嘉賓介紹：高明宇，國(guó)投期貨研究院能源組負(fù)責(zé)人兼首席分析師，中國(guó)科學(xué)院研究生院畢業(yè)，金融學(xué)碩士學(xué)位，覆蓋原油、動(dòng)力煤、碳排放等能源品種系列。多次在中期協(xié)、上期能源、鄭商所、期貨日?qǐng)?bào)、證券時(shí)報(bào)等機(jī)構(gòu)的分析師評(píng)選活動(dòng)中獲獎(jiǎng)，積累了豐富的能源產(chǎn)業(yè)客戶、金融機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)。

原油供應(yīng)壓力較大

近期，原油市場(chǎng)波動(dòng)顯著，上周價(jià)格持續(xù)下滑。從我們的分析來(lái)看，能源危機(jī)之后，原油的下行趨勢(shì)并未結(jié)束。供應(yīng)增量以及需求步入低增速時(shí)代，帶來(lái)了累庫(kù)壓力，即便在需求旺季，累庫(kù)現(xiàn)象仍在持續(xù)。

當(dāng)然，原油市場(chǎng)也存在階段性上漲行情，且每一輪上漲基本都受地緣因素影響。

基于此，對(duì)于原油及油品系，我們建議中期保持看空思路不變，但追空風(fēng)險(xiǎn)極大。當(dāng)前價(jià)格處于低位，一旦地緣局勢(shì)有任何變動(dòng)，油價(jià)很可能出現(xiàn)暴力反彈。待油價(jià)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)完成定價(jià)后，將是較好的做空時(shí)機(jī)。

對(duì)于三季度能源品，我們認(rèn)為在旺季支撐下，無(wú)論是原油還是煤炭，價(jià)格底部都會(huì)較二季度有所抬升。然而，隨著進(jìn)入10月合約交易階段，旺季過(guò)去，能源系商品將面臨承壓局面。

上周原油持續(xù)下跌，這與此前美國(guó)對(duì)俄羅斯實(shí)施二級(jí)制裁的交易有關(guān)。美國(guó)對(duì)印度加征25%關(guān)稅后，印度國(guó)有煉廠轉(zhuǎn)向采購(gòu)中東原油，致使阿曼、迪拜等中東油品現(xiàn)貨升貼水走強(qiáng)，但近期又出現(xiàn)回落，這表明實(shí)貨市場(chǎng)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)正在轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)預(yù)計(jì)本周五特朗普和普京的會(huì)談將取得積極成果。

后續(xù)供應(yīng)方面，仍面臨進(jìn)一步增量壓力。歐派克+在最新會(huì)議上決定9月進(jìn)一步增產(chǎn)近55萬(wàn)桶，增產(chǎn)幅度與8月相近。即便考慮減產(chǎn)補(bǔ)償額度，7月產(chǎn)量較去年四季度累計(jì)增產(chǎn)仍達(dá)150萬(wàn)桶，增量十分可觀。而且，這一增量不會(huì)在四季度回縮，除非油價(jià)暴跌。

此外，歐派克國(guó)家原油出口自年初以來(lái)持續(xù)上行，供應(yīng)壓力切實(shí)存在，且將在四季度對(duì)市場(chǎng)形成明顯壓制。

從國(guó)外Polymarket平臺(tái)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)來(lái)看，年內(nèi)俄烏達(dá)成停火協(xié)議的預(yù)期和概率快速升溫。目前市場(chǎng)定價(jià)偏緩和，油價(jià)中未包含太多地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。伊朗原油出口目前處于高位，但8月底是歐美為伊朗設(shè)定的達(dá)成伊核協(xié)議的最后期限，若屆時(shí)未能達(dá)成，可能啟動(dòng)聯(lián)合國(guó)快速制裁機(jī)制，制裁力度或進(jìn)一步加大。

