注：本文為4月13日新湖期貨舉辦，牛錢網(wǎng)作為媒體支持的第四屆大宗商品產(chǎn)業(yè)論壇中，分論壇貴金屬組的發(fā)言整理。

白銀產(chǎn)業(yè)鏈供需現(xiàn)狀剖析

很高興來到新湖和大家分享，今天上午的報告收益良多，馬總對未來期貨市場的進行了展望。我跟剛才蔣總研究方向不太一樣,我們主要研究產(chǎn)業(yè)鏈研究的，他講得很宏觀，我會講得很微觀我是2001年進入的安泰克，很榮幸我是跟全了從2000年以來的大牛市，現(xiàn)在我和大家分享一下大牛市以來市場情況。

2000年到2012年的大牛市是中國發(fā)展推動的是真實需求，還有一個需求是金融需求，2003年格林斯潘放松金融管制，打開了投行進入大宗商品的門，03年下半年以來大宗商品有色金屬的價格走出的10年的超級大牛市就是真實需求和金融需求疊加得到的結(jié)果。03年底04年初國際市場對大宗商品的調(diào)查表問的是機構對大宗市場是否有興趣，如過有興趣則占比多少，040506年比歷逐步增加。巴克萊對于期貨資金統(tǒng)計03年下半年不到200億美元進入大宗商品市場。到了05年下半年超過500億美元，增量前所未有。

06年調(diào)查發(fā)生變化，問題變成策略是怎樣的，以前策略時只做多，而06年后調(diào)查會問世做多還是做多做空兩邊。03年-06年金屬價格單邊上揚，06年后金屬價格波動性大福提高。08年金融危機各國的QE使得商品市場出現(xiàn)純投機資金，使得金屬金融屬性加劇，波動性上升。10到14年人民幣單邊升值帶來大宗商品套利這項新業(yè)務，大宗商品成為人民幣和美元跨境資本的載體。

中國經(jīng)濟增長在2011年后開始放緩，12年后大幅下跌，使得真實需求的增量充分弱化。08年開始的金融監(jiān)管體系進行改革，10年七月份奧巴馬簽署法案，11月巴塞爾協(xié)議三被簽署，13年12月沃克爾法則標志著美國金融業(yè)面臨嚴格監(jiān)管。隨著美國對制造業(yè)回歸的需求，美國的操控造成了對大宗的操控使得消費者為此付出溢價成本。12年港交所收購lme宣布改變游戲規(guī)則，成為市場轉(zhuǎn)折。12年后美國投行大幅削減大宗業(yè)務，最終使得多數(shù)投行只剩下了貴金屬業(yè)務。由此由金融需求帶來的價格變化從此也偃旗息鼓。12年到13年美國有寬松走向緊縮宣布大宗牛市結(jié)束。14年15年美聯(lián)儲推出QE美元大幅走強，中國需求下跌大宗商品價格大幅下跌。16年經(jīng)濟進入周期性復蘇，結(jié)合中國從12年開始的去產(chǎn)能，15年經(jīng)濟工作會議提出的區(qū)產(chǎn)能和16年底的環(huán)保政策，工業(yè)金屬價格逆轉(zhuǎn)。對于貴金屬，價格依然底部整理。

下面和大家分享下白銀產(chǎn)業(yè)鏈情況整個產(chǎn)業(yè)鏈情況。生產(chǎn)方面國內(nèi)和國際不太一樣，國際生產(chǎn)中獨立銀礦占1/3，而國內(nèi)不太一樣主要從銅鉛鋅衍生出來，和國內(nèi)銅鉛鋅生產(chǎn)企業(yè)的原生銅鉛鋅生產(chǎn)情況相關很大。17年國內(nèi)原生銅又5%增長，原生鉛是23%下跌，原生鋅是百分之2的下跌。今年一季度原生銅大概有10%增長，礦今年供應較好，所以企業(yè)并沒有作很多的檢修，而對于鉛來說環(huán)保壓力較大，檢修壓力較多，供應材料同比下降較為明確。原生鋅10家大企業(yè)生產(chǎn)和去年大概持平，情況較好。銀生產(chǎn)占比鉛占58%，通過對于原料的估測原料的國內(nèi)白銀生產(chǎn)對進口材料依存度43%。國內(nèi)前十家企業(yè) 16年產(chǎn)量上千噸2家 今年也是2家，但是前十家企業(yè)產(chǎn)量總合不到總量1/3， 集中度較低。

