風險偏好提升 債市大幅回調
2025-08-19 14:18:00 期貨日報 金蕓立
圖為8月以來國債收益率曲線變動（單位：%、BP）
8月以來，債券市場經歷大幅調整，收益率曲線呈現熊陡特征。與今年一季度債市曲線結構整體上移有所不同，目前債市調整多是由預期而非資金面變動引發(fā)。短端債券走勢較為平穩(wěn)，而長債尤其是超長債調整幅度較大，30年期期債屢創(chuàng)新低。
債市大幅下跌的原因，我們認為主要有兩點：
一是，“反內卷”政策成為市場主線，對債市存在供給收斂、物價回升、風險偏好提升三大利空效應。政策托底預期升溫，市場表現出“強預期”的特征。同時，7月以來股市及商品市場持續(xù)上行，股市屢次突破關鍵整數點位，市場呈現明顯的股債“蹺蹺板”效應，債市資金分流壓力加大。從最新公布的存款數據可以看出，7月居民端存款減少1.13萬億元，非銀存款激增2.16萬億元，居民存款搬家現象明顯。
圖為居民與非銀機構當月新增存款額（單位：億元）
二是，年初至今債市交易“擁擠”，機構浮盈有限。今年以來，機構普遍拉久期博收益，市場一致性預期較強，提前布局左側交易，而債市整體賺錢效應不佳，機構浮盈有限。疊加機構存凈值考核需要，在市場波動加大的情況下，基金等負債端較為不穩(wěn)定的機構存在主動贖回的可能。這一情況在7月24日演繹得最為明顯。根據第三方基金凈申贖數據，7月24日的凈贖回指數為28.15，為去年9月24日以來新高。在8月債市第二輪下跌中，雖然純債基金整體贖回，但凈申購指數普遍在2~4區(qū)間，債券贖回壓力可控。
我們認為，從基本面看，債市沒有持續(xù)走熊的基礎，但在當前市場風險偏好轉向后，債市資金分流壓力仍將持續(xù)，短期收益率曲線呈現熊陡特征。
首先，7月的PMI、通脹、金融及經濟數據已出爐，表現弱于預期。其中，對債市影響較大的信貸數據7月呈現負增長，除季節(jié)性因素之外，6—7月新增信貸仍同比少增2000億元。從月內票據利率一度接近零這一表現看，銀行沖量特征明顯。
其次，從政策端看，央行日前發(fā)布的《2025年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）顯示，上半年貨幣政策逆周期調節(jié)效果較為明顯，金融總量平穩(wěn)增長，社會融資成本處于低位，信貸結構不斷優(yōu)化，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定?！秷蟾妗吠瑫r明確了下一階段貨幣政策的主要思路：落實落細適度寬松的貨幣政策。根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度和節(jié)奏，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配，持續(xù)營造適宜的金融環(huán)境。
最后，從資金面表現看，資金市場隔夜資金利率仍處在年內低位，資金面并未收緊，短債表現相對堅挺。
圖為股強債弱時間段對比
此外，市場風險偏好轉向對債市仍將形成一定壓制，影響股債價格走勢變化的因素主要是基本面和貨幣政策。此外，投資者結構、資金在不同資產之間的流動將成為行情的“助推器”，短期債市缺乏增量利多因素，仍需“看股做債”。（作者單位：創(chuàng)元期貨）
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