反內(nèi)卷還有熱度！能化下半年最大挑戰(zhàn)——需求弱化
2025-08-14 21:58:53 王沈來嘉賓介紹：王沈來，浙江博屹石化有限公司投研總監(jiān)，鄭州商品交易所甲醇高級(jí)分析師，9年大宗商品市場從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，熟悉能化產(chǎn)業(yè)鏈，擅長捕捉基于宏觀環(huán)境、行業(yè)周期及產(chǎn)品基本面變化帶來的中長期投資機(jī)會(huì)。
首先，關(guān)于反內(nèi)卷，我認(rèn)為核心問題在于其能否解決長期矛盾。自2021年以來，大宗商品價(jià)格總體呈下跌趨勢，可視為商品熊市。這幾年市場的核心矛盾在于需求增速的下降。要解決需求不足這一長期問題，缺乏實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性投入，僅靠供給端政策是無法奏效的。
過去，漲價(jià)或許能刺激居民消費(fèi)，因?yàn)槟菚r(shí)漲價(jià)往往伴隨著收入提高和資產(chǎn)增值，形成了正向循環(huán)。但如今，漲價(jià)可能反而抑制消費(fèi)。
在需求下行階段大規(guī)模進(jìn)行產(chǎn)能出清，可能會(huì)加劇中下游內(nèi)卷，導(dǎo)致需求進(jìn)一步下滑。因此，需等待需求有所改善，包括外部需求提升，如海外實(shí)際利率水平下降、國內(nèi)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表邊際改善以及地方政府化債進(jìn)度加快等。預(yù)計(jì)明年需求將真正企穩(wěn)，相關(guān)政策指導(dǎo)文件也可能在明年上半年出臺(tái)。
就煤炭行業(yè)而言，我認(rèn)為反內(nèi)卷不太可能通過產(chǎn)能出清實(shí)現(xiàn)。2021年煤炭供應(yīng)緊張后，近兩年主要任務(wù)是儲(chǔ)備產(chǎn)能。從產(chǎn)能利用率來看，國內(nèi)煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率并不低。此外，2021年后全球煤炭上市企業(yè)資本開支呈上升趨勢。單純出清國內(nèi)煤炭產(chǎn)能將增加對(duì)海外煤炭的依賴。
對(duì)于石化行業(yè)，20至30年以上的老舊裝置可能會(huì)進(jìn)行出清。海外，尤其是歐洲，也有不少能化老舊裝置年限更長。
煤炭庫存低點(diǎn)或?qū)砼R
具體來看煤炭市場，5月至6月價(jià)格已趨于穩(wěn)定，并出現(xiàn)供給端變化，進(jìn)口煤利潤窗口關(guān)閉，進(jìn)口量減少。6月后國內(nèi)煤炭產(chǎn)量有所下降，導(dǎo)致庫存去化。當(dāng)時(shí)預(yù)測6月庫存將達(dá)高點(diǎn)，6至8月明顯去庫存，8至9月恢復(fù)庫銷比平衡。
實(shí)際上，庫存去化速度比預(yù)期更快，庫存偏差約1000萬噸，主要因國內(nèi)煤礦減量更早或更明顯。但趨勢不變，8月左右將見到階段性庫存低點(diǎn)，庫銷比恢復(fù)中性水平。
價(jià)格方面，原預(yù)期6月中下旬開始上漲，實(shí)際現(xiàn)貨漲價(jià)節(jié)奏更快。若8月下旬至9月后進(jìn)口窗口重新打開，進(jìn)口煤增加，將難以維持中性庫銷比。因此，煤炭價(jià)格已達(dá)本輪價(jià)格反作用于供需的上邊界。上行驅(qū)動(dòng)預(yù)計(jì)8月中旬結(jié)束，因電廠旺季備貨后將進(jìn)入淡季，動(dòng)力煤漲價(jià)驅(qū)動(dòng)消失。后續(xù)價(jià)格走勢將取決于國內(nèi)煤炭復(fù)產(chǎn)及累庫情況。
原油化工供大于求較為明顯
原油市場方面，近期表現(xiàn)堅(jiān)韌主要得益于北美市場堅(jiān)挺。美國產(chǎn)量無同比增量，加拿大因野火產(chǎn)量下降。當(dāng)前是北美汽油消費(fèi)旺季，但8月后將接近尾聲。此外，美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油庫存增加，但增量不大。
然而，從遠(yuǎn)期來看，三四季度原油累庫預(yù)期較高。EIA報(bào)告顯示，未來幾個(gè)月日均累庫幅度可能達(dá)六七十萬桶以上。能源短期展望顯示，產(chǎn)量預(yù)期上調(diào)，主要因北美產(chǎn)量缺失部分將得到補(bǔ)充。原油快速累庫兌現(xiàn)概率較高。短期不確定性在于美國對(duì)俄羅斯原油制裁是否影響印度購買，貿(mào)易流向調(diào)整窗口期約為一兩個(gè)月。
純苯-苯乙烯產(chǎn)業(yè)鏈方面，上半年終端需求增速高，尤其是汽車、家用電器和電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。然而，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈仍在累庫，價(jià)格較弱。若如此高的需求增速仍無法支撐價(jià)格，下半年需求可能更低。供需壓力難以化解，向上無彈性，向下需關(guān)注估值壓縮空間。純苯與石腦油價(jià)差已處較低水平，苯乙烯利潤壓縮空間也有限，較難達(dá)到10%。
聚酯行業(yè)方面，前兩年年度表需增速高，處于下游補(bǔ)庫存周期。當(dāng)前處于去庫存周期，投機(jī)需求和實(shí)際需求均較弱。聚酯開工率5月后下降，但降幅不夠，利潤未能在當(dāng)前開工率水平下進(jìn)行修復(fù)。若要匹配需求，聚酯端應(yīng)進(jìn)一步降負(fù)荷。
在此情況下，原料乙二醇、PTA、PX平衡表將從略偏緊或去庫轉(zhuǎn)向基本平衡甚至寬松。我認(rèn)為，具有估值壓縮空間的品種更值得關(guān)注。
甲醇-烯烴產(chǎn)業(yè)鏈方面，甲醇本周數(shù)據(jù)仍顯示累庫。五六月份累庫速度符合預(yù)期，供應(yīng)端難以出現(xiàn)意外過剩壓力。預(yù)計(jì)9月總庫存將達(dá)一百二十幾至一百三十幾萬噸，01合約已給出一定升水計(jì)價(jià)，無顯著估值偏差。
烯烴價(jià)格雖低，但估值仍偏高。PP拉絲料標(biāo)準(zhǔn)品（薄膜）價(jià)格高于粉料（注塑），共聚料（改性）價(jià)格更高。PE、塑料進(jìn)口利潤低，需關(guān)注進(jìn)口窗口打開情況。
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