截至5月28日的當周，在彭博商品指數(shù)追蹤的23種商品中，對沖基金持有的20種商品出現(xiàn)了自去年11月以來的最大跌幅。從玉米到銅，從鐵礦石到天然氣，一個熱門品種都沒落下。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的持倉數(shù)據(jù)也顯示，截至6月4日的一周里，投機基金連續(xù)第四周減持“商品牛市旗手”銅的凈多單。截至6月1日，投機基金在COMEX銅期貨和期權(quán)市場持有凈多單27615手，比一周前減少6316手。

接受第一財經(jīng)采訪的交易員和策略師表示，漲價潮可能仍未終結(jié)，但對沖基金的多頭頭寸減少表明，未來價格上漲將更多取決于實際供求關(guān)系，而不是對原材料的投機性購買。畢竟疫情造成的供給扭曲遲早會緩解，流動性盛宴也不可能一直持續(xù)。

對沖基金開始獲利了結(jié)

受疫情困擾資源國產(chǎn)出缺口加劇、天量流動性、投機資金瘋狂炒作，這些因素在過去一年催生了大宗商品超級牛市。

彭博商品指數(shù)今年以來上漲了近25%，較2020年4月的低點上漲了60%以上。指數(shù)表現(xiàn)其實還掩蓋了部分商品的驚人漲幅——銅價較2020年3月的低點上漲了125%，盡管此前銅價已較2021年5月的高點下調(diào)了9%；布倫特原油較2020年4月略低于20美元/桶的低點上漲了近280%。

盡管目前商品價格仍居高位，但對沖基金已經(jīng)開始撤退。

截至5月25日的CFTC數(shù)據(jù)顯示，芝加哥玉米凈多頭倉位連續(xù)第六周下滑至去年12月以來最低，而豆粕凈多頭倉位則減少一半，6月1日的數(shù)據(jù)顯示，豆粕凈多頭倉位仍減少了602手；在能源市場，由于美國溫和的天氣條件抑制了需求，截至5月25日的數(shù)據(jù)顯示，對沖基金已將天然氣凈多頭頭寸削減了7%，降至六周以來的最低水平。看漲的石油頭寸處于約五個月來的最低水平，因為市場準備迎接伊朗等主要產(chǎn)油國可能增加的供應(yīng)。

此輪牛市中風頭最勁的銅則仍被瘋狂拋售。截至5月25日，Comex銅凈多頭處于10個多月來的最低水平。盡管倫銅價格在過去一周又反彈到了10000美元/噸上方，但6月1日的最新數(shù)據(jù)仍顯示，銅的凈多頭在持續(xù)下降。

美國俄亥俄州西得梅因的商品經(jīng)紀公司總裁唐·盧斯（Don Roose）近期提及：“我們回到了更正常的基本面，而不是扭曲的基本面?！毖韵轮馐?，投機爆炒過后，市場開始更關(guān)注大宗商品的基本面，未來需求能否回升才是能否漲價的決定性因素。

下游承受能力堪憂

之所以機構(gòu)開始擔心大宗商品漲價的可持續(xù)性，下游的承受力是主要考量因素。一旦下游無法承受，且無法將價格向消費者傳導(dǎo)，漲價潮就難以延續(xù)。

例如，在中國，PPI與CPI的剪刀差就是商品漲價所致，采掘業(yè)PPI同比漲幅在2020年5月跌至-14.8%的低谷后開始較快反彈，2021年4月同比漲幅達24.9%，市場日益擔心大宗商品價格飆漲給工業(yè)企業(yè)利潤帶來的壓力，尤其是制造業(yè)。

過去幾周，中國政府出臺了一些措施改善大宗商品的國內(nèi)供給，包括提高鋼材出口稅率、提高國內(nèi)煤炭產(chǎn)量、加大對原材料囤積居奇和哄抬價格等行為的處罰力度等。同時，政府也擔心工業(yè)企業(yè)利潤降低，承諾將對受影響最大的行業(yè)和企業(yè)給予補助。

