2026年以來，國際貴金屬價(jià)格波動(dòng)劇烈。1月29日，COMEX黃金期貨價(jià)格一度升至5626.8美元/盎司，COMEX白銀期貨價(jià)格一度升至121.785美元/盎司，均創(chuàng)出歷史最高紀(jì)錄。然而，在創(chuàng)下歷史新高后，市場突然遭遇猛烈拋售。1月30日，COMEX黃金期貨價(jià)格盤中跌幅超12%，創(chuàng)1980年以來最大單日跌幅；COMEX白銀期貨價(jià)格盤中跌幅超35%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅。進(jìn)入2月，貴金屬價(jià)格保持高波動(dòng)態(tài)勢。市場人士認(rèn)為，本輪貴金屬價(jià)格調(diào)整更偏向于短期交易擁擠度過高后的去杠桿過程，而非基本面趨勢的系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)。對(duì)市場參與者而言，在高波動(dòng)常態(tài)化的市場環(huán)境中，對(duì)節(jié)奏與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的把握，將比單邊趨勢判斷更為重要。

2025年，全球貴金屬市場在宏觀不確定性與流動(dòng)性環(huán)境共同作用下持續(xù)走強(qiáng)，黃金與白銀價(jià)格先后刷新歷史高位。上半年，美元信用邊際收縮、地緣政治摩擦反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫等因素推動(dòng)避險(xiǎn)與配置型資金持續(xù)流入貴金屬市場。下半年，隨著全球經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期逐步形成，白銀在工業(yè)屬性與金融屬性共振下實(shí)現(xiàn)補(bǔ)漲，金銀比自高位區(qū)間回落，貴金屬價(jià)格整體維持高斜率上行態(tài)勢。2025年年末及2026年年初，貴金屬市場波動(dòng)顯著放大。2026年1月29日以前，亞盤時(shí)段表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢，中國及印度市場實(shí)物需求與溢價(jià)水平維持高位，推動(dòng)黃金內(nèi)外價(jià)差快速修復(fù)；歐美盤方面，在長端美債利率波動(dòng)與避險(xiǎn)需求交織下，ETF資金穩(wěn)步流入，為金價(jià)提供持續(xù)支撐。

2026年1月30日起，市場出現(xiàn)一輪幅度較大的快速調(diào)整。從形態(tài)與運(yùn)行機(jī)制來看，本輪貴金屬價(jià)格急跌與2025年10月21日的回調(diào)高度相似，但幅度更大。短期隱含波動(dòng)率的快速抬升引發(fā)量化資金及高杠桿資金被動(dòng)去杠桿，同時(shí)高頻做市商收縮流動(dòng)性，邊際放大了下行沖擊的規(guī)模。從參與者結(jié)構(gòu)角度觀察，此次回調(diào)更類似于中長期單邊上漲后的高杠桿資金部分出清，而非基本面邏輯發(fā)生了實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)。前期連續(xù)高斜率上漲、非商品屬性資金廣泛涌入、ETF與期權(quán)敞口快速累積，使得階段性去杠桿具備較強(qiáng)的內(nèi)生必然性。區(qū)域?qū)用?，后續(xù)價(jià)格企穩(wěn)后，亞洲市場能否重新承接實(shí)物需求，尤其是中印零售端需求的表現(xiàn)，將成為決定基差修復(fù)節(jié)奏及反彈是否具備持續(xù)性的關(guān)鍵因素。整體而言，在ETF持倉未出現(xiàn)趨勢性流出的前提下，我們把本輪調(diào)整理解為高波動(dòng)環(huán)境下的結(jié)構(gòu)性再平衡。

[黃金的雙輪驅(qū)動(dòng)]

黃金市場的核心特征在于“不被消耗、只被持有”。幾乎所有歷史開采的黃金仍以存量形式存在，單年新增供給僅約占存量的1%，且對(duì)價(jià)格高度不敏感。這一特性決定了傳統(tǒng)以產(chǎn)量和消費(fèi)為核心的商品平衡表框架并不適用于黃金。黃金價(jià)格的形成機(jī)制本質(zhì)上是圍繞存量再分配展開：價(jià)格通過改變不同持有者之間的持倉意愿來實(shí)現(xiàn)出清，而非通過刺激供給或抑制終端需求來實(shí)現(xiàn)。從世界黃金協(xié)會(huì)公布的平衡表來看，近兩年黃金供需并未出現(xiàn)顯著缺口，但價(jià)格中樞卻持續(xù)抬升，反映出邊際定價(jià)力量主要來自需求側(cè)的結(jié)構(gòu)性變化。我們認(rèn)為，當(dāng)前黃金定價(jià)的核心邏輯可概括為全球央行購金需求與ETF投資需求構(gòu)成的雙輪驅(qū)動(dòng)。