我們認(rèn)為，在低油價(jià)背景下，地緣問(wèn)題應(yīng)始終視為上行風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)原油產(chǎn)量在下半年表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。盡管原油價(jià)格持續(xù)下降，美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)不斷走弱，但新增產(chǎn)量并未明顯回落。這是因?yàn)槊绹?guó)鉆機(jī)效率以及新井單產(chǎn)持續(xù)提升，整體新增產(chǎn)量仍在回升。預(yù)計(jì)四季度美國(guó)原油產(chǎn)量環(huán)比將增長(zhǎng)10 - 15萬(wàn)桶/天。雖然市場(chǎng)一直關(guān)注美國(guó)在成本支撐附近是否會(huì)減產(chǎn)，但年內(nèi)減產(chǎn)可能性較低，減產(chǎn)時(shí)間點(diǎn)可能推遲至明年，因此四季度美國(guó)原油產(chǎn)量也將面臨增量。

非美非歐派克傳統(tǒng)常規(guī)能源方面，年內(nèi)本就有可觀的增產(chǎn)預(yù)期，且增產(chǎn)集中在下半年。

從更中長(zhǎng)期角度看，受能源轉(zhuǎn)型預(yù)期以及原油價(jià)格持續(xù)下跌影響，資本開(kāi)支對(duì)傳統(tǒng)石油供應(yīng)的約束將逐漸顯現(xiàn)，但可能要到2028年之后的市場(chǎng)才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。也就是說(shuō)，2028年之后，非美非歐派克+的原油供應(yīng)增量可能降至每天20萬(wàn)桶以下的微弱水平，屆時(shí)原油可能與需求共振，走出周期性拐點(diǎn)。

原油需求前景不樂(lè)觀

需求方面，從美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退情景可能再次升溫。尤其是許多國(guó)家對(duì)等關(guān)稅已開(kāi)始執(zhí)行，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

近期，盡管降息預(yù)期有所升溫，但我們認(rèn)為這更多是對(duì)不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的應(yīng)對(duì)。因此，從外圍宏觀市場(chǎng)來(lái)看，宏觀環(huán)境中性偏空，對(duì)原油需求自然難有樂(lè)觀預(yù)期。預(yù)計(jì)年內(nèi)石油需求增速將回落30萬(wàn)桶/天，去年需求增速可能在100萬(wàn)桶/天左右，今年和明年可能降至70萬(wàn)桶/天左右。

需求始終不溫不火，特別是在北美傳統(tǒng)駕駛旺季，汽油表觀需求持續(xù)同比下降，旺季對(duì)汽油消費(fèi)的拉動(dòng)作用有限。

此前柴油市場(chǎng)表現(xiàn)較好，主要源于歐洲自身的供需問(wèn)題。一方面，歐洲部分煉廠關(guān)停；另一方面，伊以沖突后，歐盟及英國(guó)柴油進(jìn)口量回落。同時(shí)，地中海地區(qū)船燃限排，導(dǎo)致低硫燃料油消費(fèi)轉(zhuǎn)向船用柴油，一系列因素推動(dòng)歐洲柴油市場(chǎng)走強(qiáng)。

然而，這一問(wèn)題具有階段性。全球還有許多新增煉能等待投放，且當(dāng)前并非柴油消費(fèi)旺季，歐洲市場(chǎng)柴油緊缺問(wèn)題將通過(guò)東西套利平衡解決。近期，隨著東西套利窗口打開(kāi)，歐洲柴油庫(kù)存及裂解價(jià)差逐漸恢復(fù)。

國(guó)內(nèi)成品油需求，尤其是汽柴油需求，同比下降明顯，汽油受新能源汽車沖擊更為顯著。因此，今年柴油強(qiáng)、汽油弱的特征將持續(xù)。7月我國(guó)成品油出口表現(xiàn)良好，主要得益于海外柴油市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)。但近期海外柴油裂解價(jià)差已開(kāi)始回落。