渣打銀行高級經(jīng)濟師李煒對記者表示，盡管大宗商品價格上漲，制造業(yè)利潤率仍處于健康的水平，一季度平均利潤率為 21%，高于2016~2019年期間的利潤率均值19.6%，這部分反映出，在2016年推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動下，過剩產(chǎn)能顯著降低，制造業(yè)盈利能力增強，2018年以來制造業(yè)利潤率有所改善。但負面影響也在體現(xiàn)。

“目前中國工業(yè)企業(yè)利潤率保持穩(wěn)健，能夠緩沖大宗商品價格大幅上漲的影響，但還不能放松。大部分工業(yè)行業(yè)（除采礦業(yè)外）的利潤率已從2020年三季度的高峰下滑，顯示出在經(jīng)濟恢復(fù)速度減慢環(huán)境下，制造業(yè)進一步吸收或傳導(dǎo)大宗商品成本上漲面臨著更大的困難?！崩顭樂Q。

國內(nèi)消費相關(guān)行業(yè)，如衣著、食品和文化產(chǎn)品制造行業(yè)的利潤率下降幅度似乎最大，與受益于快速增長的出口行業(yè)和信貸較快擴張（如房地產(chǎn)、汽車銷售）行業(yè)相比，這些行業(yè)的需求復(fù)蘇也較為滯后。

渣打的估算顯示，石油、電子產(chǎn)品、煙草制品、家具制造和金屬制品業(yè)在大宗商品價格上漲環(huán)境下盈利下降幅度可能最大，而有色金屬加工、化學(xué)制品、專業(yè)設(shè)備、黑色金屬冶煉和醫(yī)藥制造行業(yè)的盈利有望改善。從數(shù)據(jù)看，原材料生產(chǎn)行業(yè)似乎比消費品制造行業(yè)更易將原材料投入成本上漲傳遞給下游行業(yè)，這或許體現(xiàn)出大宗商品價格上漲通常伴隨著企業(yè)對原材料需求增加。

縮表預(yù)期導(dǎo)致市場日趨謹慎

此外，縮表預(yù)期也是導(dǎo)致投機者開始束手束腳的關(guān)鍵因素。

City Index資深分析師托尼·西卡莫爾（Tony Sycamore）近期對第一財經(jīng)表示，預(yù)計美聯(lián)儲可能會在8月的杰克遜·霍爾全球央行大會上宣布縮表的相關(guān)信號，可能在12月或明年1月正式啟動縮表。

直到目前，美聯(lián)儲多數(shù)官員仍堅稱通脹上漲是暫時的。但美聯(lián)儲最青睞的通脹指標核心個人消費支出（PCE）5月同比增長超過3%，市場隱含的10年通脹預(yù)期最近達2.6%，都遠超美聯(lián)儲2%的目標值?！耙虼耍瑢τ谙掳肽陙碚f，關(guān)鍵問題將是通脹飆升是否真的是暫時的。到四季度，如果核心PCE回落至2%，這可能有助于降低市場波動率，但持續(xù)的價格上漲將挑戰(zhàn)美聯(lián)儲的‘暫時性通脹’假設(shè)，并可能導(dǎo)致所有資產(chǎn)類別（不僅僅是大宗商品）進入一段高于平均水平的波動期?！痹蛉蚴紫呗詭?a target="_blank">羅伯遜對第一財經(jīng)表示。

美國5月非農(nóng)就業(yè)人口增加55.9萬，預(yù)期增加67.5萬。這有點讓人大跌眼鏡——前一日公布的“小非農(nóng)”ADP就業(yè)明明大超預(yù)期，接近100萬。同時，5月失業(yè)率繼續(xù)下滑至5.8%，預(yù)期5.9%，已達2014年美聯(lián)儲的“充分就業(yè)”標準。

在商品價格上漲后，通脹會否持續(xù)攀升的關(guān)鍵就在于薪資會否上升。如今勞動力市場趨緊，可能說明工資上漲壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，隨著經(jīng)濟加速重啟，工資上漲的壓力會越來越大。只有工資上漲到一定水平后，才能刺激大量已經(jīng)沒有工作動力的美國人重回勞動力市場，而由工資上漲推動的通脹將更有持續(xù)性，這也將考驗美聯(lián)儲的耐心。