，而是工業(yè)體系

與銅不同，鋁并不缺礦。真正稀缺的是：穩(wěn)定、廉價、可持續(xù)的冶煉體系。冶煉高度依賴長期電力合同，受政策、環(huán)保、基礎設施約束，建設節(jié)奏不隨價格波動而改變。這使得鋁的供給約束具備更強的剛性特征。

四、需求端：性價比主導

決定了鋁的“高位韌性”

價格新高下，鋁的負反饋明顯更小。即便在價格沖高階段：下游鋁材開工率回落幅度小于往年，鋁錠、鋁棒社會庫存持續(xù)去化。這與銅形成鮮明對比，反映出鋁在高價環(huán)境下更容易被接受。

“以鋁代銅”并非短期概念，而是技術路徑演進，需要澄清的是：銅鋁比的短期變化，并不會立即改變企業(yè)的用材決策。真正推動替代的是：技術成熟度、行業(yè)標準、產品戰(zhàn)略，而當前，多個領域正在發(fā)生質變。

五、空調行業(yè)：鋁代銅從爭議走向標準

空調行業(yè)是本輪最重要、也最具代表性的變化。銅約占空調總成本 20%–25%，1.5 匹掛機全面鋁化后，單臺成本下降約 120 元，利潤可提升 10% 以上；技術層面：微通道結構、表面處理與防腐工藝、設計補償已成熟；行業(yè)層面：主流廠商簽署自律公約，海外市場（日本、東南亞）鋁化率已達 40%–50%，過去五年，全球空調鋁制件占比翻倍至 40%，這不是“偷工減料”，而是產業(yè)系統(tǒng)性升級。

六、新能源與電力：鋁的“不可逆增量”

光伏、風電裝機持續(xù)高景氣，儲能裝機高速增長，新能源汽車單車用鋁量持續(xù)抬升（逼近 245kg），在這些領域，鋁并非完全替代銅，而是承擔：輕量化、成本控制、規(guī)?；瘧?，銅與鋁，正在從“競爭關系”轉向協(xié)同分工。

CBAM（碳邊境調節(jié)機制）的真正影響在于：抬升歐洲用鋁成本，提高新建冶煉項目的長期不確定性，短期稅負有限，但隨著免費配額逐年取消，2030 年后，CBAM 將成為實質性成本變量。這對全球供給端的影響，遠大于對需求端的壓制。

八、全球視角：高度集中的產量分布意味著什么？

全球電解鋁產量約 7200 萬噸，中國占近 60%，多數(shù)國家單體占比不足 2%，高度集中意味著：任何一環(huán)受限，價格都難以被快速平抑。

鋁不是“弱勢金屬”，而是被低估的工業(yè)核心資產。綜合供給、需求、貿易與成本曲線，我們認為：

1.鋁的供給約束不弱于銅，且更剛性

2.需求端受益于性價比，負反饋更小

3.“以鋁代銅”是跨周期技術趨勢

4.CBAM 抬升長期邊際成本

5.銅鋁協(xié)整關系難以失效

鋁價的補漲，不是概念，而是均值回歸。

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