在過(guò)去十余年的大宗商品研究框架中，鋅長(zhǎng)期被視為一個(gè)高度周期化、彈性有限、缺乏戰(zhàn)略想象空間的傳統(tǒng)金屬。與銅的“電氣化核心金屬”、鋁的“輕量化+新能源載體”、鎳的“新能源電池金屬”相比，鋅更多停留在“鍍鋅鋼”“基建配套”“防腐材料”等傳統(tǒng)標(biāo)簽之中。

正因?yàn)槿绱?，在本輪以AI、能源轉(zhuǎn)型、地緣沖突、貨幣周期為核心變量的有色金屬牛市中，鋅的表現(xiàn)顯得格外“尷尬”：上漲階段，鋅往往跑不贏銅、鋁；下跌階段，卻又很難完全獨(dú)立走強(qiáng)；單純從供需平衡表出發(fā)，鋅似乎始終處在“不過(guò)分緊缺、也不至于崩塌”的中庸?fàn)顟B(tài)。但恰恰是這種“不極端”，使鋅成為一個(gè)極具研究?jī)r(jià)值的品種。鋅并非沒(méi)有邏輯，而是邏輯發(fā)生了遷移。

如果說(shuō)過(guò)去鋅是一個(gè)：由“礦—冶—錠—庫(kù)存”線(xiàn)性供需決定價(jià)格的金屬，那么在當(dāng)前階段，鋅更像是一個(gè)：被宏觀周期牽引、被產(chǎn)業(yè)邊際修正、被比價(jià)關(guān)系約束的“板塊型資產(chǎn)”。理解鋅，已經(jīng)不能只盯著庫(kù)存和TC，而必須回答三個(gè)更根本的問(wèn)題：

1.為什么在產(chǎn)業(yè)明顯轉(zhuǎn)弱的情況下，鋅價(jià)依然能跟隨板塊上漲？

2.為什么傳統(tǒng)有效的銅鋅比、鋁鋅比套利區(qū)間正在失效？

3.在“能源+科技”時(shí)代，鋅到底是被淘汰的舊周期金屬，還是具備防守價(jià)值的綠色金屬？

本文將圍繞上述問(wèn)題，系統(tǒng)復(fù)盤(pán)兩輪關(guān)鍵周期，并在此基礎(chǔ)上，重構(gòu)鋅的中長(zhǎng)期定價(jià)框架。

一、第一輪對(duì)照樣本：2022年11月—2023年5月

1.1 上游起點(diǎn)：鋅精礦寬松是所有變化的源頭

鋅不同于銅、鋁，其供給彈性并不主要體現(xiàn)在冶煉端，而是高度依賴(lài)礦端約束。因此，鋅精礦加工費(fèi)（TC）的變化，往往是鋅產(chǎn)業(yè)周期的先行指標(biāo)。2022年7月，是一個(gè)極為關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：海外部分礦山復(fù)產(chǎn)，南美礦端擾動(dòng)緩解，疊加此前高價(jià)刺激的供給釋放，全球鋅精礦TC在此時(shí)明確拐頭向上。TC上行意味著：冶煉廠原料成本下降，鋅冶利潤(rùn)快速修復(fù)，被壓制的冶煉產(chǎn)能開(kāi)始釋放，數(shù)據(jù)上看：2022年8月，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠開(kāi)工率一度低至 73.7%，隨著TC抬升，開(kāi)工率自8月起持續(xù)回升至2022年四季度，已穩(wěn)定運(yùn)行在 80%以上。這一步，是鋅錠潛在過(guò)剩的起點(diǎn)。

1.2 中游博弈：交割結(jié)構(gòu)掩蓋了真實(shí)趨勢(shì)

