1996年天膠608合約“多逼空”事件

早在1996年的R608合約上，已經(jīng)上演過一場“多逼空”行情，投機(jī)多頭利用東南亞產(chǎn)膠國及國內(nèi)天然橡膠主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)的自然災(zāi)害進(jìn)行逼倉。而R708事件卻是在市場供給過剩的情況下發(fā)生的。1997年初，在R703合約上，多頭逆市拉抬期市膠價(jià)，使得海南中商所定點(diǎn)庫所存的天然橡膠倉單開始增加。到R708逼空行情出現(xiàn)之前，注冊倉單已達(dá)4萬多噸。R708事件的導(dǎo)火線應(yīng)是東京天膠于110日元/公斤一線企穩(wěn)后大幅反彈。

國內(nèi)一大批投機(jī)商本欲借機(jī)在R706合約上做文章，但由于受到以當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨商為首的空頭主力憑借實(shí)盤入市打壓，再加上時(shí)間不充足，不得不放棄該合約，并主動(dòng)平多翻空。于是，膠價(jià)全線崩盤，連續(xù)四天跌停，創(chuàng)下新低9715元/噸。但市場中的多頭并不甘心失敗，反調(diào)集雄厚的后備資金卷土重來。他們在R708上悄然建多，在1997年5月份的下半月將膠價(jià)由10000點(diǎn)水平拉至11300點(diǎn)以上。而空頭也不示弱，從國內(nèi)現(xiàn)貨市場上調(diào)入了大批天然膠現(xiàn)貨進(jìn)入中商所倉庫，并聲稱手中已掌握了10萬多噸現(xiàn)貨倉單，準(zhǔn)備以實(shí)盤交割相見。

多頭主力是上海、江浙一帶的投機(jī)大戶，他們詐稱準(zhǔn)備接完庫存膠去擴(kuò)充上海市場，以此來吸引中小散戶加盟。多空大戰(zhàn)在6月底至7月初再次升級，雙方在11200—11400之間形成對抗。7月4日，多頭突然發(fā)難，實(shí)行上下洗盤。在R708合約跌到10790之后，多方強(qiáng)行拉抬，當(dāng)日封至漲停，隨后將期價(jià)連續(xù)上推，并挾持近23萬手的巨倉。R708在7月底一度摸高到12600一線。巨大的風(fēng)險(xiǎn)已聚集在海南中商所以及部分會(huì)員身上。7月26日、27日，交易所理事會(huì)持續(xù)不斷地討論R708問題，并在多空大戶之間斡旋。

由于談判無任何進(jìn)展，7月30日，中商所發(fā)文，“對R708買方持倉保證金分階段提高，并自30日起，除已獲本所批準(zhǔn)其套期保值實(shí)物交割頭寸尚未建倉者外，一律禁止在R708合約上開新倉?！蓖?，中商所再次發(fā)文，暫停農(nóng)墾所屬金龍和金環(huán)倉庫的天然膠入庫。至此，R708大戰(zhàn)基本宣告收場。從8月4日起，以每天一個(gè)跌停板(前3日每日400點(diǎn)，后7日每日20點(diǎn))的速度于8月18日以11160元/噸和持倉59728手摘牌。R708事件的處理延續(xù)了幾個(gè)月時(shí)間。其間，標(biāo)的達(dá)數(shù)億甚至數(shù)十億的經(jīng)濟(jì)糾紛在法院審理，中國證監(jiān)會(huì)有史以來最大規(guī)模地處罰了一批期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和市場參與者。

R708事件的直接結(jié)果為：多方分倉的近20個(gè)席位宣告爆倉；多方按8月18日持倉單邊29864手支付20％的違約罰款，計(jì)333億元；多方于8月4日至13日的協(xié)議平倉中支付賠償金近2億元；多方在交割中只勉強(qiáng)接下13000噸現(xiàn)貨；而空方意欲交割的16萬噸現(xiàn)貨，最終在期、現(xiàn)貨市場上以平均不高于8000元/噸的價(jià)格賣出，共計(jì)損失14億元。因此，R708事件是一場嚴(yán)重破壞期貨市場規(guī)則而又兩敗俱傷的豪賭。