消費在14年創(chuàng)下峰值，主要是價格下跌和現(xiàn)貨首飾帶來的增長。到了15年下跌，前面兩項情況受到價格下跌帶來的情緒影響。16年工業(yè)消費帶來了恢復性增長，到17年工業(yè)拉動了增長使得同比增展6%。去年達到歷史峰值6500多噸。

去年光伏超過觸頭成為白銀消費中第一占比消費，用銀2020噸，去年國內(nèi)新增裝機和國際裝機新高帶來了這項需求。

電池片產(chǎn)量去年80GW總用量達到30%增幅，國產(chǎn)化率大幅提升。14年前國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)沒有對光伏產(chǎn)業(yè)增長有反應，當時我們所用到的銀粉主要通過國外進口過來。16年以來國內(nèi)銀粉市場化率提升使得國內(nèi)銀進入光伏行業(yè)消費，17年國產(chǎn)化率達到35%。今年一季度根據(jù)統(tǒng)計銀粉統(tǒng)計有10%左右的增幅，硝酸銀訂單很好，主要就是銀粉。

觸頭下游應用領域很廣，隨著人生活水平提高用的裝修用料更好選擇品牌產(chǎn)品，其中有銀基合金，工業(yè)生產(chǎn)電氣控制用量提高，現(xiàn)在想配網(wǎng)用電方面轉(zhuǎn)移，去年觸頭用銀創(chuàng)下峰值。

電子信息產(chǎn)業(yè)技術更新快，對于新產(chǎn)品的應用快。去年增量最大的是led，有個國產(chǎn)化率提升觸摸屏30-40%，汽車50%，led較少。去年5G新增量10噸銀漿，根據(jù)我們對5g發(fā)展規(guī)劃看 到2020年漿的量50噸不是很大。今年市場大得是電熱膜其在北方普及很好，由于對霧霾的擔憂煤電方面應用仍有憂慮，而其能減緩這部分的擔憂。南方更方便家庭使用。

首飾品跌幅下降為8%，總量800噸左右，3年最高1500噸，141516年都是兩位數(shù)下跌，到17年跌幅下降，市場情緒的穩(wěn)定，達到首飾行業(yè)的底部。

從銀幣看由于對于人民幣貶值擔憂下降對這塊的需求下降，避險需求下降。

焊料綠色工程文，前年嚴格控制使得，含鉛焊料量由較明顯的下跌。環(huán)氧乙烷主要和回收企業(yè)有關，大家關注回收企業(yè)時1819年原來的大年，催化網(wǎng)回收的量會有較明顯的體現(xiàn)。

國內(nèi)白銀的供需中并不搭，國家統(tǒng)計局的產(chǎn)量中有明顯的重復統(tǒng)計，不要貿(mào)然算供需平衡。

國內(nèi)銀企投資情況投資在下降但投資結(jié)構向好，收入在改善。

由于上期所庫存下降帶動，今年一季度下降2000多噸上金所下降300多噸，其它社會庫存下降400多噸。去年上金所交割量大幅增加，今年交割量也大幅增長了小十倍，大量資金在上金所作遞延。

總結(jié)下來國際市場在去年有個逆轉(zhuǎn)供應過剩，主要生產(chǎn)國在墨西哥秘魯，大獨立銀礦在墨西哥，前三季度主要生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金成本9%增長。主要消費國在中美，印度供應和消費比較集中，主要消費情況中首飾最多。

