嘉賓簡(jiǎn)介：毛磊，國(guó)泰君安期貨研究所資深研究員。主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究及股指期貨大勢(shì)研判工作。擅長(zhǎng)從國(guó)內(nèi)外宏觀基本面入手來(lái)尋找投資方向；以及從影響期指的價(jià)值內(nèi)及價(jià)值外因素，判斷未來(lái)走勢(shì)。在2013年曾與新財(cái)富策略第一名——國(guó)泰君安證券研究所喬永遠(yuǎn)團(tuán)隊(duì)共事。在《中國(guó)證券報(bào)》、新華社等主流電視、平面媒體上發(fā)表文章或接受采訪多次；累計(jì)發(fā)文超過(guò)35萬(wàn)字。獲得2015-2018年中國(guó)最佳期貨分析師之最佳金融期貨分析師、2019年中國(guó)最佳期貨分析師之最佳策略分析師稱號(hào)。

從去年9月24日至今，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出明顯的改善態(tài)勢(shì)，這種改善更多體現(xiàn)在量的增長(zhǎng)對(duì)實(shí)際GDP的支撐上。上半年，實(shí)際GDP增速為5.3%，然而，經(jīng)濟(jì)中仍存在美中不足之處，即通縮環(huán)境。
PPI已連續(xù)33個(gè)月下跌，盡管今年實(shí)際GDP穩(wěn)中有升，但物價(jià)通縮格局卻在擴(kuò)大，導(dǎo)致名義GDP增速走弱。上半年名義GDP增速為4.3%，低于實(shí)際GDP增速，這主要受物價(jià)因素影響。
物價(jià)與人們的收入、企業(yè)盈利以及整體經(jīng)濟(jì)感受密切相關(guān)。人們更多感受到的是名義收入，而非實(shí)際量。因此，盡管924行情反彈，股市漲至3600點(diǎn)，但物價(jià)低迷導(dǎo)致人們獲得感不佳。
要解決這個(gè)問(wèn)題，我們需剖析PPI的構(gòu)成。PPI由上游資源和下游生活資料兩部分構(gòu)成。上游資源品中，采掘業(yè)如煤炭、焦煤等通縮表現(xiàn)最為嚴(yán)重，焦煤因此成為內(nèi)卷最嚴(yán)重的品種。

除了上游資源品對(duì)通縮的貢獻(xiàn)較大外，下游耐用品的通縮壓力也較大，如汽車、消費(fèi)家電等。下游行業(yè)物價(jià)低迷導(dǎo)致這些行業(yè)盈利能力下降。近年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)主要依靠新能源等新三大件的崛起，然而，由于過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率和利潤(rùn)持續(xù)走低。例如，光伏上市公司去年財(cái)報(bào)顯示虧損嚴(yán)重。
企業(yè)不賺錢將影響未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。從更高層面看，物價(jià)通縮是政策急需解決的問(wèn)題，這也是反內(nèi)卷和新的供給側(cè)改革的大背景。
去年7月的政治會(huì)議已提及反內(nèi)卷，但至今才大力推行，主要因?yàn)樯习肽杲?jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期。出口增長(zhǎng)5.9%，超過(guò)GDP增速。上半年打下高增速基礎(chǔ)后，下半年只需實(shí)現(xiàn)4.7%的GDP增長(zhǎng)即可完成年初制定的5%目標(biāo)。前兩個(gè)季度增速分別為5.2%和5.4%，為政策調(diào)整提供了較大空間。同時(shí)，失業(yè)率較低，意味著我們可以進(jìn)行一些收縮性或調(diào)結(jié)構(gòu)的動(dòng)作，先解決物價(jià)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，再穩(wěn)增長(zhǎng)。
預(yù)計(jì)中美元首年內(nèi)將再次會(huì)面，盡管9月3日可能性不大，但聯(lián)合國(guó)成立80周年紀(jì)念和年底G20會(huì)議等將確保貿(mào)易層面不太會(huì)出現(xiàn)激烈矛盾。下半年宏觀環(huán)境整體偏穩(wěn)，為改革方向轉(zhuǎn)變提供了良好基礎(chǔ)。
6月份央行貨幣政策例會(huì)顯示，政策面對(duì)經(jīng)濟(jì)持向好態(tài)度。降準(zhǔn)降息和穩(wěn)匯率等表述被刪除，表明穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減小。但政策也指出物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行的問(wèn)題，表明政策重心開始轉(zhuǎn)向解決物價(jià)通縮。
當(dāng)前行情明顯先走預(yù)期。與上一輪2016年供給側(cè)改革相比，行情走勢(shì)相反。
上一輪改革初期市場(chǎng)預(yù)期不強(qiáng)，四季度漲幅最大，因產(chǎn)能調(diào)控政策和需求端棚改等供需雙向共振導(dǎo)致商品表現(xiàn)偏后置。但現(xiàn)在這波行情是先把價(jià)格漲上去，后續(xù)政治局會(huì)議可能會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)政策進(jìn)行落地，包括十大行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，可能涉及過(guò)剩落后產(chǎn)能縮減等，政策將在尾聲階段落地。

現(xiàn)實(shí)端產(chǎn)業(yè)層面，與企業(yè)交流顯示大家態(tài)度仍偏空。一方面沒(méi)看到政策出臺(tái)，另一方面漲價(jià)后下游需求能否起來(lái)存疑。漲價(jià)后企業(yè)可能盡力復(fù)產(chǎn)套保，導(dǎo)致后期弱需求的表現(xiàn)對(duì)盤面造成壓力。
上一輪改革中，地產(chǎn)和棚改（特別是貨幣化安置）直接帶動(dòng)了三四線房地產(chǎn)，資金層面有3.6萬(wàn)億的PSL資金支持。這一輪也有水電站建設(shè)和農(nóng)村公路條例等，但量級(jí)與上一輪有差別。
去年924那波股指估值修復(fù)后，直到今年二季度牛市格局才更明顯。我們測(cè)算，若本月按目前商品價(jià)格推算，PPI環(huán)比可能明顯改善，但同比仍為-2.6%左右。PPI從負(fù)增長(zhǎng)到轉(zhuǎn)正仍需階段性過(guò)程。

若現(xiàn)實(shí)端偏弱導(dǎo)致價(jià)格修復(fù)緩慢，政策將加強(qiáng)。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，盡管現(xiàn)實(shí)會(huì)有反復(fù)和落地難度，需求端可能面臨問(wèn)題，但必須扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。只要未達(dá)到目的，后期將持續(xù)有動(dòng)作。在此環(huán)境下，股市作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將持續(xù)受益。
我們需要更多關(guān)注何時(shí)回調(diào)及回調(diào)因素?；卣{(diào)因素分外部和內(nèi)部，外部如2019年貿(mào)易戰(zhàn)惡化，國(guó)內(nèi)政治局會(huì)議降低穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度，重新提及房住不炒等防范金融風(fēng)險(xiǎn)或降溫經(jīng)濟(jì)預(yù)期的措施，將導(dǎo)致行情反復(fù)。2012年歐債問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，國(guó)內(nèi)政策面也收緊，包括提及房產(chǎn)稅和提高存貸比等。
因此，我們需核心關(guān)注后期政策面在穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)方面的新變化。若政策轉(zhuǎn)向，將對(duì)行情產(chǎn)生更明顯擾動(dòng)。若風(fēng)險(xiǎn)未出現(xiàn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)整體仍偏多。

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