近期，工業(yè)品通脹和政策預(yù)期持續(xù)升溫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好向好持續(xù)壓制債市情緒。第一，“反內(nèi)卷”情緒愈演愈烈，且高層會(huì)議臨近，政策預(yù)期持續(xù)升溫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷好轉(zhuǎn)，上證指數(shù)站上3600點(diǎn)，商品市場(chǎng)漲停頻現(xiàn)，持續(xù)壓制債市情緒。第二，“供給端‘反內(nèi)卷’+需求端雅江投資”推升工業(yè)品通脹預(yù)期，基本面預(yù)期有所修正。第三，上周超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行遇冷以及資金面的意外收緊，強(qiáng)化了債市的“逆風(fēng)”環(huán)境。第四，債基的贖回成了債市調(diào)整的“放大器”，前期債市交易擁擠度高也令投資者對(duì)利空消息更敏感。

連續(xù)下跌后，上周債基贖回壓力放大。7月21日以來(lái)，公募債基凈申購(gòu)指數(shù)持續(xù)為負(fù)，24日遭遇“924”之后的最大單日贖回量，上周四國(guó)債期貨尾盤(pán)加速調(diào)整，國(guó)債收益率一度加速上行，至1.75%附近。從微觀層面看，7月債基出現(xiàn)大額贖回且調(diào)整基金份額凈值精度的公告有所增多。不過(guò)當(dāng)前主要減持機(jī)構(gòu)為銀行理財(cái)及以券商、信托為主的理財(cái)通道，對(duì)債基進(jìn)行了預(yù)防性贖回，居民資金尚未從理財(cái)或債基大規(guī)模流出，暫未形成債基贖回的負(fù)反饋效應(yīng)。

近期“反內(nèi)卷”的頂層設(shè)計(jì)與行業(yè)舉措齊頭并進(jìn)，整體框架日漸清晰，在法律層面、監(jiān)管層面和產(chǎn)業(yè)層面均有不同部署?！吨腥A人民共和國(guó)價(jià)格法修正草案（征求意見(jiàn)稿）》的發(fā)布，從法律層面完善了低價(jià)傾銷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)監(jiān)管總局也表態(tài)整治質(zhì)量領(lǐng)域的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)多個(gè)行業(yè)相繼召開(kāi)“反內(nèi)卷”相關(guān)會(huì)議討論落地情況。

圖為國(guó)債收益率上行較快（單位：BP，%）

筆者認(rèn)為，“反內(nèi)卷”的意義在于打破價(jià)格持續(xù)偏弱帶來(lái)的負(fù)反饋，對(duì)供需平衡和優(yōu)化供給具有現(xiàn)實(shí)意義。目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中需求弱、價(jià)格弱仍是主要矛盾，在需求不足的背景下，通縮壓力加大，帶動(dòng)實(shí)際利率被迫抬升，居民和企業(yè)加杠桿動(dòng)力不足，形成了“價(jià)格→企業(yè)利潤(rùn)→居民收入→需求”的負(fù)反饋傳導(dǎo)機(jī)制。今年上半年產(chǎn)能利用率和PPI同比雙雙回落，對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)低位運(yùn)行。因此，從時(shí)點(diǎn)上看，當(dāng)下“反內(nèi)卷”具備必要性和必然性。目前看年度增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大，政策開(kāi)始向結(jié)構(gòu)性優(yōu)化傾斜，緩解供需不平衡和價(jià)格端矛盾。

不過(guò)，“反內(nèi)卷”仍然離不開(kāi)需求端的發(fā)力。供需平衡的關(guān)鍵不僅在于“調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能”，還在于需求端的修復(fù)。雅江工程開(kāi)工具備較強(qiáng)的信號(hào)意義，下半年財(cái)政端有望從前期“資金下達(dá)、項(xiàng)目建設(shè)加速”轉(zhuǎn)向“實(shí)物工作量落地”，但當(dāng)前需求側(cè)更多是以“托底”為主。

與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相比，本輪“反內(nèi)卷”涉及的行業(yè)更為市場(chǎng)化，落后產(chǎn)能也比較少，穩(wěn)內(nèi)需的同時(shí)也要兼顧就業(yè)等因素，預(yù)計(jì)政策的影響會(huì)更為溫和，但對(duì)價(jià)格端的影響邏輯是相似的。無(wú)論是“反內(nèi)卷”還是“城市更新”，均反映了“加快深化改革和高質(zhì)量發(fā)展，不搞需求側(cè)大刺激，也不走供給側(cè)重復(fù)投資建設(shè)”的政策思路，供給優(yōu)化聚焦“提質(zhì)增效”而非“簡(jiǎn)單壓縮”，這也是政策的預(yù)期差來(lái)源。

回顧2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的債市調(diào)整可以發(fā)現(xiàn)，供給側(cè)改革有望拉動(dòng)工業(yè)品價(jià)格回升，扭轉(zhuǎn)PPI下行趨勢(shì)，對(duì)債市形成短期沖擊，但需求側(cè)力量是決定利率中長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵因素。利率的走勢(shì)與核心CPI聯(lián)系更為緊密，核心CPI反映真實(shí)需求的強(qiáng)度，工業(yè)品價(jià)格上漲能否向更廣譜性的CPI傳導(dǎo)是關(guān)鍵。而目前需求側(cè)并未看到和上一輪棚改類似的力度，疊加外部不確定性較大，本輪“反內(nèi)卷”前期或仍表現(xiàn)出需求拖累的特征。對(duì)利率市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“反內(nèi)卷”會(huì)帶來(lái)基本面預(yù)期的修正，短期債市“逆風(fēng)”環(huán)境仍在，但缺乏需求端的配合，對(duì)債市的影響力度相對(duì)有限，在基本面未明顯改善的背景下，隨著十年期國(guó)債收益率調(diào)整至1.75%一線，配置端的力量有望逐步加強(qiáng)。

而隨著近期交易所不斷提示風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)布限倉(cāng)措施，自上周五夜盤(pán)時(shí)段起，商品期貨市場(chǎng)迅速降溫，前期漲幅較大的品種出現(xiàn)大幅回調(diào)，且重要會(huì)議臨近，政策預(yù)期將進(jìn)入驗(yàn)證階段，疊加央行呵護(hù)流動(dòng)性，短期債市或出現(xiàn)一定的反彈機(jī)會(huì)。不過(guò)，債基贖回壓力顯然放大了債市的調(diào)整壓力，投資者需謹(jǐn)防贖回風(fēng)波進(jìn)一步發(fā)酵，關(guān)注央行公開(kāi)市場(chǎng)是否釋放資金面穩(wěn)定預(yù)期，以及政策預(yù)期的落地情況。臨近月末，資金擾動(dòng)加大，且第三輪中美貿(mào)易談判開(kāi)展在即，債市利空風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，交易空間相對(duì)有限。（作者單位：新湖期貨）