交割在商品期貨中的作用和地位

世界上最古老的期貨交易所——芝加哥期貨交易所的建立已經(jīng)有160余年了。我國最早的帶有商品遠(yuǎn)期交易性質(zhì)的鄭州糧食批發(fā)市場的建立也有20余年了，在過去的20余年里，我國期貨市場從無到有，從試點(diǎn)探索、盲目發(fā)展、清理整頓、規(guī)范發(fā)展的極其曲折的歷程。從1993年開始，全國各地政府批準(zhǔn)建立的期貨交易所超過40多家，會(huì)員有2337家，代理客戶超過3萬家，上市的品種分為七大類50多種，但是由于缺乏完善的監(jiān)管機(jī)構(gòu)加上制度不健全，市場一哄而起，監(jiān)管不到位的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生，從1993年開始，我國進(jìn)行了長達(dá)8年的整頓治理，最終保留了3家交易所，鄭州商品交易所、大量商品交易所、上海期貨交易所。2001年，我國期貨交易開始走出低谷，呈現(xiàn)出恢復(fù)性增長的態(tài)勢。2003年，我國期貨交易加速增長，2009年，商品期貨交易量達(dá)到了21.6億手，躍居世界第一，占全球交易量的43%，成交金額為136.47萬億元，同比增長了41.46%和6.64%。

按照鄭州商品期貨交易所對于交割的定義，交割是指期貨合約到期時(shí)，按照交易所的規(guī)則和程序，交易雙方通過該合約標(biāo)的物所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，了解到期未平倉合約的過程。這里強(qiáng)調(diào)的，是買賣雙方的轉(zhuǎn)移。交割指的是實(shí)物交割，其他兩家期貨交易所對與交割的定義與此一致。而廣義的交割，就是指包括實(shí)物交割在內(nèi)的其他其他所有交割形式，包括現(xiàn)金交割、差價(jià)交割、廠庫交割、保稅交割、車船板交割、標(biāo)準(zhǔn)倉單交割等等。同時(shí)如果沒有特殊表明，交割指的是商品期貨，不包括金融期貨。

1、交割是連接期貨市場和現(xiàn)貨市場的橋梁

只有通過交割才能實(shí)現(xiàn)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避兩大功能。這是因?yàn)椋?span style="box-sizing: border-box; -webkit-tap-highlight-color: transparent; font-weight: 700;">空頭套期保值只有通過實(shí)物交割，才能把現(xiàn)貨市場中持有的貨物銷售出去，而多頭套期保值只有通過交割，才能購買現(xiàn)貨市場所需的產(chǎn)品，所以交割可以轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)貨市場的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

無論是套利還是投機(jī)還是套期保值他們進(jìn)行期貨交易的本質(zhì)目的并不在于獲得實(shí)物商品，而是在交割的時(shí)候期現(xiàn)兩個(gè)市場之間的基差的大小，以及對基差進(jìn)行套利。但是如果沒有實(shí)物交割，那么期貨交易的目的則無法實(shí)現(xiàn)。所以，合理的實(shí)物交割可以促進(jìn)期貨市場健康運(yùn)行，保證期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格有規(guī)律的運(yùn)動(dòng)及趨合。

2、正常的交割有利于抑制過度投機(jī)

臨近交割月的時(shí)候，由于保證金的逐步提高，絕大部分投機(jī)者會(huì)選擇平倉離場，盡量避免實(shí)物交割，這種行為有利于減少交割月到來的時(shí)候交易者因?yàn)槌謧}量過大而導(dǎo)致過度投機(jī)的現(xiàn)象發(fā)生。所以，當(dāng)市場上出現(xiàn)“多逼空”或“空逼多”時(shí)就表示交割月的臨近，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差過大，存在套利的可能性。我國歷史上曾經(jīng)多次發(fā)生過惡性逼倉事件，究其原因，既有現(xiàn)貨市場不成熟，也有期貨市場合約設(shè)計(jì)的不合理以及交割不完善的因素，也有交易者的非理性有關(guān)系。但是，可以肯定的是，交割本身并不是引發(fā)逼倉的機(jī)制，而是一些交易者利用了制度設(shè)計(jì)的不合理漏洞從而操縱市場。

3、交割促進(jìn)了期貨市場的流動(dòng)性

交割環(huán)節(jié)的信息會(huì)向現(xiàn)貨市場和期貨市場傳遞，進(jìn)而調(diào)節(jié)這兩個(gè)市場的商品流動(dòng)性。通常在交割月，影響商品價(jià)格的因素已經(jīng)逐漸清晰。所以，正常情況下，交割最能反映兩個(gè)市場的價(jià)格真實(shí)性，使得兩者保持一個(gè)合理性。當(dāng)價(jià)差過大的時(shí)候，這個(gè)信息將會(huì)導(dǎo)致交易的雙方不斷調(diào)整倉單數(shù)量，從而調(diào)整賢惠進(jìn)入期貨市場的數(shù)量，以至達(dá)到某種平衡，另外，接近交割月，大部分的交易者選擇平倉，也在一定程度上提供了流動(dòng)性。

簡言之，交割制度為期貨市場的健康可持續(xù)發(fā)展起到了不可替代的作用，雖然過程可能艱辛，但前途必然光明！