從全球煉化需求來(lái)看，近期原油價(jià)格下跌，煉化利潤(rùn)小幅被動(dòng)修復(fù)。在此支撐下，國(guó)內(nèi)外煉廠開(kāi)工率處于旺季且為同期最高水平。但這種強(qiáng)現(xiàn)實(shí)支撐難以延續(xù)至10月合約之后，因?yàn)楫?dāng)前加工的原油是兩個(gè)月前確定的，10月合約對(duì)應(yīng)的煉廠加工時(shí)間為10月以后，屆時(shí)市場(chǎng)將進(jìn)入淡季。

年初以來(lái)，原油持續(xù)累庫(kù)。進(jìn)入三季度成品油加工旺季后，庫(kù)存也從低位回升，柴油庫(kù)存也在逐步恢復(fù)。

總體來(lái)看，原油和成品油合計(jì)的石油庫(kù)存年初以來(lái)持續(xù)累庫(kù)，累庫(kù)幅度折算下來(lái)基本與平衡表推算的每天100萬(wàn)桶左右相符。即便進(jìn)入下半年煉廠開(kāi)工旺季，累庫(kù)現(xiàn)象仍在持續(xù)。后續(xù)需求若季節(jié)性回落，歐派克+產(chǎn)量已恢復(fù)，美國(guó)可能增產(chǎn)，美、非、歐派克+還有新增產(chǎn)能投放，四季度過(guò)剩壓力將是前三季度的兩倍，四季度布倫特原油均價(jià)可能從三季度的67美元進(jìn)一步回落至63美元左右。

因此，短期策略上，建議關(guān)注虛值期權(quán)看漲和看跌的雙買機(jī)會(huì)，市場(chǎng)必將出現(xiàn)方向性突破。若地緣風(fēng)險(xiǎn)再次被定價(jià)，將是布局中期空頭頭寸的時(shí)機(jī)。

瀝青和燃料油

重油市場(chǎng)方面，瀝青和高硫燃料油始終處于強(qiáng)現(xiàn)實(shí)支撐下。雖然歐派克+在增產(chǎn)，但增產(chǎn)部分多為沙特輕質(zhì)原油，重油供應(yīng)仍偏緊。

美國(guó)重新給予委內(nèi)瑞拉雪佛龍經(jīng)營(yíng)許可，六七月份委內(nèi)瑞拉原油向中國(guó)恢復(fù)供應(yīng)后，可能再次面臨回落。因此，我們認(rèn)為瀝青供應(yīng)不會(huì)大幅增加。同時(shí)，中石化提升深加工開(kāi)工負(fù)荷，瀝青出率同比下降趨勢(shì)可能進(jìn)一步加深。

瀝青即將進(jìn)入金九銀十旺季，從今年基建支持力度、新增專項(xiàng)債發(fā)行以及壓路機(jī)銷量來(lái)看，我們對(duì)旺季仍有一定期待。

因此，對(duì)于瀝青等低庫(kù)存品種，不適合進(jìn)行偏空配置，當(dāng)然其價(jià)格也會(huì)隨原油下跌。但從裂解價(jià)差角度看，瀝青與原油的價(jià)差可逢低多配，尤其是當(dāng)前瀝青大貼水。若原油在此位置再次獲得地緣支撐，10月合約難以實(shí)質(zhì)性跌破3500。

高硫燃料油受俄羅斯和伊朗制裁影響，短期發(fā)運(yùn)未持續(xù)恢復(fù)，且馬來(lái)西亞對(duì)伊朗黑船非法轉(zhuǎn)運(yùn)監(jiān)管較強(qiáng)。

雖然高硫燃料油已不復(fù)上半年強(qiáng)勢(shì)，但估值已得到一定向下修復(fù)，現(xiàn)貨升貼水、船加注需求端價(jià)差未進(jìn)一步走弱，因此高硫燃料油仍有支撐。

低硫燃料油供需則更為寬松。亞太地區(qū)目前處于船加注需求淡季，海外低硫供應(yīng)充足，新加坡低硫現(xiàn)貨升貼水、船加注價(jià)差持續(xù)走弱。國(guó)內(nèi)配額完成率剛過(guò)半，配額充裕，且三季度還有新一批配額下發(fā)，因此低硫燃料油相對(duì)更弱勢(shì)。