國內(nèi)庫存一季度下降，國際庫存一季度增加，對于今年銀價一個壓力，投機情緒看空，對于18年來看，依然維持供應過剩，過剩量和去年來看有所縮小，19年逆轉(zhuǎn)為供應短缺，國內(nèi)市場生產(chǎn)依然維持增長。光伏行業(yè)將繼續(xù)維持良好的增長態(tài)勢。電氣行業(yè)和釬焊料因為終端市場的體量在，能夠維持對白銀的需求基礎。電子行業(yè)有新技術、新產(chǎn)品帶來的新增需求，也有因此產(chǎn)生的替代和單量的下降。飾制品方面，目前是在低位。未來，在設計、市場營銷等的推動下，消費情緒有望逐步改善。

17年白銀價格依然維持底部駐底的情況，18年還是駐底的走勢，從月線看從15年一直在底部運行有效突破后才會有趨勢，今年壓力主要來自加息動力來源于避險情緒。大方向看出現(xiàn)避險情緒強弱，終端基準平衡有無打破才是關鍵。

從中美貿(mào)易爭端對白銀的影響，比較明顯的反應在電子信息方面，華為對未來三個月出口訂單預期下降。對于銀漿需求下降硝酸銀下降但向上游傳導時間還要時間，其他觸頭合金并沒有影響，從催化劑看國內(nèi)出口關稅增25%稅時可能會向上傳遞到終端產(chǎn)品。

全球緊縮周期下黃金市場展望——蔣舒

在我們做2018年展望前，不妨先來看2016年年末對于2017年金價的展望，16年年末的哪些預期是達到的，哪些是沒達到的。

如果每年年末對于第二年的金價的預測是完全符合主流預期的，那么正常情況下有效市場假說應該是成立的。

那么我們看2016年年末市場的主流預期是美國2017年加息節(jié)奏將加快，美元可能大幅走高而金價持續(xù)下跌。

第二，在2016年年末時特朗普還沒有發(fā)布稅改政策，當時特朗普的當選當天黃金價格大幅上漲，在特朗普中規(guī)中矩的當選發(fā)言后，金價又大幅下跌。當時大家普遍認為特朗普政策主要針對基建政策，可能會刺激美元走強，從而令金價承壓。

2016年年末當時黑天鵝排列表主要集中在歐洲大選（17年上半年法國大選和下半年德國大選）可能會演變成類似于英國脫歐這樣的黑天鵝事件，從而刺激金價上揚。

這是2016年年末的狀況，接下來我們來看17年金價走動的實際驅(qū)動力。第一，美元確實如實際預期的那樣，加息節(jié)奏加快，17年實現(xiàn)了三次加息而且9月份啟動了縮表？？當時主流預期大家確實對特朗普政府抱樂觀態(tài)度。在16年年末大家 沒有想到的是17年有關歐元區(qū)退出量化寬松的預期，令美元走弱而金價溫和上揚。同樣，歐洲大選并沒有成為新的黑天鵝事件，相反，朝鮮半島的緊張局勢在局部成為刺激金價上揚的熱點。還有2017年6月份法國大選，極右翼勢力沒有上臺以后引爆金價下跌。

我們是想提醒大家，我們現(xiàn)在在預期的都是2017年年末預測金價的東西，不一定會是2018年年末發(fā)生的東西。我們預測思考的時候可以多留一些余地。

2017年年末對于2018年金價的展望大致是三個點。

第一， 美元2018年加息節(jié)奏將繼續(xù)維持較為密集的態(tài)勢，但是美元加息對于美元的刺激作用不斷減弱，從而對于金價影響越來越弱。

第二，特朗普的稅改對于美國經(jīng)濟的影響分歧較大，或成為美國經(jīng)濟和貨幣政策的風險點。

第三， 歐元區(qū)和英國隨著經(jīng)濟的改善和通脹的升溫，其貨幣政策有趨緊的跡象，可能令美元走弱而金價上揚。

這時去年年末對今年金價的預期展望。

那我們來看2016-2017年黃金價格回顧，這是美元黃金價格的整體走勢，藍色的是美元指數(shù)，黃色線是國際金價。在絕大多數(shù)的點上，黃金和美元的反向關系是成立的。 我們看到2016年上半年美元指數(shù)持續(xù)下跌，包括英國脫歐美元和黃金價格的同步上揚，基本決定了2016年上半年黃金價格上揚的走勢，隨著美元加息和特朗普當選等不確定性消失后，美元指數(shù)上漲，黃金價格下跌。

