2025年上半年，國際政治形勢風云變幻，大國博弈的復雜性不斷提高，全球貿(mào)易鏈加速重構，經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，資本市場波動劇烈。整體看，上半年市場情緒經(jīng)歷了“過度亢奮—跌入谷底—重上高峰”三個階段。從大類資產(chǎn)角度觀察，韓國綜指、貴金屬、恒生指數(shù)領漲，原油、美元指數(shù)跌幅較大。具體而言，上半年的市場邏輯可分為“特朗普交易升溫—特朗普交易逆轉(zhuǎn)—風險偏好回歸”三個階段。

特朗普交易升溫階段：財政擴張、AI技術發(fā)展以及全球資金回流美國的預期得到強化，特朗普競選宣言中不利于美國經(jīng)濟發(fā)展的部分（如驅(qū)逐移民等）被市場自動忽視，“美國例外論”成為市場交易的主旋律，美股和商品市場走勢強勁，同時，美債收益率持續(xù)上行。

特朗普交易逆轉(zhuǎn)階段：美國AI產(chǎn)業(yè)受到挑戰(zhàn)，馬斯克對政府雇員調(diào)查的范圍和尺度均大超市場預期，美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)放緩跡象。市場情緒逐步從極度亢奮的狀態(tài)回落。4月2日，特朗普宣布的所謂“對等關稅”政策的影響瞬間擴展到全球金融市場，市場情緒一度跌至冰點，導致美元的信用動搖。在美國關稅政策宣布后的短短幾個交易日內(nèi)，以美股為代表的西方資本市場出現(xiàn)歷史級別的大跌行情，數(shù)萬億美元彈指間人間蒸發(fā)。

風險偏好回歸階段：特朗普于4月9日宣布“對等關稅”政策延后90天實施，僅保留10%的“基準對等關稅”。美國與各國進行的貿(mào)易談判和馬斯克離開白宮使大部分的風險資產(chǎn)修復了前段時間的跌幅，并逐步靠近今年年初的高點。

值得注意的是，美國市場再次出現(xiàn)“股債匯”三殺現(xiàn)象，且“去美元”共識逐步形成。同時，黃金價格出現(xiàn)異常暴漲。這意味著當前的宏觀環(huán)境正處于劇烈的變化之中，未來的形勢仍充滿了不確定性。

2025年是一個“宏觀大年”，頻繁的事件沖擊促使市場的交易重心不斷沿著邏輯鏈向上游移動，市場的交易主線正從“基本面”向“重大事件”轉(zhuǎn)變。在一般的年份里，大類資產(chǎn)主要圍繞經(jīng)濟狀態(tài)上下波動，市場的關注重心是一系列反映經(jīng)濟變化的指標，“美林時鐘模型”很好地刻畫了不同經(jīng)濟狀態(tài)下各大類資產(chǎn)的不同表現(xiàn)。然而在今年，重新上臺的特朗普大刀闊斧地推行著他理想中的改革，他推出的一系列政策不僅打破了美國多年來習以為常的運作機制，更是在全球范圍內(nèi)掀起了一場國際貿(mào)易規(guī)則重塑的風暴。

展望下半年，關稅政策變化、地緣政治風險和財政政策將成為擾動市場的關鍵因素，經(jīng)濟基本面將逐步反映各個大事件在現(xiàn)實層面的持續(xù)影響。

第一，關稅方面，各國的關稅博弈所帶來的至暗時刻已經(jīng)過去，但政策反復的風險仍存。美國僅與中國、英國、越南等少數(shù)國家達成了表面上的協(xié)議，與歐盟、日本、加拿大的談判均陷入僵局，歐盟和加拿大更是以反制的手段對抗美國的關稅政策，因此特朗普采取激進手段的可能性仍不可忽視。此外，從政治理想的角度看，特朗普希望對美國的經(jīng)濟結(jié)構作出調(diào)整，為此，他可以容忍支持率和美國經(jīng)濟的短暫調(diào)整。從節(jié)奏上看，為了不影響明年的中期選舉，美國激進且不利于經(jīng)濟發(fā)展的政策或集中在今年實施。

展望后續(xù)的談判進程，談判重點或從關稅稅率向非關稅貿(mào)易條件轉(zhuǎn)變。在法律層面，不管特朗普引用哪個條款，總統(tǒng)批準即可直接生效的關稅政策都只是暫時性安排，若不能通過立法等形式進行固化，長期來看，這些關稅政策都將被取消。因此，特朗普有必要以關稅作為談判籌碼，迫使對手方在非關稅貿(mào)易條件上作出讓步，具體的談判范圍包括但不限于匯率安排、增值稅調(diào)整、對美特定商品的進口承諾、配合美國進行貨物原產(chǎn)地識別等。

第二，中美財政方面，中美雙方不約而同地把財政政策的重要性提到了貨幣政策之上。從定位上看，特朗普極力推行“大而美”法案，并希望其成為改善美國財政和刺激經(jīng)濟復蘇的第一步。中國則在年初的全國兩會上確定了大規(guī)模的財政擴張方案，從刺激消費、化債、防風險等多個維度解決最為迫切的問題。相比之下，中美兩國的貨幣政策更像是平抑經(jīng)濟周期下行的“救急措施”。美聯(lián)儲上半年一再按兵不動，國內(nèi)的降準降息政策則在經(jīng)濟邊際下行時落地。從數(shù)量上看，中美兩國的財政政策力度均遠大于貨幣政策。美國方面，“大而美”法案或意味著未來十年增加美國財政赤字超3萬億美元；國內(nèi)方面，今年財政空間擴張2.9萬億元，而降準50BP僅釋放流動性約1萬億元。