值得強(qiáng)調(diào)的是，在2022年三季度至四季度初，鋅價(jià)并未立刻走弱，反而在部分階段表現(xiàn)堅(jiān)挺。這一“錯(cuò)位”，來(lái)自于交割結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)貨緊缺的放大。2022年10月交割前后，市場(chǎng)出現(xiàn)了典型特征：交割品鋅錠階段性緊缺，上期所可交割資源偏少，月差結(jié)構(gòu)一度被拉開(kāi)，但10月21日，滬鋅盤(pán)面出現(xiàn)關(guān)鍵變化：放量下跌、形成階段性標(biāo)志K線(xiàn)，做多滬鋅月差的產(chǎn)業(yè)資金開(kāi)始離場(chǎng)。這并非偶然，而是產(chǎn)業(yè)資金對(duì)未來(lái)的提前反應(yīng)：當(dāng)冶煉端已經(jīng)確定進(jìn)入高開(kāi)工周期時(shí)，交割緊缺只剩時(shí)間價(jià)值。

1.3 11月的“假性緊缺”與宏觀第一次轉(zhuǎn)鴿

11月1日，2211合約進(jìn)入交割月，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大：上期所鋅錠倉(cāng)單，從10月31日的 1.79萬(wàn)噸，快速下降至11月10日的 100噸。極端去庫(kù)，使“鋅錠緊缺”的敘事達(dá)到頂峰。恰好在同一時(shí)間，宏觀層面出現(xiàn)關(guān)鍵拐點(diǎn)：11月3日：FOMC會(huì)議提及“將考慮累積緊縮效應(yīng)”，11月4日：美國(guó)非農(nóng)失業(yè)率高于預(yù)期，國(guó)會(huì)層面開(kāi)始公開(kāi)施壓美聯(lián)儲(chǔ)“加息適可而止”。產(chǎn)業(yè)端的“緊缺幻覺(jué)”與宏觀端的“放緩加息預(yù)期”形成共振，推動(dòng)鋅價(jià)階段性上沖。

1.4 邏輯證偽：月差率先塌陷

但市場(chǎng)很快給出了更真實(shí)的答案。11月交割完成后，滬鋅月差迅速下滑，即便11–12月注冊(cè)倉(cāng)單始終不高于4000噸，月差仍持續(xù)回落至 100元/噸以?xún)?nèi)。這說(shuō)明：市場(chǎng)已經(jīng)不再為“現(xiàn)貨緊缺”支付溢價(jià)。12月交割后，產(chǎn)業(yè)多頭資金基本出清，鋅價(jià)進(jìn)入偏弱震蕩。

1.5 最終下跌：宏觀與產(chǎn)業(yè)的負(fù)向共振

真正的趨勢(shì)性下跌，發(fā)生在2023年2月初：2月2日：FOMC表態(tài)偏中性，但強(qiáng)調(diào)繼續(xù)加息；2月3日：非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，市場(chǎng)迅速修正此前過(guò)度樂(lè)觀的降息定價(jià)。當(dāng)晚夜盤(pán)：滬鋅大幅下挫、白銀同步跳水，自此鋅錠過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)周期與 緊貨幣的宏觀環(huán)境，形成清晰的負(fù)向共振。結(jié)果是：2023年2月—5月，滬鋅累計(jì)下跌 5000元/噸以上。

二、第二輪樣本：2025年7月—2025年12月

產(chǎn)業(yè)再度轉(zhuǎn)弱，但鋅價(jià)為何沒(méi)有重演2023？如果僅從產(chǎn)業(yè)鏈表象出發(fā)，2025年的鋅幾乎是2022年的“鏡像重演”，但價(jià)格路徑卻給出了完全不同的答案。這一差異，正是理解當(dāng)前鋅定價(jià)邏輯的關(guān)鍵。

2.1 再一次：鋅精礦TC拐頭向上

2024年12月起，鋅精礦加工費(fèi)再度進(jìn)入上行通道：海外礦山產(chǎn)量修復(fù)，國(guó)內(nèi)冶煉端利潤(rùn)被顯著壓縮后，原料議價(jià)能力回升。結(jié)果是：2025年2月，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠開(kāi)工率一度降至 78.7%，隨著TC抬升、冶煉利潤(rùn)修復(fù)，至2025年6月，開(kāi)工率升至 95.4% 的歷史高位區(qū)間。從產(chǎn)業(yè)視角看，這是一個(gè)典型的“供給再擴(kuò)張”信號(hào)。

