嘉賓介紹：季先飛，國(guó)泰君安期貨有色及貴金屬組聯(lián)席行政負(fù)責(zé)人，首席分析師。金融學(xué)碩士。覆蓋有色產(chǎn)業(yè)、交易策略和套期保值范式研究。2018年-2022年上海期貨交易所“優(yōu)秀有色金屬分析師”，2023年度“卓越分析師”獎(jiǎng)獲得者；2021年-2022年期貨日?qǐng)?bào)“最佳工業(yè)品期貨分析師”，2023年“最佳首席期貨分析師”。2011年起從事有色研究，為投資者和企業(yè)提供針對(duì)性價(jià)格研判和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

這一波反內(nèi)卷浪潮在有色市場(chǎng)上的反應(yīng)并不十分顯著，這主要?dú)w因于幾個(gè)方面。首先，有色產(chǎn)品的定價(jià)具有全球性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的影響權(quán)重相對(duì)有限。
其次，有色行業(yè)幾乎不存在落后產(chǎn)能，且頭部企業(yè)高度集中。以銅冶煉為例，中國(guó)前五大企業(yè)的產(chǎn)能已占據(jù)總冶煉產(chǎn)能的50%，前十家更是達(dá)到了70%。因此，有色行業(yè)在反內(nèi)卷方面，并不需要做出過(guò)多調(diào)整。
從價(jià)格層面分析，有色銅冶煉目前處于虧損狀態(tài)。若國(guó)內(nèi)出臺(tái)政策使冶煉廠恢復(fù)利潤(rùn)，可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)冶煉產(chǎn)能和開工率下降。這一路徑也會(huì)促使海外冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張。
宏觀和微觀共振
在宏觀層面，市場(chǎng)已難以給出明確方向，且年初至今一直認(rèn)為宏觀存在不確定性。盡管4月份市場(chǎng)曾擔(dān)憂宏觀風(fēng)險(xiǎn)，但后續(xù)對(duì)特朗普關(guān)稅政策的交易減弱。海外持倉(cāng)整體呈下降態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)更傾向于關(guān)注遠(yuǎn)端的不確定性影響。
在此背景下，市場(chǎng)更加關(guān)注微觀層面對(duì)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)作用，因?yàn)槲⒂^層面具有確定性。
對(duì)于宏觀和微觀的共振，我們認(rèn)為難以形成長(zhǎng)周期共振，但可能出現(xiàn)階段性共振。例如，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性好轉(zhuǎn)或特朗普關(guān)稅政策談判順利時(shí)，可能與微觀邏輯形成共振，推動(dòng)價(jià)格上漲。
關(guān)稅演繹的影響
特朗普發(fā)布政策，自8月1日起對(duì)進(jìn)口半成品銅產(chǎn)品及銅密集型衍生品普遍征收50%的關(guān)稅。銅輸入材料（包括電解銅）和銅廢料不受“232條款”或?qū)Φ汝P(guān)稅的約束。
特朗普對(duì)銅輸入材料和銅廢料等不加征關(guān)稅，意味著COMEX和LME價(jià)差大幅收窄至合理水平，甚至更低。這種價(jià)差收窄主要通過(guò)COMEX銅價(jià)大幅下跌來(lái)完成，LME銅價(jià)波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，主要因COMEX庫(kù)存較高。
此前市場(chǎng)交易特朗普對(duì)銅加征高關(guān)稅的預(yù)期，使得LC價(jià)差處于較高水平，全球大量銅運(yùn)向美國(guó)。從數(shù)據(jù)上看，今年上半年美國(guó)銅進(jìn)口量和去年全年進(jìn)口量相當(dāng)，使得美國(guó)銅庫(kù)存持續(xù)攀升。在高庫(kù)存的壓力下，COMEX銅價(jià)跌幅相對(duì)較大。
隨著美國(guó)對(duì)銅原料不加征關(guān)稅落地，以及LC價(jià)差回歸到合理水平，銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)邏輯將從此前的庫(kù)存結(jié)構(gòu)性邏輯轉(zhuǎn)向基本面邏輯。