2017年美元指數(shù)整體下滑，隨著美元指數(shù)在去年的回升，黃金價格隨著下跌，保持這樣的相關性的邏輯。如果沒有相關數(shù)據(jù)的支撐，不能作為預測判斷的依據(jù)。

還有我們用美債的實際收益率，作為第二個主流指標。美元指數(shù)和美債實際收益率相關性也比較清晰。往往把美債實際收益率和美元放在一起，這兩個變量呈相反關系，兩者等量齊觀，是市場預期的體現(xiàn)，它們同等同源，比如說通脹預期對它們同等對影響，在局部時，美債收益率也有失靈的時候，當市場對全球預期比較強對時候，美債收益率上升但同時黃金價格上漲，其相關性減弱。因為美債主要考慮美國經(jīng)濟的增長和通脹水平，從80年代開始美債收益率整體有一個下降趨勢。2016-2017年黃金價格回顧：美債收益率差強人意。

人民幣匯率影響也在提升。一方面人民幣匯率變化大，另一方面，國際金價本身的波動小了，人民幣波動的幅度相對加大。16年人民幣匯率波動幅度對0708年來說，波動并不大，但對金價對影響變大。如16年國際長9%，國內(nèi)長18%，這里有人民幣匯率對作用。

17年國際長10％，國內(nèi)長2.5%，人民幣金價有抗?jié)q抗跌的效果。同理，當美元指數(shù)大幅上揚的時候，國際金價是大幅下跌的。

全球緊縮周期有一定基礎：經(jīng)濟復蘇。很重要的一點是看數(shù)據(jù)。從數(shù)據(jù)來看，美國的勞動力市場沒有向下的跡象，把美國失業(yè)率和美國初次申請失業(yè)金人數(shù)對比來看，美國經(jīng)濟進入了新一輪的衰退周期。不管大家對政策和股市的不確定性，不管大家頭寸方向，從數(shù)據(jù)來看，我們可以看失業(yè)金人數(shù)下降，這個周期都是有效的。

第二，全球緊縮周期的基礎：通脹回升。從量化開始，因為美元的下跌，及隨之油價的下跌，14年再度下跌，無論是美國還是歐洲，全球的通脹都是往下走，在油價重新的回升后，我們可以看到全球通脹回升。

緊縮周期的兩種可能：

悲觀派即預計復蘇中斷和還有一種或緊縮競賽（黃金取決于全球經(jīng)濟體貨幣節(jié)奏競賽）。一種是全球的復蘇會繼續(xù)?，F(xiàn)在大家覺得房地產(chǎn)已經(jīng)回到了次貸危機前的水平，比較多的人關注在美國股市。 如果把美國失業(yè)率和美國標普500指數(shù)做圖，可以看到美股往往伴隨著美國經(jīng)濟的惡化而下跌。從2014年后開始看，從失業(yè)率下跌的這段周期在美國失業(yè)率的下降周期，還沒有出現(xiàn)過美股的下跌。我們目前還沒有看到這樣的跡象，所以美國的復蘇還沒有中斷的跡象。

2018年上半年，在油價維持在60美元附近或以上的背景下，美元具備3月和6月連續(xù)加息的基礎，此時歐央行仍處于QE中，因此黃金在上半年整體趨勢承壓。

2018年下半年，一旦美元加息節(jié)奏稍緩(市場預期的加息4次減為3次或2次)或者歐央行9月QE計劃到期后逐步退出,則美元的走弱將有利金價。

從目前全球央行貨幣政策趨緊的節(jié)奏競賽來看,黃金趨勢可能在2018年呈現(xiàn)前低后高的格局。