從全球央行購金維度看，本輪全球央行購金潮始于俄羅斯央行海外資產(chǎn)被凍結(jié)事件，背后反映的是新興市場對(duì)美元信用體系的重新評(píng)估。盡管近兩年新興市場央行黃金儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備比例已有所抬升，但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍處于偏低水平。未來，在儲(chǔ)備多元化、對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)安全性考量下，全球央行購金行為具備較強(qiáng)的延續(xù)性。全球央行需求對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較低，使其成為黃金市場最穩(wěn)定的長期邊際買盤。

ETF投資需求在黃金定價(jià)中的作用愈發(fā)凸顯。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，歐美黃金ETF的凈流入與降息周期高度相關(guān)，伴隨政策利率下行與持有成本下降，ETF配置需求呈現(xiàn)出同步且連貫的增長特征。2025年以來，北美與歐洲ETF成為邊際主導(dǎo)資金，而亞洲市場呈現(xiàn)“低基數(shù)、高增速”的特征，尤其是印度市場，ETF規(guī)模在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)跨越式擴(kuò)張。我們認(rèn)為，在全球降息周期尚未結(jié)束、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)上升及地緣政治不確定性仍存的背景下，ETF資金對(duì)黃金的配置需求仍具備持續(xù)性。

從相對(duì)估值角度看，盡管金價(jià)屢創(chuàng)新高，但其相對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值并未進(jìn)入極端區(qū)間。黃金與MSCI世界指數(shù)的比值仍處于歷史相對(duì)低位，表明黃金在全球資產(chǎn)配置中的權(quán)重未顯著偏高。在通脹黏性、財(cái)政擴(kuò)張與地緣風(fēng)險(xiǎn)共存的宏觀環(huán)境下，黃金仍具備戰(zhàn)略配置價(jià)值。

[白銀的高彈性定價(jià)]

與黃金不同，白銀兼具金融屬性與工業(yè)屬性，其市場規(guī)模更小、可交割庫存更為有限，這使其價(jià)格對(duì)資金流動(dòng)和現(xiàn)貨擾動(dòng)高度敏感。世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，盡管白銀已連續(xù)多年處于名義去庫存狀態(tài)，但工業(yè)需求的邊際增量自2025年以來明顯放緩，尤其是光伏行業(yè)在技術(shù)進(jìn)步與材料替代推動(dòng)下，單位銀耗持續(xù)下降，工業(yè)需求對(duì)白銀價(jià)格的長期拉動(dòng)作用有所減弱。2025年上半年，白銀價(jià)格的核心上漲邏輯與黃金相同，主要來自投資性買盤，包括ETF持倉增長與投機(jī)性多頭建倉。2025年下半年，白銀可用庫存不足的矛盾開始進(jìn)入投資者視野。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，投資資金的集中流入往往使白銀價(jià)格波動(dòng)顯著放大，使其成為高貝塔品種。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)及ETF資金回流，白銀在2025年下半年實(shí)現(xiàn)加速補(bǔ)漲，金銀比自極端高位回落至歷史波動(dòng)區(qū)間下沿。

白銀現(xiàn)貨市場的階段性緊張是推動(dòng)價(jià)格非線性上行的重要觸發(fā)器。2025年，美國關(guān)稅預(yù)期促使大量實(shí)物白銀提前流向COMEX，倫敦這一全球定價(jià)中心的可交割庫存減少。同時(shí)，白銀ETF持續(xù)占用實(shí)物庫存，導(dǎo)致倫敦金銀市場協(xié)會(huì)（LBMA）可流通庫存占比一度降至歷史低位，租賃利率與現(xiàn)貨溢價(jià)飆升。盡管隨后部分COMEX庫存回流倫敦，緩解了短期流動(dòng)性壓力，但整體庫存結(jié)構(gòu)仍然偏緊。

中國市場方面，2025年下半年內(nèi)外負(fù)價(jià)差顯著走擴(kuò)，一般貿(mào)易項(xiàng)下白銀出口窗口一度打開，單月出口量快速上升，進(jìn)一步消耗國內(nèi)庫存，加劇了全球庫存分割格局。從交割行為看，價(jià)格快速回落后，COMEX預(yù)期交割申報(bào)量及國內(nèi)現(xiàn)貨需求都有較強(qiáng)支撐，顯示實(shí)物需求并未因價(jià)格下跌而消失，而是在更低價(jià)格區(qū)間得到確認(rèn)。

[金銀比的視角及邏輯]

金銀比是衡量黃金與白銀相對(duì)價(jià)格的重要指標(biāo)，當(dāng)這一比值上升時(shí)，意味著白銀相對(duì)黃金表現(xiàn)偏弱；反之則意味著白銀表現(xiàn)跑贏黃金。金銀比不僅反映兩者供需基本面的差異，還綜合體現(xiàn)宏觀風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金配置傾向與市場周期特征，是歷史上貴金屬投資者廣泛關(guān)注的重要風(fēng)向標(biāo)。