第三，局部地緣沖突加劇。上半年，地緣沖突事件已成為影響市場走勢的重要因素之一，同時外界對局部戰(zhàn)場演繹的預判也愈發(fā)困難。展望下半年，地緣沖突的頻率和烈度持續(xù)上升將是大概率事件。

綜合來看，美國處于本輪信用周期的下行階段，中國正經(jīng)歷新一輪的信用擴張，中美信用周期再次錯位。對美國來說，新一屆政府上臺后政策的不確定性大幅增加，疊加利率持續(xù)處于限制性水平，對美國消費和投資均造成顯著制約，美國信貸脈沖已表現(xiàn)出加速下滑態(tài)勢。對中國而言，去年9月24日以來，在國家財政大舉發(fā)力的背景下，我國開啟了新一輪的信用擴張進程。今年上半年，隨著降準降息的如期落地，我國的信貸脈沖維持增長態(tài)勢。但在利率方面，我國的實際利率仍處于偏高水平（約1.78%，與美國的實際利率相近），對實體經(jīng)濟的復蘇仍有限制。

下半年，美國經(jīng)濟下行的壓力加大，其勞動力市場和消費狀況對此已經(jīng)有所體現(xiàn)。同時，在關稅政策的影響下，通脹的持續(xù)下行或意味著需求端的疲軟。短期內(nèi)美聯(lián)儲仍將采取相機抉擇策略，即在關稅談判落地，甚至關稅影響初步顯現(xiàn)后，再考慮具體的利率操作。進入四季度后，隨著全球央行年會公布新的利率框架，美聯(lián)儲的降息空間將逐步打開?？傮w上看，預計下半年美聯(lián)儲將降息1到2次，最早的降息時點或出現(xiàn)在9月份。預計三季度美國經(jīng)濟仍存在下行壓力，四季度或在貨幣和財政政策的雙重助力下有所好轉(zhuǎn)。

我國經(jīng)濟正處于新一輪信用擴張周期，但財政刺激尚未帶動民間資本全面釋放。對出口而言，下半年如果美國加強對“洗產(chǎn)地”的限制，監(jiān)管層開始控制人民幣匯率持續(xù)走低的勢頭，我國的外貿(mào)領域?qū)⒊惺芤欢▔毫?。房地產(chǎn)市場方面，本輪刺激政策未能從根本上逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格的下行走勢，磨底過程仍在持續(xù)。展望下半年，預計國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展總體保持良好勢頭，三季度財政政策出臺階段性放緩可能導致經(jīng)濟復蘇節(jié)奏有所放緩。

下半年大類資產(chǎn)配置方面，美元指數(shù)的下行周期尚未結(jié)束，背后的主要力量或是特朗普的有意調(diào)整。以“海湖莊園協(xié)議”為施政基礎的關稅政策的目的在于使美元指數(shù)有序下行，只有美元指數(shù)維持在較低水平，作為臨時性措施的關稅政策才能逐步退出，美國的制造業(yè)回流才可能逐步實現(xiàn)。另外，如果美國與各國的關稅談判未能達到特朗普的預期，特朗普可能再次發(fā)力，這也會促使資金逃離美系資產(chǎn)。此外，按照上文分析，下半年美國經(jīng)濟存在下行風險，同樣利空美元指數(shù)。

下半年，美債市場的上行可能有三個觸發(fā)因素：第一，補充杠桿率（SLR）的下調(diào)。近期美聯(lián)儲討論決定調(diào)降增強型補充杠桿率（eSLR），將目標公司的資本利率要求從目前的5%下調(diào)至3.5%~4.5%，對其銀行子公司的要求也將從6%降至3.5%~4.5%，主要適用對象是美國的大型銀行，如美國銀行、摩根大通和高盛。在新規(guī)定下，大型銀行配置美債的需求將得到釋放，美債利率下行的動力上升。第二，穩(wěn)定幣法案的最終落地。據(jù)央視新聞消息，當?shù)貢r間7月18日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署《指導與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》。按當前法案條款，穩(wěn)定幣的發(fā)行需要發(fā)行方持有美債作為底層儲備，這無形中給美債提供了信用背書，美債需求或因穩(wěn)定幣的大量發(fā)行而增加。第三，美聯(lián)儲降息。預計美聯(lián)儲將在四季度繼續(xù)降息，這利好美債價格。

三季度，美國經(jīng)濟的走弱、關稅談判的反復以及“大而美”法案導致的財政赤字擔憂均可能影響美股走勢。四季度，美聯(lián)儲降息和“大而美”法案都可能落地，或?qū)κ袌鲎邉萦兴嵴瘛恼咭鈭D上看，特朗普樂意看到科技股的有效調(diào)整，一方面，美國可通過平衡科技股和制造業(yè)的收益促使制造業(yè)回流；另一方面，改變當前美國居民靠被動收入獲得財富的生活狀態(tài)，促使其回歸“勤勞工作以致富”的傳統(tǒng)生活。從形態(tài)上看，美股大規(guī)模的“V”形快速反彈往往源于美聯(lián)儲天量資金的注入，但目前美聯(lián)儲仍處于縮表狀態(tài)，因此美股再度調(diào)整的可能性仍然存在。

圖為從去年12 月起中國財政支出顯著發(fā)力

圖為美國TGA賬戶余額和美債收益率走勢