“反內(nèi)卷”推動股指估值修復(fù)
2025-08-05 16:44:23 期貨日報 賈婷婷
2025年7月股指市場大幅上揚(yáng)，其中鋼鐵和建筑材料板塊領(lǐng)漲，銀行和公用事業(yè)板塊領(lǐng)跌，股指期貨貼水曾一度縮小，股指期權(quán)隱含波動率小幅上行。
2025年7月，隨著中央財經(jīng)委員會第六次會議的召開和四部委同時出臺實施細(xì)則，我國“反內(nèi)卷”政策進(jìn)入制度落地階段。短期看，政策意在遏制愈演愈烈的“價格戰(zhàn)”，緩解企業(yè)利潤下滑態(tài)勢；中期看，可通過供需再平衡淘汰低效產(chǎn)能；長期看，以創(chuàng)新和質(zhì)量替代低價競爭，將提升中國產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭力。
本次“反內(nèi)卷”政策與10年前的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相比存在較大差異。首先，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革側(cè)重產(chǎn)業(yè)鏈上游，企業(yè)以國企為主，行業(yè)是煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)領(lǐng)域，而“反內(nèi)卷”政策側(cè)重產(chǎn)業(yè)鏈中下游，企業(yè)以民企為主，覆蓋新能源汽車、光伏、有色金屬、化工、鋼鐵等行業(yè)。其次，2015年地產(chǎn)和基建領(lǐng)域尚有發(fā)力空間，通過棚改貨幣化安置推動房地產(chǎn)開發(fā)銷售，居民也有加杠桿的空間，但2025年需求偏弱，需要更精準(zhǔn)有力的政策促進(jìn)消費(fèi)。最后，執(zhí)行難度也不同，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在國企主導(dǎo)下，行政手段實施比較方便，但“反內(nèi)卷”政策需要考慮失業(yè)問題，無法“一刀切”。
預(yù)計“反內(nèi)卷”行情分為三個階段：政策預(yù)期、產(chǎn)能出清驗證、盈利彈性釋放。
政策預(yù)期階段：今年二季度到三季度，主要邏輯為政策定調(diào)及后續(xù)可能出臺的細(xì)則，預(yù)期占主導(dǎo)，以估值修復(fù)行情為主。
產(chǎn)能出清驗證階段：今年四季度到2026年一季度，主要邏輯為行業(yè)自律減產(chǎn)等“反內(nèi)卷”措施的實施，其間可能出現(xiàn)商品價格上漲和去庫存，企業(yè)業(yè)績或得到改善，行情會有所分化。
盈利彈性釋放階段：從2026年起企業(yè)盈利開始釋放，具體表現(xiàn)為行業(yè)供需缺口收斂、龍頭企業(yè)議價權(quán)和利潤率提升，業(yè)績和估值可能同時修復(fù)。
7月以來，股指市場上漲動力較為強(qiáng)勁，不過品種間升貼水出現(xiàn)一定分化，代表權(quán)重板塊的IH和IF貼水逐步收窄，而代表成長板塊的IC和IM仍保持較高的貼水率。
7月上旬，股指期貨整體呈持續(xù)上漲態(tài)勢。7月1日至11日貼水以逐步縮小的趨勢為主，說明其間市場對行情的預(yù)期較為樂觀。7月12日至18日，當(dāng)月合約到期日臨近，四個股指期貨升貼水波動不大。
從7月21日開始，股指期貨當(dāng)月合約貼水幅度開始分化，IH和IF年化貼水收窄，筆者認(rèn)為，其中一個重要原因為企業(yè)分紅。隨著時間的推移，上市公司逐漸完成除權(quán)除息，分紅造成的IH和IF貼水?dāng)U大現(xiàn)象會逐漸減弱，不過7月末和8月份仍然處于上市公司分紅的重要階段，而IH和IF已經(jīng)轉(zhuǎn)為小幅貼水甚至以升水為主，筆者認(rèn)為，這和市場對未來行情的預(yù)期有較大關(guān)系。7月以來，IC和IM的漲幅大于IH和IF，后續(xù)行情若出現(xiàn)調(diào)整，調(diào)整幅度也會偏大，當(dāng)前位置資金的對沖和套保需求有所增加。而IH和IF作為更為安全的穩(wěn)健資產(chǎn)，不斷入市的中長期資金在配置時可能優(yōu)先選擇權(quán)重藍(lán)籌股，從而增加這兩個品種的多頭力量。?
股指期權(quán)方面，7月以來滬深300指數(shù)整體持續(xù)上漲，其間波動率小幅放大。筆者認(rèn)為，當(dāng)前波動率仍處于歷史較低水平，若后續(xù)行情配合，波動率可能會進(jìn)一步放大。
綜上，投資者可以從短周期和長周期兩個角度觀察“反內(nèi)卷”政策的影響：未來1到3個月，需要觀察限產(chǎn)文件出臺、產(chǎn)能利用率變化、庫存去化情況等；未來6到12個月，在政策開始執(zhí)行的情況下，市場行情將進(jìn)入第二階段，主要觀察龍頭企業(yè)盈利彈性。
圖為當(dāng)月合約年化升水率
目前政策信號已明，股指估值已經(jīng)開始修復(fù)，但基本面尚未得到驗證。隨著重磅會議的召開，以及中美進(jìn)行第三輪貿(mào)易談判，政策端對股指的支撐效應(yīng)有所減弱，短期市場或進(jìn)入震蕩整理階段。從中長期角度看，A股投資的性價比較高，中證500和中證1000指數(shù)更多受科創(chuàng)政策支持，具有較高的成長性，有機(jī)會帶來更高的回報，而在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，上證50和滬深300指數(shù)更具有防御價值。（作者單位：申銀萬國期貨）
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