2025年以來，金銀比出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。2025年上半年，貴金屬牛市主線由宏觀避險(xiǎn)情緒、政策不確定性與流動(dòng)性寬松共振推動(dòng)，黃金與白銀價(jià)格均大幅上行，但黃金市場更具深度且全球央行儲(chǔ)備屬性更強(qiáng)，這使黃金在極端避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下先行上漲。這一階段金銀比一度升至100以上，接近歷史峰值。進(jìn)入2025年下半年，白銀價(jià)格開始加速補(bǔ)漲。尤其是2025年年末至2026年年初，白銀在三重因素驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)了大幅度、高斜率的上漲行情：第一，資金層面，白銀作為高貝塔資產(chǎn)，在資金追漲情緒中，波動(dòng)幅度和漲幅往往更大。二是庫存與現(xiàn)貨緊張。倫敦可交割庫存持續(xù)低位運(yùn)行，ETF對(duì)實(shí)物庫存的占用率高企、租賃利率飆升，放大了白銀對(duì)資金流入的響應(yīng)。三是供需錯(cuò)配。實(shí)物供給緊張疊加出口套利與現(xiàn)貨流動(dòng)性約束，使得白銀價(jià)格在短期內(nèi)表現(xiàn)極為強(qiáng)勁。

復(fù)盤來看，金銀比多有顯著的向歷史均值回歸的特征。在多數(shù)歷史周期中，金銀比在接近或超過統(tǒng)計(jì)套利上沿（如80）后，通常在中長期回落至40～60區(qū)間，這是白銀在工業(yè)需求與金融避險(xiǎn)雙重驅(qū)動(dòng)下補(bǔ)漲的典型模式。因此，當(dāng)金銀比超過80后，后續(xù)白銀表現(xiàn)往往跑贏黃金，在多個(gè)大周期中，白銀累計(jì)漲幅顯著高于黃金。一方面，金銀比的修復(fù)過程通常伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的工業(yè)需求回暖，而白銀工業(yè)需求對(duì)制造業(yè)擴(kuò)張更敏感，較黃金上漲彈性更大。另一方面，該階段往往伴隨著資金配置從純避險(xiǎn)向更廣泛的商品與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分散，白銀在資產(chǎn)組合中的配置比重提升。

2025年四季度和2026年1月，金銀比持續(xù)收縮，反映出白銀階段性更為強(qiáng)勢的敘事。供需結(jié)構(gòu)層面，白銀供應(yīng)長期處于短缺狀態(tài)且實(shí)物庫存收縮，其價(jià)格對(duì)資金流入更敏感，這一特質(zhì)在流動(dòng)性寬松與避險(xiǎn)情緒下被進(jìn)一步放大。投機(jī)資金參與進(jìn)一步加劇白銀價(jià)格短期波動(dòng)，金銀比因此出現(xiàn)更大幅度的壓縮。另一方面，以史為鑒，雖然金銀比的快速壓縮體現(xiàn)出白銀短期強(qiáng)勢，但也反映資金擁擠度極高，比價(jià)再平衡風(fēng)險(xiǎn)較高。綜合歷史規(guī)律與白銀在光伏行業(yè)的中期前景與工業(yè)需求彈性，我們認(rèn)為，中期內(nèi)金銀比有望繼續(xù)圍繞歷史中樞（40～60區(qū)間）震蕩運(yùn)行。若金價(jià)維持較高水平，而白銀在現(xiàn)貨緊張與工業(yè)需求支撐下延續(xù)補(bǔ)漲態(tài)勢，則比值收斂趨勢可能延續(xù)。

[總結(jié)與展望]

綜合來看，本輪貴金屬價(jià)格調(diào)整更偏向于短期交易擁擠度過高后的去杠桿過程，而非基本面趨勢的系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)。黃金在全球央行購金與ETF資金雙輪驅(qū)動(dòng)下，中期配置邏輯依然穩(wěn)固；白銀在庫存約束與資金流動(dòng)共同作用下，維持高彈性、高波動(dòng)特征。展望2026年，全球財(cái)政擴(kuò)張與降息周期仍將對(duì)貴金屬價(jià)格形成支撐，美元信用與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚未消退。在ETF持倉未出現(xiàn)顯著下滑、跌價(jià)對(duì)現(xiàn)貨需求形成有效刺激的情形下，貴金屬價(jià)格完成回調(diào)后，資金回流的概率仍然較高，但需警惕交易所風(fēng)控措施、政策擾動(dòng)及情緒波動(dòng)對(duì)短期價(jià)格節(jié)奏的影響。

從配置角度看，黃金仍適合作為核心防御性資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略配置，白銀更適合在資金流入階段進(jìn)行高彈性配置，同時(shí)需高度關(guān)注ETF資金、可用庫存水平及金銀比的變化。在高波動(dòng)常態(tài)化的市場環(huán)境中，對(duì)節(jié)奏與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的把握，將比單邊趨勢判斷更為重要。（作者單位：永安期貨）