首先，COMEX銅交貨利潤(rùn)消失，銅的貿(mào)易流向從COMEX轉(zhuǎn)向LME或者其他國(guó)家，LME庫(kù)存將持續(xù)出現(xiàn)邊際回升，階段性施壓LME銅價(jià)。其次，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，銅的驅(qū)動(dòng)邏輯將更加側(cè)重于全球基本面，根據(jù)對(duì)供需的判斷，今年下半年銅供應(yīng)略有過(guò)剩，也預(yù)示著價(jià)格將會(huì)承壓。但是價(jià)格下跌后，下游和終端可能逢低買貨，銅顯性庫(kù)存將出現(xiàn)去化，預(yù)計(jì)低位價(jià)格依然具備向上彈性。
供需分析
需求端也存在明顯的結(jié)構(gòu)性變化。自2020年以來(lái)，銅的研究發(fā)生了重大變化。中國(guó)一直強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性變化，因?yàn)槔麧?rùn)微薄，企業(yè)會(huì)通過(guò)各種方式獲取利潤(rùn)，國(guó)家也會(huì)通過(guò)調(diào)結(jié)構(gòu)影響行業(yè)變化。
今年礦和再生銅都非常緊張，但精銅產(chǎn)量1-7月份同比增速達(dá)到11%。然而，從結(jié)構(gòu)上看，廢銅流向精銅的比例大幅增加，廢銅桿開工率一直處于低位，整體產(chǎn)量與去年相比一直在下降。因此，從整個(gè)銅元素的角度來(lái)看，供應(yīng)增速并沒(méi)有那么高，大約在5%左右。
從表觀消費(fèi)來(lái)看，加上進(jìn)口因素，國(guó)內(nèi)1-6月份表觀消費(fèi)增速略高于5%。對(duì)于下半年，我們認(rèn)為價(jià)格仍將處于相對(duì)堅(jiān)挺的位置，能夠帶動(dòng)一部分廢銅的釋放。
此外，中國(guó)冶煉與海外冶煉呈現(xiàn)出明顯的內(nèi)卷結(jié)構(gòu)。中國(guó)原料一直從海外進(jìn)口，導(dǎo)致海外原料更加緊張，加工費(fèi)處于低位。因此，海外今年銅產(chǎn)量將明顯下降，但國(guó)內(nèi)產(chǎn)量較高且進(jìn)口減少。
消費(fèi)端方面，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化也非常明顯。電網(wǎng)和終端消費(fèi)品家電生產(chǎn)表現(xiàn)良好，新能源行業(yè)也表現(xiàn)不錯(cuò)。因此，我們預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)用銅增量約為40多萬(wàn)噸，上半年增量更多，下半年增速將放緩。
從海外市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)銅消費(fèi)整體仍處于上行態(tài)勢(shì)。盡管美國(guó)實(shí)施了大美麗法案影響新能源行業(yè)發(fā)展，但傳統(tǒng)行業(yè)仍在增長(zhǎng)。美國(guó)電力缺口非常大，電力投資每年保持4%—5%的增速，因此對(duì)銅有天然需求。歐洲市場(chǎng)雖然問(wèn)題較多，但增加資本開支對(duì)銅仍存在較大潛在需求。印度銅消費(fèi)增速至少達(dá)到10%，且冶煉廠已投產(chǎn)并正在向全球購(gòu)買銅。東南亞地區(qū)也能看到銅消費(fèi)的邊際增量較大。
因此，我們預(yù)計(jì)全球銅需求增量約為80萬(wàn)噸左右，全年過(guò)剩約10萬(wàn)噸左右，上半年基本平衡，過(guò)剩主要集中在下半年。若價(jià)格出現(xiàn)階段性回調(diào)使下游和終端利潤(rùn)得到修復(fù)，終端將進(jìn)行逢低買貨操作。這將導(dǎo)致一部分銅從顯性庫(kù)存轉(zhuǎn)移到隱性庫(kù)存，價(jià)格在低位將獲得向上的彈性。
總結(jié)及展望
整體而言，我們認(rèn)為階段性價(jià)格受到特朗普關(guān)稅政策的影響。特朗普加征關(guān)稅落地，銅的驅(qū)動(dòng)從物流邏輯轉(zhuǎn)向基本面邏輯，價(jià)格可能出現(xiàn)階段性回落，但看不到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格回落空間受到限制。
在具體交易上，我們等待價(jià)格偏低、下游企業(yè)大量買貨時(shí)看多。在套利方面，由于國(guó)內(nèi)庫(kù)存可能增加且contango結(jié)構(gòu)無(wú)法做反套，正套操作不一定會(huì)獲取驅(qū)動(dòng)方面的收益，但在移倉(cāng)的過(guò)程中，可以獲取contango的收益。