債券市場利好因素增多
2025-08-14 21:57:24 期貨日報 高翔7月底以來，債市情緒明顯改善，相關合約價格走勢構筑的雙底結(jié)構成為反彈的基礎。但由于前期持續(xù)承壓的慣性思維短時間內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，市場利率的下行速度相對偏慢，在缺乏增量信息的情況下，10年期國債利率在下行至1.7%時受到明顯阻力。上周債市仍按照之前的修復路徑運行，市場情緒較為樂觀，股、債、商品同漲的情況連續(xù)出現(xiàn)，這說明債市對來自風險資產(chǎn)的壓力有所脫敏。
另外，從基金申贖數(shù)據(jù)來看，自7月31日起，債券基金連續(xù)7個交易日出現(xiàn)凈申購，贖回壓力基本緩解，但新增的不確定性同樣使多頭的操作相對謹慎。
筆者認為，當前投資者對債市的看法可以更積極一些，債市在糾結(jié)中迎來了增量利好。除流動性的持續(xù)支持以外，債券利息收入增值稅政策對債市的影響也更利于多頭，相關合約價格有望運行到更高的震蕩平臺。
一級市場發(fā)行結(jié)果好于預期。市場此前的猶豫表現(xiàn)主要是出于對恢復繳納增值稅定價的不確定性。8月1日收盤后，財政部、稅務總局正式發(fā)布《關于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》（下稱《公告》），宣布自2025年8月8日起，對新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅。
債券投資的收益主要來自利息收入和資本利得，分別有對應的增值稅和所得稅征收規(guī)則。具體看，可以分為四個部分：利息收入-增值稅、利息收入-所得稅、資本利得-增值稅、資本利得-所得稅。
圖為各機構繳稅依據(jù)
在《公告》發(fā)布之后，現(xiàn)券市場多空博弈加劇，表明投資者對《公告》的理解分化較為明顯，市場利率小幅走高后快速回落，最后小幅回升、跌幅收窄，說明多頭占據(jù)主導。
具體看，10年期活躍券250011利率從1.705%走升1BP后快速回落3BP，至1.685%，之后交易盤兌現(xiàn)浮盈推動利率回升至1.695%附近，整體較《公告》發(fā)布前下行1BP。30年期活躍券走勢相同，較《公告》發(fā)布前下行約1.5BP。
具體影響方面，新券發(fā)行時勢必會對新增的稅收部分進行補償，但實際的發(fā)行價格和理論測算值會出現(xiàn)一定偏差，有較大的不確定性。因此相比之下，更具有確定性和穩(wěn)定性的老券理所當然會受到更多關注，從而帶動目前存續(xù)的債券利率下行以及老券整體流動性提升。這也是《公告》發(fā)布后市場利率整體回落的主要原因。
由于增值稅是價外稅，因此實際稅率會低于6%，即6%/（1+6%）=5.66%，同理，資管產(chǎn)品所繳納的實際稅率為2.91%。假如按10年期國債收益率1.7%、30年期國債收益率1.9%來測算，在不考慮其他市場因素的情況下，計價6%增值稅后理論上對應收益率分別為1.796%和2.01%，新老債券利差在10BP左右。上周五下午湖北、河北有地方債發(fā)行，也是8月8日增值稅恢復繳納之后一級市場首次新發(fā)債券，市場較為關注。從結(jié)果來看，河北兩只10年期一般債券發(fā)行利率為1.87%，全場20倍上下，與相似券的利差為5BP左右，明顯低于筆者此前測算的10BP左右。
從承擔主體來看，投資者與財政部共同承擔了稅收的影響。這說明當前市場需求較好，增值稅的影響較市場此前預期更樂觀一些，短期有助于市場情緒和預期的修正。
筆者認為，政策層面意在完善市場利率傳導機制，推動國債市場平穩(wěn)運行。在今年發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄四中，央行指出“當前我國債券市場定價效率、機構債券投資交易和風險管理能力仍有待提升”。
當前我國大型銀行持有全市場30%的債券，但其交易量僅占全市場交易量的5%，稅收政策調(diào)整可能會影響其交易偏好，從而更好地引導市場合理定價。
當然，從更廣泛的視角來看，對整個資本市場來說，稅收的增加勢必會降低這類資產(chǎn)相對其他大類資產(chǎn)的性價比。投資債券市場、理財產(chǎn)品以及債券基金等產(chǎn)品的資金往往具有更低的風險偏好，這限制了資金流向其他風險資產(chǎn)的規(guī)模，但對比屬性相近的品種（比如紅利概念權益資產(chǎn)），其吸引力會減弱。
前文提到，流動性對債市的支持是持續(xù)性的。
平穩(wěn)跨月后，市場沒有意料到流動性會進一步寬松（可能是央行出于呵護一級市場的目的）。上周央行公開市場操作超出市場預期。8月7日央行發(fā)布公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，2025年8月8日，央行將以固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式開展7000億元買斷式逆回購操作，期限為3個月（91天），同期限凈投放3000億元。盡管仍有5000億元6個月期買斷式回購即將到期，但根據(jù)以往的操作習慣，后續(xù)大概率有同樣期限、更大規(guī)模的買斷式逆回購進行對沖，流動性預期大幅改善。此外，有消息稱上周五買斷式逆回購利率下調(diào)5BP，盡管不能與降息相提并論，但在改善市場情緒以及降低資金成本方面仍有較大影響。
圖為央行公開市場投放情況（單位：億元）
資金市場方面，上周隔夜利率再下臺階，后半周銀行間匿名隔夜利率下行至1.25%，為今年以來首次跌破1.3%，有望帶動市場利率進一步回落。（作者單位：南華期貨）
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