2.2 交割與庫(kù)存：過(guò)剩開(kāi)始顯性化

6月交割完成后，市場(chǎng)出現(xiàn)三點(diǎn)同步變化：1.上期所鋅錠倉(cāng)單開(kāi)始抬升；2.滬鋅持倉(cāng)明顯下降；3.前期做多滬鋅月差的產(chǎn)業(yè)資金逐步離場(chǎng)。

7月起，鋅錠社會(huì)庫(kù)存出現(xiàn)明顯的逆季節(jié)性累庫(kù)。這一步非常關(guān)鍵——它意味著此前積累在礦端的過(guò)剩，開(kāi)始真正轉(zhuǎn)化為鋅錠形態(tài)，并體現(xiàn)在社會(huì)庫(kù)存中。

若僅依據(jù)產(chǎn)業(yè)邏輯，鋅價(jià)理應(yīng)進(jìn)入下行通道。

2.3 不同的地方：宏觀主導(dǎo)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移

但市場(chǎng)并沒(méi)有按“教科書(shū)路徑”運(yùn)行。原因在于：2025年的宏觀環(huán)境，與2022–2023年發(fā)生了本質(zhì)變化。6月3日：美國(guó)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)大幅弱于預(yù)期，ISM制造業(yè)PMI明顯低于榮枯線(xiàn)，特朗普連續(xù)公開(kāi)施壓鮑威爾降息，在這一階段，市場(chǎng)形成了一個(gè)與2022年截然不同的共識(shí)：弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不再意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，而意味著“寬貨幣確定性提升”。這是一種極其重要的定價(jià)范式變化。

2.4 “弱數(shù)據(jù) = 強(qiáng)資產(chǎn)”的形成機(jī)制

其背后邏輯可以拆解為三層：1.通脹約束解除：相比2022年，2025年全球通脹回落已被確認(rèn)；2.財(cái)政擴(kuò)張邊際受限：貨幣政策成為唯一有效刺激工具；3.金融市場(chǎng)久期偏好上升：資金更愿意提前定價(jià)寬松。在這一框架下：貴金屬率先啟動(dòng)，銅、鋁等有色龍頭品種接力，鋅作為板塊資產(chǎn)，被動(dòng)獲得β

2.5 兩次關(guān)鍵“宏觀確認(rèn)”

第一次確認(rèn)：7月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性問(wèn)題激化，特朗普持續(xù)施壓，沃勒釋放明顯鴿派信號(hào)，7月18日，滬鋅單日放量上漲 2.78%。

第二次確認(rèn)：11月—12月，11月24日，關(guān)鍵票委鴿派表態(tài)，市場(chǎng)對(duì)12月議息會(huì)議前的降息預(yù)期無(wú)法證偽，最終，在11月24日至12月12日：滬銀加權(quán)上漲 27.24%，滬銅加權(quán)上漲 9.76%，滬鋅加權(quán)上漲 5.47%。

2.6 本輪周期的核心結(jié)論

2023年：產(chǎn)業(yè)過(guò)剩 × 緊宏觀 → 趨勢(shì)性下跌
2025年：產(chǎn)業(yè)過(guò)剩 × 寬宏觀 → 板塊跟隨上漲

鋅不再是“決定方向的資產(chǎn)”，而是“被決定節(jié)奏的資產(chǎn)”。

三、新時(shí)代下的鋅：需求結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈與戰(zhàn)略定位的系統(tǒng)拆解

3.1 科技發(fā)展：不可替代，但“拉不動(dòng)價(jià)格”

在AI、數(shù)字基建高速發(fā)展的背景下，鍍鋅需求并未消失，反而更為廣泛：5G基站、數(shù)據(jù)中心機(jī)房、特高壓輸電鐵塔、算力中心鋼結(jié)構(gòu)，這些領(lǐng)域都離不開(kāi)熱浸鍍鋅層。但問(wèn)題在于：?jiǎn)挝讳摬挠娩\強(qiáng)度約 35kg/噸；AI算力中心新增用鋅，僅為銅的 約1/10，更重要的是，材料端的技術(shù)進(jìn)步正在壓縮單耗：鋅鋁合金鍍層更薄的防腐涂層。因此，科技變量對(duì)鋅的作用是：托底需求，而非抬升估值。

3.2 能源轉(zhuǎn)型：有增量，但體量決定上限

光伏：1GW裝機(jī)耗鋅約600–1100噸，2026年全球新增光伏耗鋅約 35萬(wàn)噸，占全球需求約 2.6%，但中國(guó)裝機(jī)已過(guò)峰值，貢獻(xiàn)負(fù)增量；

風(fēng)電：陸上風(fēng)機(jī)塔筒鍍鋅約1.2kg/kW，2026年全球新增風(fēng)電耗鋅約 41萬(wàn)噸，是新能源中唯一正貢獻(xiàn)子項(xiàng)；

儲(chǔ)能：鋅基液流電池仍處示范階段，2030年前難形成萬(wàn)噸級(jí)需求

結(jié)論非常清晰：到2030年，新能源對(duì)鋅的需求占比約10%，遠(yuǎn)低于銅、鋁。、

3.3 關(guān)鍵礦產(chǎn)與資源民族主義：鋅“有名無(wú)實(shí)”

美國(guó)在2024年將鋅納入《國(guó)防生產(chǎn)法》關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，但本質(zhì)是：為本土鍍鋅鋼“補(bǔ)鏈”，而非打造鋅的戰(zhàn)略定價(jià)權(quán)，歐盟《關(guān)鍵原材料法案》亦未將鋅列入戰(zhàn)略清單。資源國(guó)方面：鋅礦集中度低，2025年前三國(guó)（中、秘、澳）占比僅 58%，遠(yuǎn)低于銅、鎳。鋅難以復(fù)制鎳式的資源壟斷路徑。

3.4 鋅的真實(shí)角色

綜合來(lái)看：鋅是“防守型綠色金屬”——需求穩(wěn)定但無(wú)爆發(fā)，價(jià)格彈性來(lái)自階段性溢價(jià)。

四、比價(jià)體系重構(gòu)：為什么“老方法”正在失效？

4.1 銅鋅比：合理區(qū)間正在上移

歷史上，LME銅/鋅比值中樞在 2.3–2.8。2025年12月：銅價(jià)約 9440美元/噸，鋅價(jià)約 2686美元/噸，比值升至 3.5以上。傳統(tǒng)“空銅多鋅”邏輯并未奏效。原因在于：銅的需求被電氣化、AI持續(xù)放大，鋅仍停留在傳統(tǒng)周期需求，結(jié)論：鋅跟隨銅，但長(zhǎng)期弱于銅，具有內(nèi)在合理性。

4.2 鋁鋅比：真實(shí)替代存在，但彈性有限

滬鋁/滬鋅長(zhǎng)期區(qū)間：0.6–1.0；鍍鋁鋅替代閾值：0.65–0.74，2026年初鋁價(jià)反超鋅價(jià)：對(duì)鋅需求形成邊際修復(fù)，但無(wú)法扭轉(zhuǎn)供需格局。

4.3 鎳鋅比：更多是宏觀情緒外溢

技術(shù)替代量級(jí)有限，更像是板塊資金共振。

五、比價(jià)體系重構(gòu)：為什么“老方法”正在失效？

自2007年上市以來(lái)，滬鋅大致經(jīng)歷四輪周期：

1.2007–2008：超級(jí)周期尾聲

2.2009–2015：完整牛熊轉(zhuǎn)換

3.2016–2019：供給側(cè)改革周期

4.2020至今：宏觀主導(dǎo)的新周期

當(dāng)前，更可能處于第四輪周期的熊市末端向震蕩過(guò)渡階段。

六、結(jié)論與交易啟示

有色板塊牛市仍由宏觀驅(qū)動(dòng)，龍頭決定方向；鋅不是戰(zhàn)略多頭，而是高性?xún)r(jià)比的板塊跟隨品種；傳統(tǒng)套利區(qū)間正在重構(gòu)，避免提前反做；“看銅做鋅”“看比價(jià)做鋅”仍是有效輔助策略。在宏觀主導(dǎo)的時(shí)代，鋅不再?zèng)Q定趨勢(shì)，但不會(huì)缺席行情。

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